法案核心内容及预算流程简介 [page::0][page::2][page::3][page::4]

• 大美丽法案通过永久化2017年减税政策、扩展部分税收优惠，增加国防及边境安全支出，但在农业、教育等领域削减预算，整体导致未来10年赤字增加约3.8万亿美元。

- 重点条款包括对外国资产税的调整，针对被美国认定有税收歧视政策国家提高被动收入所得税。

• 预算协调机制使法案能通过参议院51票简单多数绕过冗长辩论，目前参议院存在关键少数反对票，伯德规则可能影响内容。

- 下一步参议院审议、联合委员会调和文本，争取于2025年7月4日前完成法案签署。

预算赤字与经济影响分析 [page::5][page::6][page::7]

• 2025年赤字率预计约6.4%，2026-2028年维持6.5%-7.0%区间，关税收入（基准2000亿美元，乐观2800亿美元）可缓冲约0.3个百分点赤字率，减轻赤字快速扩张压力。

- 法案短期可能通过额外减税和财政刺激带动经济增长至1.5%-2.5%，通胀主要受关税影响，2025年略高于3%，2026年后重回2.5%以下。

• 关税收入自2025年4月起显著攀升，短期可缓解财政压力，但商品抢进口行为可能不可持续；关税综合税率由2.4%提升至约6.3%。

长期财政风险与美债收益率波动分析 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 法案将带来数万亿美元新增利息支出，2034年年利息支出最高增2.7万亿美元，债务/GDP比率可能从100%提升至128%-132%，评级机构警示财政不可持续。

- 法案导致税收和福利结构性调整，加剧收入分配不均，低收入群体受损，高收入阶层享受较大税减优惠，新增近98万全职就业岗位。

• 近期长端美债收益率由特朗普溢价主导，非经济增长或通胀中枢推动。穆迪信用评级下调、美丽法案赤字扩大和政策不确定性均抬升风险溢价。

- 美债收益率波动或继续，配置价值仍明显，未来可能需政策调适以稳定债务负担。

预算赤字估算关键数据表 [page::6]

| 年份 | 2025 | 2026 | 2027 | 2028 |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 产出增长率假设 (CBO) | 4.2% | 3.9% | 3.8% | 3.8% |
| 名义GDP（十亿美元） | 30410.7 | 31596.7 | 32797.3 | 34043.6 |
| 赤字（基准关税，十亿美元） | 1950 | 2209 | 2227 | 2260 |
| 赤字（乐观关税，十亿美元） | 1950 | 2129 | 2147 | 2180 |
| 无关税赤字（十亿美元） | 1950 | 2329 | 2347 | 2380 |
| 普通赤字率 (%) | 6.41 | 6.99 | 6.79 | 6.64 |
| 乐观赤字率 (%) | 6.41 | 6.74 | 6.55 | 6.40 |
| 无关税赤字率 (%) | 6.41 | 7.37 | 7.16 | 6.99 |

预算协调机制流程图 [page::4]

• 两院制定预算指令→各委员会制定预算条款→两院预算委员会统一法案文本→两院投票→总统签字生效。

【中国银河宏观】美国《大美丽法案》影响几何？金融研究报告详尽深度解析

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一、元数据与报告概览

• 标题：《美国 大美丽法案 影响几何？》

- 作者：张迪（首席宏观分析师）、于金潼、铁伟奥（宏观经济分析师及助理）

• 发布机构：中国银河证券研究院宏观经济研究团队

- 发布日期：2025年6月4日

• 报告主题：详细分析2025财年美国《大美丽法案》（The One, Big, Beautiful Bill）的关键内容、进展、财务影响及对美国经济与资本市场的潜在影响。

核心论点：
报告围绕《大美丽法案》对美国财政赤字、赤字率、关税收入、经济增长、债务风险以及长端美债收益率波动的影响进行系统评估。法案将使美国未来十年赤字显著扩大，财政压力加重，同时伴随着贸易关税政策的反复和美国国债收益率的波动。总体判断指向：法案短期内对经济增长助益有限，长期债务风险显著增加；美债长端收益率波动主要由财政扩张及政策不确定性驱动，而非基本面经济变化。[page::0-12]

