造纸行业现状与供需结构分析 [page::0]

• 纸价和盈利水平整体较低，开工率和库存短期稳定但长期面临过剩加剧。

- 2020年以来产能增长超过内需，头部企业布局多元纸种及配套浆线，新产能带来成本优势同时打压纸价。

• 行业内展开以价换量的激烈竞争，23年下半年纸机盈利接近盈亏平衡线，部分产线阶段性停机缓解供给压力。

造纸行业历史复盘与政策推动因素 [page::0]

• 2015-2018年行业高景气主要因环保政策限制能耗，促进产能出清与盈利改善。

- 新版国标强化能耗限制，新旧产能差异明显，上游木浆供应链及下游需求不确定性为未来风险点。

行业未来展望与投资机会 [page::0]

• 多样化纸种市场趋于饱和，头部纸企成本和规模优势显著，有望引领新一轮出清周期。

- 新投产线难达到最高能耗标准，或提升建设门槛和成本，抑制盲目扩产。

• 造纸龙头企业具备优势的成本结构及环保合规能力，将成为行业竞争的核心。

国泰海通｜轻工：反内卷视角下的造纸龙头投资机会——详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 反内卷视角下的造纸龙头投资机会

- 发布机构： 国泰海通证券研究所

• 发布日期： 2025年07月09日

- 报告作者： 刘佳昆、王文杰（分析师）

• 研究主题： 中国造纸行业现状及展望，特别关注头部造纸企业的投资价值

- 核心论点及评级： 报告通过对造纸行业的深度分析，指出当前行业面临激烈竞争与盈利压力，但环保政策催化的新国标有望促成行业供给端新一轮出清，尤其利好具有成本优势和技术优势的造纸龙头企业。报告未明确具体股票评级和目标价，但强烈暗示头部造纸企业具备较好的投资潜力。

总体而言，报告提醒投资者关注造纸行业的结构性变革与政策驱动因素，强调环境政策作为“反内卷”的重要杠杆，期待行业经过供给端调整后盈利能力改善[page::0]。

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2. 逐节深度解读

2.1 报告摘要与行业背景

报告开篇指出当前造纸行业的主要矛盾是供给过剩，导致纸价和盈利处于较低水平，企业间通过“以价换量”激烈竞争，行业盈利压力严重。且产能扩张速度普遍高于市场需求增长，尤其自2020年以来加速，造成行业整体过剩问题加剧。不同纸种的主力龙头企业纷纷扩产，同时配置自有浆线以降低成本，形成低价竞争格局。

环保政策及新国标成为关键变量，历史上2015-2018年行业高景气周期主要由环保政策限制产能推动，促使落后产能退出，提升价格与盈利；当前新版国标对能耗限制更严，头部企业较易达标，新旧产能间竞争分化明显，预期供应结构将因此调整。

逻辑与推理依据：

• 产能扩张超过需求增长是导致价格和盈利走低的根本原因。

- 成本优势成为头部企业竞争的核心手段，促使市场竞争进一步激烈。

• 环保政策推动的供给端出清有助于缓解过剩，历史经验验证其有效性。

- 新国标对能耗限制更加严格，提高生产门槛，有望提升行业集中度和利润率。

关键数据点：

• 2020-2025年累计新增产能641万吨。

- 主要企业新增产能及自配浆线数据（如太阳纸业100万吨、玖龙185万吨化学浆等）。

• 行业纸机盈利自2023年下半年开始多处于盈亏平衡线以下，开工率处历史低位。

- 环保政策促使2016-2018年产能受限，且淘汰落后产能，推动盈利提升[page::0]。

2.2 行业产能与需求趋势分析

报告详细描绘2010-2020年及2020年以来的产能增长与内需增长对比，确认产能持续超前扩张趋势。2020年后，部分细分纸种头部企业加速产能扩充且配套自有化学浆线，增强成本竞争力。产能分散且低门槛的品种如瓦楞纸、生活用纸竞争尤为激烈，头部企业的多线布局推动赛道内“内卷”现象加剧。

头部企业借助成本优势，通过低价策略在新赛道抢占份额，致使整体纸价-成本差维持在低位。此外，行业开工率低迷，部分大型产线阶段性停机影响了短期供给压力释放。

2.3 环保政策影响与行业周期复盘

报告回顾2015-2018年高景气期，确认该阶段的核心推动力是环保政策及新国标执行。能源消耗限额国标的实施直接限制了落后产能及新增产能，促使产能退出并推高盈利。该周期供给端收缩、价格抬升，对应企业盈利大幅提升，形成良性循环。

