机构抱团与基金重仓股的行业配置反映 [page::3][page::4][page::5]

• 公募基金重仓股市值占比约49.60%，能较好反映基金整体持仓。

- 在行业配置层面，重仓股与全部持仓行业占比偏差平均21.24%，且逐年下降。

量化行业轮动因子构建与测试 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

行业超配因子定义

• 基于基金持仓行业配比相对行业流通市值占比的超配比例，代表机构对行业的看好程度。

- 普通及偏股混合基金超配因子多空组合年化收益均超过10%。

| 基金类型 | 平均IC | 多空组合年化收益率 | 夏普比率 | 最大回撤率 |
|------------|---------|---------------------|----------|------------|
| 普通股票型 | 4.69% | 10.83% | 0.48 | 31.22% |
| 偏股混合型 | 4.09% | 10.36% | 0.45 | 31.59% |
| 偏股主动型 | 4.68% | 7.86% | 0.35 | 36.86% |

行业主动调仓因子定义

• 反映基金经理剔除行业涨跌后，主动调仓行业的配置比例变化。

- 偏股混合型基金调仓因子多空组合年化收益最高11.43%，夏普0.61。

| 基金类型 | 平均IC | 多空组合年化收益率 | 夏普比率 | 最大回撤率 |
|------------|---------|---------------------|----------|------------|
| 普通股票型 | 3.10% | 4.84% | 0.32 | 23.40% |
| 偏股混合型 | 3.14% | 11.43% | 0.61 | 33.78% |
| 偏股主动型 | 3.40% | 6.42% | 0.36 | 27.64% |

重仓股补全方法与因子提升 [page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20]

• 利用半年报/年报数据补全季报非重仓股持仓，补全后行业配置偏差从21.24%降至9.15%。

- 补全后超配因子IC均值提升至5.24%，多空年化收益率最高达15.19%。

• 补全后调仓因子IC也有提升，多空组合年化收益率分别为9.54%（普通股型）、5.66%（偏股混合）、9.71%（偏股主动型）。

行业轮动合成因子及表现 [page::21][page::22][page::23][page::24]

• 行业超配因子与主动调仓因子相关性较低，适合合成提升稳定性。

- 合成因子IC均值6.18%，信息比率0.33。

• 分位数组合最高组年化收益13.37%，多空组合年化收益达17.01%，夏普比率达0.78。

| 组合 | 年化收益率 | 波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 年化超额收益率 | 跟踪误差 | 信息比率 | 超额最大回撤 |
|-------|------------|--------|----------|----------|----------------|----------|----------|--------------|
| Top | 13.37% | 31.22% | 0.43 | 58.94% | 7.45% | 13.14% | 0.57 | 16.48% |
| Bottom| -4.06% | 26.44% | -0.15 | 68.05% | -10.29% | 12.66% | -0.81 | 71.35% |
| L-S | 17.01% | 21.67% | 0.78 | 21.40% | | | | |

基于基金持仓因子的行业轮动策略回测 [page::25][page::26][page::27]

• 策略月度调仓，选排名前三的行业等权构建组合，基准为29行业等权。

- 2010-2020年回测，策略年化收益率12.52%，超额收益6.73%，夏普比率0.42。

• 手续费千分之一时信息比率0.65，策略年换手率61.96%，最大回撤65.24%。

- 策略胜率高，2020年超额收益率达21.67%。

策略的风险与持续有效性提示 [page::29]

• 历史数据和模型可能存在风险，政策及市场环境变化或导致模型失效。

东兴证券2021年中季策略会——金融工程专题报告深度解析

——追机构之风：基于抱团持仓的行业轮动策略（资产配置系列之一）

分析师：高智威，东兴证券金融工程首席分析师
报告时间：2021年5月18日

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一、元数据与概览

报告标题：东兴证券2021年中季策略会——金融工程专题报告《追机构之风：基于抱团持仓的行业轮动策略》。

发布机构：东兴证券股份有限公司研究所。

作者：高智威，东兴证券金融工程首席分析师，拥有丰富的量化研究经验。

发布时间：2021年5月18日。

报告主题：围绕“机构抱团”现象，重点分析公募基金持仓数据，构建基于基金持仓的行业轮动策略，探索行业配置机会。

核心论点

• 近年来机构投资者“抱团”效应明显，公募基金持仓偏好具有代表性和信息领先性。

- 利用公募基金季度披露的重仓股数据，结合行业配置比例及其变化，构建两类核心行业轮动因子：行业超配因子与行业主动调仓因子。

• 通过补全重仓股缺失部分持仓数据，提升行业配置比例计算的准确度，进而优化因子的预测能力。

- 综合两类因子构建合成轮动因子，进行月度调仓，实施行业轮动策略，策略效果显著，年化超额收益达6.7%，信息比率0.65。

• 提示模型风险主要在于市场环境和政策变动对因子表现的潜在影响。

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二、逐节深度解读

2.1 行业配置框架（图1，page 2）

关键内容：报告明确了研究框架基于经济周期、估值盈利以及机构持仓三大驱动因素，其中特别突出“机构持仓”对行业配置的影响，凸显机构投资者观点对后市行业表现的重要预测价值。