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二、逐节深度解读

1.《大美丽法案》内容与立法进展

内容概述

• 通过情况：2025年5月22日，美国众议院以215比214票通过该预算协调法案，未来10年将使联邦净赤字增加约3.8万亿美元（CBO估计数据），远高于多数机构此前对3万亿美元的粗略估计。

- 财政措施：
- 永久化2017年《减税和就业法案》（TCJA）条款，新增多项减税措施，如增加儿童税收抵免，提高州及地方税收（SALT）扣除额至4万美元。
- 删减农业、教育等领域支出，但大幅增加国防（+1500亿美元）及边境安全支出（+700亿美元）。
- 引入较严格的外国资产税（第899条），对美国认为存在税收歧视的国家如加拿大、英国、法国等提高被动收入税率（最高增至20%）。
- 权益细节体现重税扶持传统能源，废除拜登时期清洁能源抵免，限制Medicaid资格和福利等社会福利削减措施。

• 预算协调机制：该法案通过预算协调程序（绕开参议院冗长辩论，51票即可通过），但受伯德规则约束，不得包含非预算内容。流程包括众议院和参议院预算委员会分头起草、审议、互相协调后提交总统签署。[page::1-4]

立法阻力

• 目前在参议院，法案面临四票反对即可阻碍通过，尤其是3名共和党议员反对医疗补助削减，保守派茶党也对扩张赤字表示不满。

- 伯德规则可能导致部分条款被剔除，包括人工智能监管和司法责任等内容。

• 参议院如大幅修改或否决法案，众议院需重新表决，且众议院内部对法案支持度亦有限。[page::4]

2. 财政预算的短期与长期影响

短期赤字与关税收入

• 传统机构如CRFB、CBO预测赤字未来10年大幅扩张3-5万亿美元，未计入特朗普大规模加征关税收入。

- 随着新一轮关税措施自2025年初开始，关税收入迅速攀升：2025年4-5月关税收入分别达到174亿美元和230亿美元，综合关税税率由2.4%提升至6.3%以上，预计全年关税收入可达约2000亿美元，较无关税时多1200亿美元。

• 基于税收较低和较高两种（基准和乐观）关税情景，2025至2028年的年赤字率预计分别在6.4%-7.0%间波动，对比无关税情况下均明显下降，比如2026年由7.4%降至7.0%或6.7%。

- 说明关税收入成为部分抵消减税和财政扩张缺口的“财政王牌”，但仍无法根本控制财政赤字增长趋势。[page::5-6]

经济增长、通胀与就业影响

• 法案短期经济增长贡献有限，2025年实际增速仍约1.5%，2026年或因降息和减税刺激增至2.0%-2.5%。

- CEA估计减税可短期拉动GDP增速1.5-2个百分点，但未充分考虑关税的拖累，实际更为谨慎。

• 通胀主要由关税驱动，2025年CPI约3.0%，2026年下半年或恢复至2.5%以下。

- 就业短期受财政刺激支撑，失业率可保持约4.5%左右，但非法移民控制等供给侧因素影响持续。

• 政策对高收入者减税明显，中低收入人群因福利削减承压，贫富差距可能扩大，低收入家庭面临福利减少和税收负担上升风险。[page::7-8]

长期债务与财政风险

• 由于巨额赤字扩张和较高债券利率，2034年利息支出可能额外增加2.7万亿美元，单年利息负担5400亿美元以上。

- 总债务规模可能增加4.6-6.2万亿美元，GDP债务比由接近100%升至128%-132%之间，国际信用评级面临压力。

• 债务扩张及利息负担大幅挤压未来公共开支空间，抑制私人投资，逐渐积累系统性财政风险，如无有效财政整顿，后续偿债压力、借贷成本和财政危机加剧的风险不断上升。

- 报告指出美债可能面临结构性财政紧缩、利息重组违约或收益率曲线控制三种解决方案，但前两种政治可行性较低，YCC可能性在增加。[page::7-12]

