宏观及政策是周期行情主要驱动力 [page::4][page::5][page::6]

• 2007年受股权分置改革和经济复苏推动周期股强劲上涨。

- 2009年“四万亿”政策及货币宽松引发周期板块回暖。

• 2014年“新国九条”释放利好，但周期板块占比呈下降趋势，2021年占比仅为12%。

- 2020年后疫情复苏和碳中和主题驱动本轮周期行情启动。

行业景气度体系建立并验证周期波动机制 [page::8][page::9][page::10][page::11]

• 建立宏观（GDP、CPI、M2）、行业供需（产销量、固定资产投资）及公司财务（盈利、成长、估值）三维景气度。

- 钢铁、煤炭、工业金属与石油化工等四大周期行业景气度指标与行情高度相关。

• 当前周期景气度大多位于75%分位以上，景气处于历史高位。

周期股股价领先财务盈利指标，降本增效空间大 [page::12][page::13][page::14]

• 周期股股价领先ROE和净利润1-2季度，财务指标滞后市场反应。

- 周期行业营业成本率居高不下（钢铁、采掘、建筑等在88%-91%），降本可显著改善盈利。

• 成本与盈利负相关的周期性行业明显，成本管控为提升盈利关键。

周期股估值方法：一致预期市盈率优于传统市盈率和席勒市盈率 [page::16][page::17][page::18][page::19]

• 普通PE受财报披露影响大，一致预期PE更能及时反映周期股估值波动。

- 席勒市盈率（CAPE）平滑周期波动，反映长期估值但适合长期投资，不适合短期选股。

• 一致预期PE因子IC最高，月度分组收益明显优于其他估值因子。

成长因子是周期股核心驱动力，行情启动时因子效力增强 [page::19][page::20][page::21]

• 周期股成长因子（净利润同比增长率）IC均值3.5%，明显优于估值和盈利因子。

- 估值、盈利和成长因子在周期行情启动阶段有效性显著提升，牛市高点时估值因子失效。

• 周期行情高点财务指标滞后，导致因子收益波动或衰减。

周期选股策略框架及表现 [page::22][page::23][page::24]

• 选股池以基础化工、有色金属、煤炭、石油石化、钢铁等行业，去除ST股和次新股。

- 因子涵盖估值(PE、一致预期EP、市净率)、盈利(ROE、毛利率)、成长、交易行为(反转、波动率、流动性)、分析师预期变化等维度，采用对称正交合成。

• 2016年1月至2021年6月回测，TOP50组合年化收益率17.5%，超基准14.5%；夏普比率2.19，表现稳健优异。

申万宏源《周期之中话周期，如何构建优质周期股组合》深度分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：周期之中话周期，如何构建优质周期股组合

- 作者：证券分析师邓虎、孙凯歌

• 发布机构：申万宏源证券研究所

- 发布日期：2021年7月6日

• 研究主题：基于宏观经济、行业景气度和周期股特征，构建科学的周期股选股逻辑与策略组合，实现优质周期股的投资价值挖掘。

报告核心观点围绕“周期股的市场表现、行业景气度监测、估值方法、核心驱动因子以及选股策略绩效”展开，形成一套具有数据支撑和策略指导价值的周期股量化分析框架。通过多维度因子综合分析，报告确认“成长能力”是周期股价格的核心驱动。精选因子策略表现优异，能显著超越市场基准，且策略合理规避了周期股常见的牛短熊长特征。报告专注于周期行情的结构性特征，较为全面地整合宏观、基本面、估值与行为数据，结构严谨，论据充分。

报告特别强调两点投资提示：一是周期股市场表现高度依赖宏观流动性和经济复苏，当前周期景气度处于历史高位；二是周期股特征和周期牛熊交替下，成长因子优于盈利和估值因子，选股策略应融合多维因素进行主动管理以实现超额收益。[page::0],[page::1]

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2. 逐节深度解读

2.1 周期复盘（章节1）

关键论点与论据：

• 周期股的历史轮动主要受宏观经济周期和政策驱动。
• 三轮具有代表性的周期行情出现于2007、2009、2016年，以及2020年下半年疫情后复苏期，每次均由宏观经济复苏及政策刺激（比如股权分置改革、四万亿刺激、“新国九条”、供给侧改革）驱动周期板块上涨。
• 经济结构转型导致周期板块占比长期下降，2008年最高占比21%，2021年仅剩12%左右。
• 盈利见顶和宏观流动性收紧是周期行情结束的信号，业绩拐点往往先于股价见顶。