分析：

• 经济周期反映宏观变化对行业的影响，是传统一级驱动力。

- 估值盈利衡量市场对各行业价值的判断。

• 机构持仓反映专业投资者的立场和资产配置选择，是本报告创新切入点。

- 三者齿轮联动，机构持仓因子在短期价量关系和中长期盈利估值之间承上启下，形成较强的行业轮动洞察。

2.2 机构“抱团”现象与公募基金持仓分析（page 3-5）

关键内容：机构投资者的抱团效应由于投资决策框架趋同、操作逻辑一致，使得其持股一致性增强。公募基金作为重要机构群体，因其较大资金量和信息披露完善，成为行业配置偏好的重要风向标。

支撑逻辑：

• 机构投资规模大，具备信息收集和分析优势，往往掌握“超额收益”的主动权。

- 公募基金重仓股披露相对及时且公开透明，能较快反映机构最新持仓观点。

数据点（page 5 图2）：偏股主动型基金重仓股占其市值比重稳定约为50%，说明重仓股对基金整体持仓的代表性较强。

2.3 重仓股行业配置比例估计（page 6-7）

关键内容：

• 通过比较季报披露的重仓股行业配置与半年报/年报全持仓行业配置，利用“绝对偏差和”衡量两者差异。

- 结果显示，重仓股估计的行业配置比例偏差逐年下降，近年平均偏差仅21.24%，说明重仓股行业配置能够较好地代表整体行业配置。

图表解析（图3,page 7）：

• 曲线呈现出从2004年到2020年逐步下降趋势，说明重仓股数据对行业配置的反映能力逐渐增强，有利于基于季度披露数据构建行业因子。

2.4 行业因子构建方法（page 8）

设计因子：

• 因子价值与下一期行业收益的秩相关性（IC）。

- 通过将行业按因子值排名分组，构建多空组合（L-S），评估因子预测方向性及收益强弱。

研究基金类型：普通股票型、偏股混合型及合称“偏股主动型”。

2.5 行业超配因子（page 9-11）

定义：基金在某行业的持仓占比与市场流通市值权重之差的比例，反映基金相对市场对行业的看好程度。

关键推断：超配比例高的行业预期未来超额收益高。

数据与结果：

• IC均值均为正，表明超配因子具有预测能力。

- 多空组合年化收益10%以上，夏普比率在0.35-0.48左右。

• 普通股票型及偏股混合型基金超配因子表现优于偏股主动型基金。

图4净值走势：

• 三类基金构建的多空组合净值稳步增长，验证超配因子的有效性。

2.6 行业主动调仓因子（page 12-14）

定义：当前期行业配置剔除行业涨跌影响后，基于调整后的配置比例变动率，剥离被动涨跌影响后反映基金经理主动调仓行为。

数据结果：

• 调仓因子预测能力较弱于超配因子，IC仅有3%左右。

- 偏股混合型基金调仓因子表现最好，年化收益11.43%，夏普比率0.61。

• 普通股票型和偏股主动型基金表现稍弱。

图5展示多空组合净值，表现优于市场，但波动和回撤偏大。

2.7 重仓股补全方法（page 15-16）

问题：季报只披露重仓股，缺失非重仓股的持仓，但后者也对行业配置贡献显著。

解决方案：

• 基于上一期全部持仓的非重仓股行业配置，结合行业涨跌做动态调整，补全当前季报非重仓股部分持仓行业配置。

效果（图6,page 16）：

• 补全后行业配置偏差从21.24%降至9.15%，明显提高数据准确度和因子代表性。

2.8 补全后行业因子表现（page 17-20）

超配因子（表5,图7-9）：

• 平均IC由4.6%左右提升至5.2%左右。

- 多空组合年化收益率部分基金类型提升，最高达15.19%。

• 夏普比率整体提升，体现补全后的因子更稳定有效。

主动调仓因子（表7,图10-12）：

• 平均IC亦有所提升，如普通股票型基金提升至4.35%。

- 多空组合年化收益率保持较好水平，最高9.54%，夏普比率提升明显。

• 净值曲线表现平稳向上。

2.9 行业轮动合成因子（page 21-23）

背景：单一因子周期性失效，因子合成可提升稳定性和预测能力。

方法：选择补全后的偏股主动型基金行业超配因子和主动调仓因子，进行等权合成。

相关性分析（表9,page 21）：

• 两个因子相关性较低（约0.12-0.18），合成有助于信息互补。

- 同一因子补全前后相关性高，说明补全在提升数据质量。

合成因子表现（图13，表10）：