3. 近期长端美债收益率波动分析

主要原因：特朗普溢价上升

• 近期美债10年期收益率一度突破4.5%，30年期超过5%，造成背后逻辑疑似非经济周期或通胀改变。

- 通过与1984年以来的美债收益率走势对比分析，本轮上升类似1998年互联网泡沫前期，但当时经济增长强劲，当前经济无此基础。

• 长债收益率上升主要由风险溢价（特朗普溢价）驱动，与实际经济增长、通胀中枢无显著变化形成背离。

- 特朗普溢价催化剂包括：(1) 2025年穆迪下调美国主权评级，丧失AAA评级；(2) 美丽法案通过带来的大赤字及赤字前置增长；(3) 贸易关税政策、财政政策不确定性提升导致投资者信心受损。

• 虽然短期内长债收益率可能因新债供给量增加而继续上行，但从全年看4.5%-4.6%区间依然具备配置价值。

- 长期而言，当前收益率水平超过名义经济增长速度，不具备可持续性，长期利率需要回落以缓解债务付息压力。[page::9-12]

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三、图表深度解读

1. 财政赤字与法案影响（第2页图表）

• 第1幅折线图展示2025-2034年美国预算收入预测趋势，显示未来数年有明显收入减少（负值），反映减税和支出扩张后的财政缺口。

- 第2幅柱状图叠加折线图展示累计赤字增加情况，累计净赤字增加超过3万亿美元，利息支出贡献约5500亿美元，财政压力巨大。

• 两图数据基于CBO与中国银河证券研究院，直接视觉体现法案对财政的深远负面冲击。[page::2]

2. 预算协调立法流程图（第4页）

• 流程图清晰描述众议院和参议院预算委员会各自提出预算指令、召开各委员会分头立法、合并审议、双方协调和最终提交总统签署的完整立法程序。

- 体现预算协调法案可绕开参议院冗长辩论的特殊意义，政治运作复杂，联盟平衡重要。[page::4]

3. 美国海关关税存款趋势（第6页）

• 曲线图展示2021年至2025年美国海关关税收入阶段性激增趋势，2025年4月起曲线急速上扬，成功反映特朗普贸易战新关税对关税收入的即时影响。

- 2025年关税收入大幅高于历年平均，支撑报告关税收入可能达到2000亿美元的判断，有助财政收入提升，部分缓解赤字压力。[page::6]

4. 赤字率估算表（第6页下方表格）

• 分别对无关税、基准关税（2000亿美元）、乐观关税（2800亿美元）三种情景下2025-2028年赤字额与赤字率分别进行财务预测。

- 直观对比表明关税对赤字率下压作用明显，乐观关税场景下赤字率可保持在6.4%-6.7%区间，相比无关税情景有0.7%的下降幅度。[page::6]

5. 赤字净增加柱状图（第7页）

• 以柱状图形式显示2025-2034年因大美丽法案导致年度赤字净增长的波动，峰值出现在2027-2028年，超过5000亿美元，实现数据直观展示未来财政压力年份节点。[page::7]

6. 利息支出预测柱状图（第8页）

• 叠加显示不同假设（当前众议院法案、永久化减税、10年期美债收益率4.5%）下的利息支出预计大幅攀升。

- 说明财政赤字增长不仅带来直接支出扩张，更带来未来巨额利息负担，财政可持续性堪忧。[page::8]

7. 10年期美国国债收益率历史对比图（第9页）

• 多重时间线对比当前10年期美国国债收益率变化，证明当前收益率上升并非经济技术面正常反应，而是溢价异常提升。

- 标注1998年互联网泡沫等历史类比，辅助理解特朗普溢价的特殊意义与市场反应机制。[page::9]

8. WTI原油与10年期国债收益率关系图（第9页）

• 两条时间序列展现原油价格与10年期国债收益率的背离走势，印证通胀预期并未推动美债收益率上升。

- 进一步佐证特朗普溢价为当前美债收益率波动的主要驱动力。[page::9]

9. 美国经济意外指数与10年期美债收益率变动相关图（第10页）

• 展示经济数据波动与收益率走势关系，未见两者强正相关，支持收益率变化更多反映政策风险溢价而非基本面宏观经济波动。[page::10]

10. 国债发行量与GDP、利率趋势图（第11页及第12页）

• 国债季度发行和净发行为中长期走势铺垫，2025年中长期国债发行有望维稳，净发行为减少。

- 名义GDP增速与联邦利率利息支出比例的趋势图，显示多种假设下的财政压力演变，体现债务不可持续预警。[page::11-12]