核心数据点：

• 2007年Wind大宗商品指数涨27%，矿产涨55%，同期有色金属和采掘行业累计涨幅均达263%。
• 2009年社融规模和增速创新高，货币流动性变化领先大宗商品价格波动。
• 2014年“新国九条”政策发布提振市场，周期股上涨。
• 2016年铁矿石与动力煤价格进入上涨周期，工业利润同比回升。
• 周期板块市值占比自2008年21%持续下降至2021年12%。
• 2017-2018年监管趋严与去杠杆导致流动性收紧，固定资产投资回落，周期行情遇阻。

图表解读：

• 图1展现中信周期风格指数及相关重大政策事件，标注周期牛熊分布，反映政策和宏观依赖度高。
• 图2、3体现2007年大宗商品和相关周期行业指数大幅上涨，与宏观经济复苏相呼应。
• 图4、5显示2009年社融规模激增及货币宽松先导商品价格上涨行情。
• 图6、7反映2016年供给侧改革后工业企业盈利与大宗商品价格回升。
• 图8、9饼图和堆积图反映周期板块在A股流通市值占比的结构与趋势。

2.2 行业景气度刻画（章节2）

关键论点与推理：

• 构建宏观、行业供需、上市公司财务三维监测体系，高频反映产业链周期波动。
• 细分指标涵盖GDP、PMI、PPI、产销数据、库存、固定资产投资、盈利能力等。
• 重点周期行业钢铁、煤炭、工业金属、石油化工的景气度指标与行业指数走势高度相关，验证模型有效性。
• 当前7月行业景气度多处于75%以上的历史高位，体现周期板块整体处于高景气期。

关键数据点：

• 表3详细梳理各行业对应的宏观、供需和财务指标，例如钢铁行业纳入了钢材产量、库存和房地产销售数据。
• 表4列出了7月各行业景气度数值、分位数及环比，显示水泥制造、化学纤维、汽车、工业金属等均高于75%分位，交通运输低于25%。

图表解读：

• 图13-16分别展示钢铁、煤炭、工业金属、石油化工景气度与行业指数联动，趋势同步显著。
• 图4、5延续宏观流动性、社融对大宗商品周期的影响，强调宏观因素主导周期。

2.3 周期股特征分析（章节3）

核心发现：

• 股价领先盈利：周期股股价通常领先净资产收益率（ROE）和净利润1-2个季度波动，盈利、估值存在滞后。
• 营业成本高且成本控制影响盈利显著：周期行业如钢铁、有色金属等营业成本率高，约90%左右，降低成本带来盈利提振明显，相关性较强。
• 交易行为因子有效：周期股选股不仅依赖基本面，交易行为（如波动率、换手率、反转）同样重要，增加选股解释力。

图表分析：

• 图17-22分别用采掘、钢铁、有色金属股价与单季度ROE和净利润对比，体现典型股价领先财务收益指标的规律。
• 图23显示行业营业成本率排名，周期行业成本高企，消费、医疗等行业成本较低。
• 图24表明多个周期行业营业成本率与毛利率存在显著负相关，成本下降空间对于盈利提升至关重要。
• 表5展现周期板块多因子模型IC（信息系数），基本面与交易因子均显著，交易因子增强了整体组合收益。

2.4 周期估值方法探讨（章节4）

主要论点：

• 传统市盈率因财报发布滞后和盈利波动导致估值失真，难以反映真实周期股价值。
• 引入一致预期市盈率（以分析师平均预测EPS为分母），更敏感反映盈利边际变化，适合短期估值判断。
• 采用席勒市盈率（CAPE）平滑10年通胀调整后的盈利，反映周期股长期估值，波动小，选股效果差。

图表说明：

• 图25显示传统PE因财报波动而震荡剧烈。
• 图26一致预期PE与行业指数走势较为同步，峰谷更加平滑。
• 图27详细说明CAPE的计算方法，将过去10年净利润按通胀调权重计算。
• 图28-31展现采掘、化工、钢铁、有色金属行业CAPE走势，较少短期剧烈波动。
• 图32-34基于回测，证明一致预期PE因子优于传统PE及CAPE的选股效果。
• 图35-38展示估值、盈利、成长因子在周期行情启动期表现突出，牛市收官期间效果减弱。
• 图39-42揭示牛市兑现阶段，估值因子IC降低，而成长、盈利因子有效性亦波动，反映周期股估值信息滞后。

2.5 周期行情与选股因子有效性（章节5）

• 成长因子如净利润同比增速对股价表现的解释力最强，估值和盈利因子次之。
• 基本面因子在周期牛市起点表现最佳，估值弹性显著增强。
• 经济结构转型和新能源等下游需求带来周期股成长动力。
• 不同牛市阶段因子效力波动，提示投资者周期行情不同阶段应灵活调整选股因子权重。