• 平均IC提升至6.18%，ICIR（信息比率）高达0.33。

- 因子预测能力显著优于单因子。

分位数组合表现（图14-16,page 23）：

• Top组年化收益最高约13.5%，远超市场平均6.23%。

- L-S多空组合净值持续攀升，确认因子选股的有效性。

• 值得注意的是，空头组合收益负但表现波动大，提示减仓同样是策略收益的重要驱动力。

2.10 基于基金持仓的行业轮动策略（page 25-27）

• 调仓周期为月度，选取当月因子值排名前三行业等权配置。

- 回测区间2010年底至2020年底，手续费单边千分之一。

策略表现（图17-19）：

• 年化收益12.52%，波动29.6%，夏普0.42；明显优于等权基准6.18%收益，夏普0.24。

- 月换手率较高（61.96%），表明行业切换频繁。

• 年化超额收益6.73%，信息比率0.65，风险调整后表现稳健。

- 分年度超额收益多为正，尤其2020年超额达22%，显示策略有效捕捉机构抱团轮动机会。

手续费敏感性（图20，表13）：

• 手续费从千分之一升至千分之三，年化超额收益由6.73%降至5.19%，表现具有一定的韧性。

2.11 报告结论总结（page 28）

• 公募基金持仓尤其重仓股信息能有效反映机构看好的行业。

- 两类行业轮动因子均具备预测行业收益的能力，且通过补全提高了准确度。

• 合成因子稳定有效，构筑的行业轮动策略显著跑赢市场基准。

- 策略在2020年表现尤为突出，具备实际投资参考价值。

• 风险在于政策和市场环境变化可能导致模型失效。

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三、图表深度解读

• 图1 (page 2)：展示机构持仓、经济周期、估值盈利三大行业配置驱动因素的相互关系，强调机构持仓作为关键因子在行业配置体系中的枢纽地位。
• 图2 (page 5)：显示偏股主动型基金重仓股市值占比大致稳定在40%-60%之间，平均约50%。该图支持用重仓股代表基金整体持仓的合理性。
• 图3 (page 7)：重仓股行业配置比例与全部持仓比例的绝对偏差和逐年下降趋势，尤其2010年后明显收敛，证明重仓股对基金行业配置的较好反映效果。
• 表1-2 (page 10)：超配因子IC统计显示均为正，年化多空组合收益均达10%以上，夏普比率近0.45，表明超配因子对行业收益具有较强预测意义。
• 图4 (page 11)：三类基金超配因子多空组合净值稳步上涨，验证了超配因子的稳定表现。
• 表3-4 (page 13)：主动调仓因子IC较低但依旧正值，多空组合回报表现不俗（偏股混合型基金11.43%收益率），说明主动调仓因子能捕捉主动行业配置变化的市场价值。
• 图5 (page 14)：主动调仓因子多空组合净值波动较大，表现相对稳健但略逊于超配因子。
• 图6 (page 16)：重仓股配置比例补全前后绝对偏差和明显缩小，提升约一半以上，提高行业轮动因子估计准确性。
• 表5-6，图7-9 (page 17-18)：补全后超配因子IC进一步提升，年化收益波动率及夏普比率亦有改善，验证补全数据在因子改进中的重要作用。
• 表7-8，图10-12 (page 19-20)：主动调仓因子补全后IC有小幅提升，多空组合收益及夏普比率有所改善，显示机构主动调仓行为的预测价值提升。
• 表9 (page 21)：因子间低相关性(0.12-0.28)，支持因子合成策略以提高整体预测稳定性。
• 图13，表10 (page 22)：行业轮动合成因子IC均值6.18%，ICIR 0.33，在金融因子中表现优良。
• 图14-16 (page 23)：因子分位数组合表现出明显的分层收益，Top组合回报优异，Bottom组合则出现负回报，强化了因子选股有效性。
• 表11 (page 24)：合成因子分位数组合表现表明，Top组收益率达13.37%，夏普比率达0.43，L-S组合夏普比率接近0.78，显示策略稳定且风险调整收益优异。
• 图17-18，表12 (page 26)：基于合成因子的行业轮动策略净值明显超过等权基准，超额收益稳健，年化达6.73%。
• 图19-20，表13 (page 27)：策略年化超额收益在手 续费增加后仍具韧性，实现有效动态行业配置。

