经济基本面韧性与政策预期 [page::1][page::4][page::5]

• 1-2月实际可支配收入增长，但实际消费支出下降，储蓄率升至4.6%。

- 企业经营状况改善但扩张意愿减弱，制造业订单回落，服务业订单回暖。

• 购房需求平稳，新增职位回升，失业率保持温和，关税落地后政策不确定性预计减弱。

财政赤字与债务上限影响分析 [page::5][page::6][page::7]

• 2025财年前5个月财政赤字和基本赤字均大幅超去年同期。

- 特朗普“One Big Beautiful Bill”推动财政赤字净增约2.8万亿美元，债务/GDP比率将升至125%。

• 赤字缺乏实质紧缩，财政支出持续刚性，减税和支出并行加重债务负担。

美元流动性与美联储政策调整 [page::8][page::9]

• 债务上限限制财政部发债，1月准备金规模触底后回升，流动性改善推动利率下行。

- 预计6月债务上限解决后流动性开始收紧，美联储已经开始大幅减缓缩表规模。

• 准备金低于3.2万亿风险升高，流动性紧缩压力可能促使美联储停止QT或重启QE。

美债供需结构与发行状况 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

• 今年1季度债务发行量高，特别是长债发债增加，但债务上限限制下净融资有限。

- 货币基金和海外仍为美债需求主要来源，对冲基金持仓达到历史高位但今年四季度可能减持。

• 30年期长债需求依然疲软，交易商承接比例升高，表现出市场久期厌恶。

- 近期海外持仓减少，尤其是英国和日本显著减持美债。

利率走势与金融监管影响 [page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20]

• 短期内10年期利率有望突破4.8%，主要受供需失衡和经济信心触底回升支撑。

- 货币基金缩表期间减少资产久期，整体美债持仓略有下滑，对冲基金调整仓位预防波动加剧。

• 长期看，名义GDP增速约5.5%对应10年期利率中枢在4.5%左右。

- 金融监管（特别是SLR）限制银行和交易商持债能力，抑制美债市场流动性。

• 特朗普政府意图通过放松监管压低利率，可能通过取消SLR降低30-70bps利率。

中金 | 美债季报：第二个流动性拐点 — 综合详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：美债季报：第二个流动性拐点

- 作者：张峻栋、范理、张文朗

• 发布机构：中金公司

- 发布日期：2025年4月1日

• 主题：美国国债市场流动性、债务上限政策、财政与货币政策影响，以及美债供需趋势与利率展望。

核心论点与目标信息：
报告指出，美国债务上限的限制已触发两个重要的流动性拐点，目前流动性改善阶段即将结束，流动性或将于三季度转为收紧，美债利率也有望重新上行至4.8%左右。特朗普政府为压低利率可能推动金融去监管措施，如取消SLR。美联储已开始放缓缩表，应对潜在流动性风险。整体经济韧性仍存，悲观情绪预计于今年二季度触底，政策利好料见诸实施。这些均为调整美债定价和利率曲线的核心驱动因素。[page::0, 1]

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二、逐节深度解读

2.1 基本面与政策：债务上限和流动性风险

• 经济端：

- 信心开始回暖。消费数据表现出居民储蓄率上升(4.6%)，但实际消费有所下滑。企业经营状况改善，但企业扩张意愿和订单需求有所减弱，制造业订单下降而服务业订单好转，显示终端消费仍有韧性（图表1-5）。购房需求和新增职位维持平稳，失业率保持温和（图表6-8）。4月2日关税落地料缓解政策不确定性，政策利好预计将于年中前显现，支持经济下半年回升。[page::1-5]

• 财政端：

- 财政赤字持续高企，2025财年前5个月赤字规模和基本赤字均明显超过去年同期，单月赤字未见实质缩减（图表9-10）。特朗普“Big Beautiful Bill”法案预计通过预算调和程序推进减税与减支，净效应是基本赤字将进一步扩大2.8万亿美元，债务与GDP比例攀升至125%（图表11-12）。财政难以紧缩，赤字压力依旧严重。[page::5-7]

• 货币端：

- 流动性拐点变化明显。债务上限导致财政部资金操作异常，铜现资金流出TGA账户，联储准备金曲线触底企稳反弹（图表13）。预计6月债务上限解决后，财政开始大量发债，资金需回流TGA，流动性将切换为吸纳状态，流动性风险加剧（图表14-15）。美联储3月FOMC已宣布缩表放缓，准备金维持充裕区间的重要性上升，低于3.2万亿可能触发金融风险（图表16-17）。美联储有重启QE的可能以防止流动性紧缩爆发市场风险。[page::8-10]

2.2 供需分析：供给受限但潜在供给体量增多

• 财政发债量依旧巨大，1季度美债净融资基本等同于非常措施挪用资金，实际债务存量有限增长，但下半年随着债务上限问题解决，发债压力将释放不断走高（图表17）。

- 期限溢价从年初开始影响利率走势，供应压力使期限溢价在特朗普减税方案影响下重新走高（图表18）。

• 美国可交易美债票面价值突破28万亿美元，是全球最大风险无虞资产，但市场仍处在熊市阶段（图表19）。[page::10-11]