2.6 周期选股策略构建与表现（章节6）

• 按基础化工、有色金属、煤炭、石油石化、钢铁构建股票池，排除ST和次新股。
• 选取估值（市净率，一致预期EP）、盈利（ROE，毛利率）、成长（营收、利润增长率等）、交易（反转、换手率、波动率）、分析师预期变化等多维度因子。
• 采用对称正交法去除共线性，等权组合形成多因子评分。
• 回测显示，TOP50优选组合年化17.5%，显著超越多头组合和等权基准，夏普比率达0.69；多空组合（G5/G1）年化超额收益28.0%。
• 因子分层效果显著，多空组合净值稳健增长，风险收益特征良好。

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3. 图表深度解读

3.1 宏观复盘核心图表

• 图1（中信周期风格指数与重大事件）：显示周期板块在2007、2009、2014、2020年四个明显上涨周期，与宏观政策和经济复苏同步，周期起伏明显反映经济与政策周期。[page::4]
• 图2、3（2007年大宗商品与申万一级行业指数）：采掘、有色金属涨幅逾260%，反映全球大宗商品价格暴涨带动周期股暴涨。[page::4]
• 图4、5（2009年社融与流动性）：社融规模和同比增速创新高，M2先行于大宗商品价格反弹，说明流动性是周期行情前瞻指标。[page::5]
• 图8、9（周期板块市值占比分布变化）：周期股市值占比2008年最高21%，此后持续走低至2021年12%，从结构角度反映周期行业份额收缩趋势。[page::6]

3.2 行业景气度图表

• 图13-16（钢铁、煤炭、工业金属、石油化工行业景气度与指数对比）：景气度指标与行业指数显著同步，验证多维度景气监测体系的有效性，且均体现周期性波动。各行业景气度均反映疫情后回升至历史高位，催化近段周期行情。[page::10-11]
• 表4（7月景气度及环比变化）：化学纤维、轻工造纸等行业景气度在75%以上，交通运输仅39点，处于低景气区域。[page::12]

3.3 股价与盈利指标领先关系图

• 图17-22：以采掘、钢铁、有色金属行业为例，展示股价（行业指数）领先ROE和净利润的走势情况，趋势明显，股价通常反映市场预期先于财务数据。贝叶斯等理论支持股价对未来业绩预期的反映能力，但财务报告的确认带有滞后性。[page::12-13]

3.4 成本率与盈利相关性图表

• 图23（行业营业成本率排名）：周期行业如有色金属、钢铁成本率最高，中国周期股营业成本率约90%，远高于消费服务等行业（55%-66%）。
• 图24（营业总成本率与毛利率的皮尔森相关系数）：周期性行业表现出成本下降显著拉动毛利率上升的负相关特征。非周期性行业相关性弱，说明在周期行业中降本增效空间更大，降本对盈利更敏感。[page::14]

3.5 估值指标及因子有效性图

• 图25、26：普通PE波动剧烈，且常对财报披露反应极端；一致预期PE走势平稳且与指数更吻合，说明一致预期PE更适合周期股短期估值。
• 图27（CAPE计算示意）：结合10年通胀调整净利润，CAPE平滑了周期波动，反映长期高估或低估水平。
• 图28-31：各周期行业CAPE波动平稳，避免了因财报滞后产生的估值剧烈波动，适合长期估值判断。
• 图32-34：一致预期PE因子IC值最高，且统计学检验强，选股效果领先传统PE和CAPE。
• 图35-38：周期行情启动期基本面因子IC快速攀升，表明选股因子有效性在周期牛市开启阶段强化。
• 图39-42：牛市终结阶段估值因子IC下行，财务因子波动加剧，因子在行情顶峰作用削弱。

3.6 策略组合表现图

• 图43：周期板块内基础化工占比最大，股票池结构稳定。
• 表7：多维度因子设计包含估值、盈利、质量、成长、交易与预期变动，全面捕捉周期股特征。
• 表8及图44-45：TOP50组合和G5多头组合均明显跑赢基准，年化收益率分别达17.5%、12.2%，夏普比率和Calmar比率均具有投资吸引力；多空组合实现28%年化超额收益，风险控制合理。净值曲线平稳上扬，最低回撤相对有限。[page::22-24]

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4. 估值分析

本报告重点比较了三种估值方法：传统市盈率（PE），一致预期市盈率和席勒市盈率（CAPE）。

• 传统PE基于历史财报利润，受季报披露滞后和周期性盈利波动影响大，估值剧烈震荡，短期判断力弱。
• 一致预期PE以分析师对未来EPS预期加权平均为分母，更灵敏捕捉周期股盈利边际变化，适合用于动态估值判断，且回测中表现最佳。
• CAPE采用通胀调整后的10年历史平均净利润平滑短期波动，揭示上市公司长期估值水平，选股表现差，适合作为估值锚点。