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四、估值分析

本报告侧重于量化策略构建及因子表现分析，未涉及具体公司或行业的估值分析，而通过行业因子的市场表现体现出行业配置的超额收益机会，估值提升通过因子收益变现。

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五、风险因素评估

报告风险提示主要为模型基于历史数据统计，政策和市场环境变化可能导致模型失效的风险。具体包括：

• 政策风险：监管政策调整可能改变机构投资者行为或部分行业盈利结构，影响因子有效性。
• 市场环境变动：宏观经济周期、市场波动率变化会影响行业轮动逻辑的稳定性。
• 数据限制风险：重仓股披露的缺省部分虽然通过补全得到改善，但仍存在估计误差。

报告未对各风险发生概率与缓解策略做详细定量分析，提示投资者需密切关注政策及市场动态，谨慎应用该模型。

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六、批判性视角与细微差别

• 重仓股代表性限制：虽然重仓股占比近50%，且行业占比绝对偏差约21%，但半数持仓数据缺失，理论上仍有遗漏潜在价值股票对行业判断的影响。
• 补全假设合理性：补全方法假设季报外非重仓股行业配置与上一期相同，只做行业涨跌调整，可能忽略非重仓部分主动调仓行为，存在一定局限。
• 因子稳定性：IC波动较大，标准差在30-40%间，因子表现具有较高的不确定性，需警惕短期失效风险。
• 策略换手率偏高：月度换手率近62%，高交易频率带来成本压力，实际应用可能面临流动性风险和滑点问题。
• 收益波动与回撤：策略最大回撤超60%，波动率较市场高，风险承受能力要求高。
• 数据披露滞后：公募基金季报披露时间延后15个工作日，假设信息及时反映市场，可能与实际存在时滞，影响因子时效性。
• 模型假设未覆盖所有机构：仅考察公募基金持仓，忽略保险、私募等机构可能带来的组合供给和流动性影响。

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七、结论性综合

本报告全面系统地分析了机构抱团持股的行业轮动特征，利用公募基金持仓数据，尤其是重仓股披露数据，成功构建了行业超配因子和主动调仓因子两大核心行业轮动因子。通过数据补全的方法，有效降低了行业配置比例估计的误差，显著提升了因子预测能力。

合成两个因子的行业轮动合成因子显示出更高的预测稳定性和收益表现，经过回测，基于该因子的月度调仓行业轮动策略在2010年至2020年期间实现了年化收益12.52%、超额年化收益6.73%、信息比率0.65的稳健业绩，尤其在2020年表现亮眼，年度超额收益达21.7%，这验证了基于公募基金持仓的行业轮动策略在实践中的有效性和可操作性。

策略的优势在于依托专业机构持仓信息，结合量化方法洞察行业配置变化，有效捕捉当前市场机构抱团风格与行业轮动趋势。然而，策略亦伴随较高波动率和换手率，存在盈利波动、滑点及政策市场环境风险。投资者应结合自身风险承受能力和交易成本谨慎应用。

总的来看，本报告对机构投资者持仓信息转化为量化行业配置策略提供了理论框架与实证验证，具有较高的学术价值和实务参考意义。

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参考文献及资料来源

资料均来源于东兴证券研究所及Wind数据库，报告中所有图表和数据均注明出处。

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附：重要图表示例

1. 东兴金工行业配置框架（图1,page 2）

1. 偏股主动型基金重仓股市值占比（图2,page 5）

1. 重仓股估计行业配置比例绝对偏差和（图3,page 7）

1. 重仓股行业超配因子多空组合净值（图4,page 11）

1. 补全后行业配置比例绝对偏差和（图6,page 16）

1. 行业轮动合成因子IC（图13,page 22）

1. 行业轮动策略净值及超额净值（图17、18,page 26）

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以上为东兴证券2021年中季金融工程专题报告的详尽分析解读，覆盖报告逻辑、模型设计、数据实证、策略表现及风险提示，全面呈现基于公募基金抱团持仓的行业轮动策略构建与应用价值。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28]

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