2.3 美债需求分析：货币基金与海外是重要买家

• 货币市场基金、海外投资者和对冲基金为主导近期美债需求，特别是货币基金主要为短债买家，导致长债需求弱（图表20-22）。

- 2024年四季度以来，主要海外持仓国如日本和英国均出现较大减持（图表23-24），海外持债比例降至32.6%，但仍为最大持有档。

• 需求依赖货币基金保持，银行持仓略有回升，体现买家结构较为固化但部分买家偏好有所调整。[page::12-14]

2.4 拍卖情况与市场偏好

• 投标倍数数据显示短债需求较好，保持去年9月降息以来高位，长债尤其30年期投标倍数较弱，交易商承接率上升显现久期厌恶（图表24-25）。

- 拍卖规模年内基本平稳，但供给压力及难以得到有效买家的现象突出（图表26）。

• 利率走势体现长端利率渐成牛市格局，隐含通胀及实际利率均表现上升趋势，对债市构成压力（图表27-28）。[page::14-16]

2.5 资金持仓及潜在风险

• 缩表加剧资金结构约束，货币基金平均久期保持在较低水平，未有延长迹象，表明其对久期资产需求有限（图表29-30）。

- 对冲基金美债持仓在2024年达到历史高位，但因流动性紧张有提前布局减少仓位迹象（图表31-32）。

• 非银短期融资量平稳，显示部分资金市场参与机制受到制约。

- 交易商资产与美债存量比例极低，反映监管约束限制了交易商在美债市场的做市能力（图表33-34）。[page::17-20]

2.6 利率展望与监管政策影响

• 预计美债供给压力将在6月后持续上升，而需求端受限，货基及海外投资者需求趋弱，有明显缺口，利率中枢有上行趋势。

- 经济较韧性支持名义利率提升，但监管抑制银行吸债能力，导致利率曲线高位，期望特朗普政府通过金融去监管，如取消SLR以刺激银行持有国债，能降低10年期美债利率30-70个基点。

• 美债利率中枢长期可能维持在4.5%左右，支持美国名义GDP接近5.5%的假设。

- 由于利率对实体经济融资成本带来压力，特朗普政府动因强烈，希望行政层面结合货币政策工具（或定向QE、收益率曲线控制等）来缓解利率上行压力，缓解财政利息负担。[page::15, 20]

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三、图表深度解读

图表1-5（家庭和企业韧性指标）

• 图表1显示实际可支配收入上涨，而消费支出下滑且储蓄率走高。说明居民信心受挫，增加储蓄以备不时之需，而非积极消费（这是一种防御性行为）。

- 图表2总零售销售偏弱，但对照组零售回升，反映整体消费韧性仍在。

• 图表3和图表4显示小企业营业状况改善，但扩张意愿下降，企业对未来持谨慎态度。

- 图表5制造业订单减少但服务业订单回暖，暗示需求结构性分化，终端消费支撑具韧性。[page::1-4]

图表6-8（劳动力及购房指标）

• 图表6显示抵押贷款购买指数保持稳定，利率略有下降，购房需求未见大幅下滑。

- 图表7新人职位数量出现触底反弹，劳动市场弹性仍存。

• 图表8显示失业率的初请和续请均温和，未有显著恶化迹象。

这些指标均佐证了经济韧性支撑的观点。[page::4-5]

图表9-12（财政赤字与债务指标）

• 图表9-10表明2025财年赤字规模和基本赤字均高于去年同期，财政紧缩无望。

- 图表11展示特朗普减税方案使公共持有债务占GDP比例上升，债务负担加重。

• 图表12显示财政赤字率提升趋势，验证减税刺激的财政扩张效应。

此部分数据印证财政方面的高赤字和债务压力持续增加。[page::6-7]

图表13-17（流动性及货币政策指标）

• 图表13显示TGA账户资金大幅减少，联储准备金提升，缓解流动性压力。

- 图表14预示6月债务上限解除后，TGA资金回流，流动性或将紧缩。

• 图表15注释冗余流动性已逐渐耗尽，回购市场空间受限。

- 图表16表明系统准备金规模低于“充裕”区间将显著增加金融风险。

• 图表17结合特定事件标注，准备金规模阶段性变化与市场动荡紧密相关。[page::8-10]

图表18-19（发债计划与美债市值）

• 图表18展示美债发债节奏与期限溢价关系，期限溢价对利率短期波动起主导作用。

- 图表19显示市值不足面值，市场存在持仓压力，支撑美债处于熊市环境。[page::10-11]

图表20-24（美债需求和持仓结构）

• 图表20和图表21表明货币基金和海外投资者为美债买入主力，但买盘偏向短期债。

- 图表22-24揭示海外持仓下降趋势，尤其日本和英国持有量减少。海外需求弱化对市场风险和利率形成上行压力。[page::12-14]

图表25-26（拍卖需求细节）

• 图表25显示30年期交易商承接率明显高于其他期限，显示长端债券被交易商“抛弃”倾向增强。

- 图表26显示未来几个月中长债拍卖资金规模稳定，反映发债节奏虽定，但市场承接压力仍较大。[page::14-15]