关键假设包括：

• CPI用以调整利润数据以消除通胀影响。
• 分子总市值采用对应日期市值数据。
• 一致预期数据主要基于分析师预测，覆盖不完全时以行业均值填充。

回测结果显示，一致预期PE因子具备较强的月度选股有效性（IC、T值均优于其他因子），彰显其实用价值。

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5. 风险因素评估

• 宏观经济与政策风险：周期股极度依赖宏观经济复苏和政策刺激，如货币政策流动性调控和经济结构调整均可能终结周期行情。
• 周期波动性高，盈利不稳定：周期行业受上下游价格影响剧烈，盈利波动性和财报滞后性增大估值难度。
• 估值指标适用性受限：传统估值指标滞后且误差大，投资者需注意选用合适估值方法。
• 监管与流动性风险：如2017-18年资管新规等加强金融监管，压缩流动性，从而影响周期板块表现。
• 行业结构调整：供给侧改革、去产能或新能源产业替代对传统周期行业冲击。

报告虽未明示缓解措施，但通过多因子融合和动态调整策略，有望降低集中风险。此外，报告警示外部市场环境变化会导致研究结论失效，提示投资者保持动态跟踪。

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6. 审慎视角与细节

• 报告侧重以历史数据回测及长期趋势刻画，对周期股经典特征进行了有效总结，但对极端黑天鹅事件或非线性冲击的预测能力有限。
• 分析师预期数据虽提升一致预期PE的有效性，但涵盖的分析师数量及专业性可能限制该因子的稳定性和适用范围。
• CAPE指标虽反映长期估值锚，但因平滑处理导致响应迟钝，不适合短期战术操作，投资者可能误判短期波动。
• 成本率对盈利的负向相关分析为实证结果，说明周期股降本空间大，但具体实现难度及行业可持续性未深入探讨。
• 周期板块众多，策略统一选股可能忽视各子行业间的差异性。
• 由于周期股牛短熊长特征明显，策略主要从牛市视角构建，熊市策略及风险控制细节略显薄弱。

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7. 结论性综合

本报告通过详实的数据支持和科学的多维因子构建，系统性地揭示了周期股的市场表现规律、行业景气度监测方法和估值技术，并基于核心驱动因子成长、盈利和估值设计了高度有效的选股策略，实现了显著的前瞻性与超额收益。

图表深度揭示周期股市场高度依赖宏观流动性和经济复苏，股价行动领先盈利和财报数据1-2季度，业绩和估值指标存在滞后性。周期行业营业成本率高，成本管控能力显著影响盈利表现。投资者应重点关注企业成长能力，利用一致预期市盈率替代传统PE作为核心估值指标，辅以行为因子和分析师预期变化维度动态把握行情。

策略回测表现显示，基于多维因子组合筛选出的周期优选组合TOP50年化收益率达到17.5%，明显超越市场基准，风险调整收益优异。多空组合策略实现28%的年化超额收益，显示出策略具有较强的实战应用价值。此外，策略稳定性和策略收益趋势图展现了长期稳步增长态势。

报告明确指出周期行情牛短熊长的特征，提升了投资者对周期风险的认知，强调了动态因子调整和多因素融合的必要性，以及基于景气周期进行灵活调整的实操重要性。总的来看，该报告为周期股投资提供了成熟、科学且实用的投资方法论和量化工具，建议投资者结合宏观环境和行业景气动态，采用报告提出的策略框架，构建优质周期股投资组合。

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溯源标注：

• 报告总体观点与核心提示[page::0]
• 宏观经济与政策驱动周期股行情复盘详解[page::4-7]
• 行业景气度构建与周期波动刻画[page::8-12]
• 周期股股价领先盈利滞后现象及成本与盈利相关性分析[page::12-15]
• 估值指标对比及回测结论[page::15-21]
• 选股因子有效性随周期行情变化的动态表现[page::19-21]
• 周期股多因子策略构建与收益表现[page::22-24]
• 风险提示与声明[page::0, 24]

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总结

申万宏源《周期之中话周期》报告通过系统性分析周期股市场的历史特征、行业景气、多因子估值方法和优选策略，为投资者提供了一套科学严谨、兼具实证依据的周期股组合构建框架，尤其强调一致预期市盈率及成长因子在周期股选股中的核心作用，并展示了策略在2016-2021年间优秀的回测表现和风险调控能力。该报告具有高度的研究深度和应用价值，是周期股投资领域的重要参考。

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