转债市场信用风险分析与展望 [page::0]

• 2024年6-8月，转债评级下调达高峰，引发信用冲击，深因权益市场持续下跌和平价低位。

- 评级下调主要基于行业景气度恶化、盈利能力下降、偿债指标弱及负面风险事件的综合考量。

• 2025年评级调整压力减轻，信用冲击大概率不可复现，平价支撑及偿债压力有限。

- 建议关注偿债能力、资本结构和评级展望，以防范理财赎回和转股溢价率压缩风险。

交运行业供需态势与政策利好 [page::1]

• 航空客流量持续高位，2025年4月同比增长9%，票价走高助力Q2盈利改善，航空需求稳健增长。

- OPEC+$7月或加速增产，推动油运需求增长，油运运价保持高位，行业供需景气。

• 一季度高速公路人员流动及货运量分别增长3.9%和5.4%，相关政策修订有望降低再投资风险、提升行业回报。

- 维持航空油运增持评级，长期看好行业供需改善及政策利好。

军工板块动态及长周期增长趋势 [page::2][page::1]

• 军工板块表现稍逊于大盘，首艘弹射型航母加紧海试，未来提升作战能力。

- 歼-10CE战机受多国关注，具备高性价比和实战表现，美推进“金穹”反导系统建设。

• 大国战略博弈加剧，国防投入增长，军工行业有望长期景气增长。

- 建议关注航空航天装备及卫星互联网等前沿领域。

东南亚国别经济及风险分析 [page::2][page::3]

• 主要经济体表现稳健，越南、马来西亚出口抢占市场，市场股价逐步恢复。

- 特色支持半导体产业，印尼与中国深化本币结算合作，区域贸易战略合作加强。

• 风险提示包括地缘政治紧张和经济增长放缓。

国泰海通 · 晨报0529深度分析报告解构

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《国泰海通 · 晨报0529｜固收 交运 军工 国别研究》

- 发布机构：国泰海通证券研究

• 发布时间：2025年5月28日 23:02（上海）

- 研究领域覆盖：固定收益（转债市场）、交通运输（航空、油运、高速公路）、军工行业、东南亚国别经济研究

• 核心主题与目的：本晨报通过多个专题研究，围绕转债市场信用风险、交运行业政策及需求变化、军工技术发展及军工产业趋势、东南亚主要经济体表现及国别风险展开综合评述，旨在为投资者提供近期市场主题的深度解读及未来展望，辅助投资决策。

报告未单独设置评级与目标价，更多为宏观及行业政策面的定性及定量分析，辅以风险提示，主要传达市场信用风险可控、交运需求结构优化、军工行业长期向好、东南亚经济稳健等关键信息。[page::0,1,2,3]

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二、逐章节深度解读

1. 固收板块：转债市场信用冲击风险可控

关键论点总结

• 2024年6-8月期间，转债市场经历了一次信用冲击，大量转债评级被下调，尤其是6月达到高峰（40只转债被下调）。

- 与2022年、2023年6月下调规模相比显著增加，且此次信用冲击导致大量转债价格跌破面值。

• 深层次因素非单纯评级下调，而是权益市场从2022年至2024年的持续下跌导致转债平价低迷、信用风险暴露及转股预期下降。

- 2024年转债市场还面临退市规则趋严、转债临近期满与回售期压力等多重挑战。

• 尽管2024年压力较大，但预计2025年信用冲击不会重演，原因包括退市风险整体可控、转债平价有较强支撑、偿债压力有限及市场认知提高。

推理依据与数据阐释

• 政策因素影响突出：2024年4月12日新国九条发布及证监会退市新规实施，提升正股退市风险引发转债评级机构谨慎。

- 信用评级调整考虑多方面，包括盈利能力恶化（连续亏损）、资产减值风险、负债率及偿债能力下降、实控人风险等。

• 供需失衡导向错误定价，市场情绪过于悲观导致超卖。

- 从指标来看，建议衡量转债信用风险的角度包括偿债能力指标、资本结构、外部评级及是否有调整预期等。

预测与风险提示

• 2025年6月仍有少部分转债面临评级调整，但整体信用冲击不大概率重现。

- 风险点包括理财赎回风险、转股溢价率下降风险以及正股表现不及预期风险。[page::0]