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四、估值分析

报告未涉及传统企业估值方法，但在宏观角度，财政可持续性即为“估值”焦点。赤字扩张、债务负担与利息成本被量化，结合名义GDP增长预期，模拟财政负担能力。

• ① 利息支出作为“债务价值”的隐性成本，影响未来财政空间。

- ② 类比债券市场估值，风险溢价提升导致收益率上升，短期债务融资成本增加，长期利率抬升。

• ③ 长期债务曲线控制（YCC）的可能性说明市场对美国国债“隐性折价”的管理，反映财政风险溢价的非市场因素影响。

报告通过多场景构建明晰估值与风险边界，对财政体系价值进行财务化刻画，与市场利率共振，具备宏观估值解读意义。[page::7-12]

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五、风险因素评估

• 经济与劳动力市场：美国经济下行、就业市场疲软将加剧财政收入压力，扩大赤字。

- 银行系统流动性风险：潜在银行系统风险可能加剧市场波动，引发资金链紧张。

• 政策不确定性：特朗普政府贸易政策和财政措施频繁变化造成市场信心下滑。

- 参议院立法风险：议员投票摇摆、伯德规则限制可能导致法案内容大幅修改或搁置。

• 长期财政不可持续风险：债务和利息负担持续上升，令财政状况恶化，未来偿债能力受限。

- 市场风险溢价抬升：特朗普溢价导致长期美债收益率波动，影响资本成本和经济预期。

报告指出上述风险互相叠加，对法案效用和美国经济前景均构成不利影响，但对缓解措施和概率没有展开具体讨论。[page::0-12]

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六、审慎视角与细节

• 报告较全面阐述法案内容及各方态度，客观记录议员分歧和程序风险。

- 对减税、支出的结构性影响和财政不可持续风险着墨充分，但对政策后续调整的可能性和宏观经济政策组合（如货币政策配合、预算改革）的讨论相对较少。

• 对关税收入的乐观预期虽有数据支撑，但不排除贸易摩擦升级或反制风险导致预期收入收缩。

- 经济增长预测保持谨慎，提示CEA预测可能过于乐观，体现一定审慎态度。

• 对特朗普溢价的描述使得债券市场风险溢价达偏高警示，提示需注意政策不确定性持续性。

- 报告结构合理，数据翔实，图表丰富，逻辑连贯，缺少中长期财政改革前景及多边影响（国际贸易或资本流动变化）的深度探讨。

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七、结论性综合

报告整体现状总结：

《中国银河宏观》深度梳理《大美丽法案》的立法进程、内容结构及美国财政与经济影响，指出法案通过后将使美国未来十年赤字大幅扩张，尽管新加征关税提升了财政收入，但仍不足以遏制赤字率上升，赤字率将长期维持在6.4%-7.0%区间，远超财政可持续阈值。

从经济层面看，法案短期对经济增速有小幅支持，但受关税和全球贸易摩擦影响，增长潜力受限，且通胀压力主要由关税驱动。就业短期利好，不平等现象加剧。

长期来看，赤字扩大导致债务负担剧增，利息支出攀升趋向不可持续；国际评级及债券市场反应体现财政危机隐忧。美债长端收益率大幅波动，更多体现特朗普财政扩张和政策不确定性催生的风险溢价。

报告图表系统反映财政赤字增长和债务利息负担的演变轨迹，通过海关关税收入增长图，赤字率与GDP比率估算，及多因子拆解债券收益率波动，数据丰满，支撑观点坚实。

投资者和政策制定者需警惕财政恶化及政策不确定性风险，适时关注美国债券市场机会，理性权衡风险与收益。长期财政改革和债务管理成为美国经济稳定发展的关键。

最终评级意见：

报告立场偏谨慎，未明确给出买卖评级，强调法案短期正面有限，长期风险显著，并示警美债收益率波动的政策溢价风险，建议关注经济及财政政策演进动态，审慎评估投资决策。[page::0-12]

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以上是《中国银河证券研究院》2025年6月发布的《美国 大美丽法案 影响几何？》报告的系统深度分析，涵盖了政策内容、流程、财政影响、经济影响、市场反应和风险评估，并细致解读了所有关键图表和数据，旨在为研究者和投资者提供全面、权威的决策参考。

报告