图表27-28（利率曲线与通胀预期）

• 看涨的10年期美债利率及隐含通胀预期表明市场对未来利率和通胀预期整体上行，长期利率或面临抬升压力。[page::16]

图表29-32（资金久期与对冲基金动作）

• 图表29显示货币基金持续控制久期，未有加长趋势，显示对久期风险敏感。

- 图表30显示货币基金持有美债持平甚至轻微下降，回购交易有所增加。

• 图表31展示对冲基金美债持仓历史高位，风险敞口较大。

- 图表32非银部门短期融资维持稳定，反映市场资金面压力始终存在。[page::17-18]

图表33-34（长期利率与监管影响）

• 图表33历史显示名义GDP增长率与10年期国债利率有高度正相关关系。

- 图表34揭示监管收紧导致交易商资产与国债存量比例大幅下降，弱化市场流动性和承接能力。[page::19-20]

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四、估值分析与政策影响（综合）

报告虽无具体标的估值，但对于利率走势形成了较为明确展望：

• 预计美债利率在债务上限解除后将走高，10年期利率可能重返4.8%上下。

- 利率走势被财政赤字扩张和供需失衡所驱动。

• 监管因素造成的交易商做市能力衰减成为压制需求和流动性的关键。

- 政府可能通过取消SLR、定向QE和收益率曲线控制政策，来压低利率，缓解债务财政压力。

• 这些政策调控手段如能落地，将抬升交易商和银行持债积极性，降低长期利率30-70个基点，缓冲财政负担。[page::0,15,20]

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五、风险因素评估

• 流动性风险：债务上限限制下财政资金进出机制异常，准备金低位带来金融违约风险，流动性突然收紧可能引发市场波动，监管及美联储行动的不确定性放大风险。

- 政策不确定性：特朗普政策（关税、减税、去监管）影响经济韧性，政策执行和落实速度决定市场信心，任何拖延均可能引发悲观情绪回升。

• 供需失衡：美债供应压力加剧，而买家需求不足，长期供求矛盾可能令利率抬升过快，引发财务成本上升，引发经济压力。

- 宏观经济风险：名义GDP增长若持续放缓，利率预期将被抑制，财政负担加重；但过快通胀则可能刺激利率急速上行。

• 监管调控结果风险：去监管政策能否顺利出台和落地存在高度不确定性，监管放松若不足，供给与需求错配压力仍在。[page::8,20]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于多项宏观假设，比如政策议程能如期顺利推进、减税效果显现等，实际政治经济变动可能导致计划延期或调整，风险被低估。

- 对冲基金和银行买债意愿、资金流动性状况均存在不确定性，报告对市场预期转变的量化说明相对不足。

• 未充分考虑或披露全球地缘政治风险（例如欧美关系、贸易摩擦升级等）对海外投资者持仓和美元流动性带来的冲击。

- 报告重点强调中长期债务负担和政策去监管正面影响，但对其潜在加剧金融风险的可能性探讨较少。

• 美联储流动性管理政策存在多重变量，未来量化宽松重启存在政策阻力及时间不确定，报告未深度剖析美联储潜在政策博弈。[page::20]

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七、结论性综合

本报告详细解构了当前美国国债市场所处的复杂环境，明确指出：

• 2025年初债务上限引发的流动性改善已步入尾声，预计三季度起因财政净融资增加将触发“第二个流动性拐点”，流动性转为收紧，市场利率被推高。

- 经济基本面表现虽有韧性，短期内悲观情绪有望触底回升，但财政赤字持续扩大，债务占GDP比例进一步上升，对美债供给端形成压力。

• 货币基金和海外成为美债主要需求方，但买入倾向偏短端，长期债需求疲软，尤其海外持仓比例明显下滑，加剧供需错配导致期限溢价扩大。

- 交易商做市能力受监管限制，其持债能力不足为市场流动性提供支撑，加剧市场波动风险。

• 美联储被迫采取放缓缩表等措施预防流动性危机，短期流动性政策充满不确定性。

- 政府可能依靠金融去监管、取消SLR等手段压低长端利率，缓解财政利息负担，但同时需警惕由松绑监管带来的系统性金融风险。

• 长期来看，假设美国名义GDP维持5.5%区间，10年期美债利率中枢将维系在约4.5%，反映美国经济与财政持续被高利率环境约束的现实。

- 投资者需密切关注债务上限谈判进展、财政政策出台速度、美联储流动性管理举措进展以及全球政治经济环境对海外资金流动的影响。

图表深入揭示了当前美国美债市场流动性结构、供需关系、资金持仓及交易行为的细节，支撑了报告对未来利率走势和政策动态的前瞻判断。

整体评价，本报告逻辑严密，数据详实，视角多元，针对美债市场核心矛盾提出了合理预判与政策启示，是了解和把握当前美债市场动态的重要参考资料。[page::0-21]

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（全文致谢张峻栋、范理、张文朗及中金研究团队的专业分析贡献）

报告