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2. 交通运输板块：OPEC加速增产，公路政策优化加速

航空行业

• 2025年4月客流同比增长9%，较2019年增长15%，显示疫情后需求持续回暖。

- 航油价格同比下降17%，国内裸票价同比上升，扣油票价同比上升，表明航空公司盈利能力改善。

• 预期第二季度盈利继续改善，航空业进入供给低增阶段，需求持续强劲。

油运行业

• OPEC+加速增产，预计7月继续超过原计划增速，部分成员国超配产出到拒绝补偿减产，反映成员国间分歧加大。

- 短期贸易节奏主导运价波动，但运价水平显著高于2024年上半年，VLCC吨净收入（TCE）仍超4万美元。

• 原油增产预期下油运需求增长确定且供需改善，行业面临油价下行期权优势。

高速公路

• 2025年一季度公路人员流动同比增长3.9%，货运量同比增长5.4%，展现稳健流动增长。

- 交通部立法计划拟修订收费公路管理条例，政策优化有望降低行业再投资风险，提升长期回报。

• LPR下调和债务结构优化支持行业业绩稳步恢复。

策略建议

• 建议增持航空和油运，重视长期成长逻辑及当前盈利改善势头。

- 关注高速公路政策优化带来的投资机会。

风险提示

• 经济波动、关税政策调整、地缘政治、油价及汇率波动以及安全事故均可能影响行业表现。[page::1]

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3. 军工板块：歼-10CE受关注，美国推进“金穹”反导系统建设

行业表现

• 军工板块整体跌幅0.72%，略跑输大盘。

- 国内首艘弹射型航母海试加快，将提升作战灵活性。

• 各国竞相研发第六代战斗机，展现军工技术快速迭代。

重点装备及市场动态

• 歼-10CE在马来西亚兰卡威航展受瞩目，实战表现优异，市场性价比优势显著。

- 美国总统特朗普宣布“金穹”导弹防御系统建设计划，预计投入高达1750亿美元，显示美军防御系统升级。

战略判断

• 大国博弈加剧，军工行业长期需求强劲。

- 中国将持续加强国防建设，十四五期间军工补短板加快。

• 建议关注航空航天、卫星互联网等领域。

风险提示

• 军品产业链扩产和民品业绩不达预期风险需留意。[page::2]

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4. 国别研究：东南亚主要经济体表现与贸易动态

核心观点

• 主要经济体表现稳健，尤其是消费领域活跃。

- 越南和马来西亚抢出口现象突出，尤其是在受美国产品对等关税冲击情况下。

• 股市整体修复，越南和印尼相对表现优于马来西亚和泰国。

- 东南亚各国在半导体等产业加大支持，贸易战略合作不断深化。

经济与贸易

• 越南和泰国经济保持稳健增长，印尼和马来西亚经济增长有所放缓，主要受投资放缓影响。

- 越南、马来西亚抢出口主要表现为积极开拓美国市场。

• 进口依赖度较高，存在一定贸易结构风险。

市场表现与产业政策

• 主要经济体股市受美国产品关税调整影响大，但已经基本恢复。

- 越南、马来西亚加大半导体领域政策支持，泰国着重中小企业与外资吸引。

大国关系与战略合作

• 东南亚各国积极展开多边贸易谈判和战略合作，越南与美国、泰国、白俄罗斯，印尼与中国，泰国与美国及邻国均扩大合作范围。

风险提示

• 主要关注地缘政治风险升级及经济下行压力。[page::2,3]

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三、图表深度解读

本报告正文中未包含详细数值型图表，所附图片（玉龙雪山）主要为视觉配图，未包含财务或行业数据图表。报告通过大量定量数据点（增幅、同比数值等）以文字形式呈现，已清晰传达各板块的趋势和变化。因此，图表深度解读主要围绕文本内披露的关键数据：

• 转债评级下调的具体数量（月度对比，尤其是2024年6月达40只显著高于前两年）体现信用风险阶段性集中，图示趋势未见，但数据趋势明确表达信用冲击力度增强。

- 航空客流同比9%增长与2019年15%增长对比，航油价格同比下降17%等数值，为判断盈利改善奠定基础。

• 油运中VLCC吨净收益高于4万美元，反映较强盈利能力。

- 公路人员流动量、货运量同比分别增长3.9%和5.4%，显示稳定复苏态势。

• 股指表现及板块涨跌幅表明军工相对弱势。

若后续研究有相关图表补充，应聚焦分解各种同比增长数据、评级下调历史对比图、行业盈利及均价变化曲线、国别市场股指走势等图形化内容以提高解读效率与视觉冲击力。[page::0,1,2,3]