新版国标延续且强化能耗要求，可能导致：

• 老旧产能因能耗不达标遭淘汰或须升级，增加成本。

- 新投产线难以轻松达到一级能耗标准，推高建设成本。

• 头部企业凭借规模与技术优势，更有能力应对能耗新规，可能快速占据市场份额。

2.4 行业展望与投资机会提示

展望未来，造纸行业供给端仍面临分散且低效率的产能问题，头部企业通过多元化布局和低价抢占市占率，行业景气短期压力大。关键变数仍为环保新政的执行力度及其对落后产能的传播效应。

报告提示，新一轮供给端出清将有助于行业盈利恢复，投资者应重点关注符合能耗新标准、具备成本优势及多元产品布局的龙头造纸企业。

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3. 图表深度解读

本报告第一页附有扫描二维码图像（见图片文件：images/a06c4efaddef867992e114fc0513bb4ce2dafba56fd32d0ae83ab161c31c3a23.jpg?page=1），为国泰海通证券官方公众号二维码，便于投资者关注更多行业报告及实时资讯。

图像描述及解析：

• 图像呈现国泰海通证券公众号二维码，用于信息传播渠道提示。

- 虽非财务或行业数据图表，但其存在提示投资者可获取更丰富的报告资源，强化研究服务的延伸传播[page::1]。

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4. 估值分析

当前报告片段未提供具体估值模型和目标价信息，但可根据行业分析隐含的逻辑推断如下：

• 龙头造纸企业预计通过成本优势和供应端优化实现盈利修复，估值可能基于盈利增长预期和行业重估进行提升。

- 行业内可能采用市盈率（PE）、企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数法进行估值，重点关注能耗限制带来的进入门槛提升带来的护城河效果。

• 环保升级和供给出清带来的利润改善为估值上行动力。

具体数值和假设需结合完整报告查证。

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5. 风险因素评估

报告高度重视风险提示，主要列举：

• 海外木浆供应链扰动： 作为造纸主要原材料之一，海外供应链任何波动（如国际贸易争端、物流瓶颈、价格波动）都会直接影响原料成本与生产节奏。

- 下游消费需求不及预期： 造纸产品的需求与经济增长及消费趋势密切相关，如宏观经济放缓、替代品兴起（电子文档、包装材料变化）等将削弱需求增长，进一步抑制行业盈利复苏。

报告未明确具体缓解措施，但估计头部企业通过多元产品策略及成本优势部分抵御风险[page::0]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告聚焦环保政策推动的供给侧出清，但对于需求端疲软的持续性风险及其对行业盈利结构的影响未作深入量化分析，可能存在乐观偏向。

- 产能过剩及低价竞争局面仍将持续，但报告强调头部企业成本优势和技术升级未必能完全消除中小企业竞争压力，未来供给趋紧的假设存在不确定性。

• 报告对投产成本和新版国标执行力度的假设强烈影响行业供给端预期，若政策落实不及预期，则供给过剩状况改善速度将放缓。

- 本文中未涉及具体财务预测和估值细节，限制了对头部企业相对竞争力的精细比较和投资建议的精确度。

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7. 结论性综合

本报告系统梳理了当前中国造纸行业面临的关键挑战与机遇：

• 行业现状：过剩产能与激烈竞争导致纸价低迷、盈利压力大，行业正处于景气谷底。

- 供给端变革驱动力：环保政策及新版能耗国标为核心推动力，历史上已验证该政策可有效促使落后产能退出，推动盈利提升。

• 头部企业优势：依托自有浆线及先进技术，头部龙头企业具备成本优势和较强适应政策的新能耗标准能力，将在行业新一轮出清中占据主导。

- 未来展望：新国标落实预计带来供给端优化，抑制新增落后产能投放，有望改变当前内卷局面，改善盈利水平。

• 风险提示：海外原材料供应链扰动和下游需求波动仍是不确定因素。

图表方面，报告配有权威机构官方公众号二维码，便于读者获取更多前瞻性研究资料，支持投资决策。

综上，报告传递了在当前行业低迷期，关注符合环保新政、具有成本及多元化产品优势的造纸龙头企业作为“反内卷”视角下的优质投资机会的观点，具备较强现实与政策逻辑支持[page::0][page::1]。

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附：相关图片展示

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