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四、估值方法解析

本晨报内容侧重宏观行业及信用风险点评，未详述具体公司估值模型及数值目标价，故无详细估值法解读。以下仅概述涉及转债信用评级及风险定价相关理论基础：

• 评级调整基于偿债指标、盈利能力、资本结构等多维度，反映债券违约风险预估。

- 转债价格受转股平价、债底价值影响，评级下调导致信用风险溢价提升，价格跌破面值即反映市场对违约可能性或转股价值下跌的重新估计。

• 投资者对信用风险反应及市场认知提高影响价格波动和溢价率收敛，间接涉及风险调整贴现率及资本成本变化。

因无具体数据展示及模型，估值分析部分为定性推断型，未展开财务模型细节。[page::0]

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五、风险因素评估

报告多板块均明确列出风险提示，归纳如下：

• 固收转债风险：

- 理财赎回风险：资金流动性风险会影响转债价格波动。
- 转股溢价率压缩风险：市场对转债转股价预期降低，放大信用类资产价格调整风险。
- 正股表现不及预期风险：正股若表现持续疲软，转债平价支撑减弱。

• 交运行业风险：

- 宏观经济波动影响需求。
- 关税政策变动可能影响国际贸易环境。
- 地缘政治局势复杂多变。
- 油价及汇率波动直接影响航油成本和运输盈利。
- 运营安全事故的突发性风险。

• 军工板块风险：

- 生产扩产进度不及预期，供应链瓶颈。
- 民品业务拓展不及预期，影响整体业绩。

• 国别研究板块风险：

- 地缘政治紧张加剧，可能导致贸易摩擦升级。
- 经济增长放缓带来市场波动增大。

报告均未详细提出系统性缓释方案，但强调市场对风险认知的提升及政策动态的跟踪重要性。[page::0,1,2,3]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告视角较为积极，信用风险由严重走向可控，但基于权益市场似乎仍存较大不确定性。资格严苛的新退市规则与权益市场底部波动给转债市场带来的不稳定性，未来仍需关注突发系统性风险。

• 交运板块对航空盈利改善及油运需求的乐观看法依赖于油价下行假设，油价波动具有极大不确定性，若油价反弹，航运利好减少。
• 军工板块报告强调长期向好的战略判断，但短期市场表现弱于大盘，可能反映业绩兑现及外部环境影响，投资者需关注中短期波动风险。
• 国别研究对东南亚抢出口与产业政策积极，但地缘政治风险被点明仍可能带来负面冲击，表述中保持谨慎，暗示需密切关注宏观与外部政治变量。
• 报告整体为宏观行业观察性质，缺少单个细分公司或标的的深度估值与盈利预测，投资决策仍需结合个股基本面和市场微观情况。
• 部分数据时效为2025年早期，未来政策或市场环境变动可能影响其有效性，提醒读者关注动态调整。[page::0,1,2,3]

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七、结论性综合

《国泰海通 · 晨报0529》通过多维视角详尽剖析了当前转债信用风险、交运行业政策与需求，以及军工行业动态与东南亚经济态势，呈现以下综合洞见：

• 转债市场信用冲击虽在2024年中出现剧烈反应，但从评级下调情况、权益市场表现及新退市政策看，信用风险整体趋于可控。投资者应重点关注偿债能力、资本结构及未来评级展望，警惕理财赎回及转股溢价率收缩风险。
• 交运行业：航空业需求稳健回升，航油价格下跌助力盈利改善；油运受益于OPEC+超预期增产，维持较高运价水平；高速公路行业受益于政策修订预期，业绩稳健增长。整体板块建议维持增持。
• 军工行业面临大国军备竞赛长期利好，具体热点如歼-10CE出口潜力及美“金穹”反导系统建设说明全球军工需求与技术竞赛升级，投资者应关注航空航天及相关领域。
• 东南亚主要经济体经济稳健，尤其消费部门；抢出口和半导体产业政策积极，贸易合作深化，但仍需留意地缘政治及经济下行风险。

通过对上述多个板块核心数据和政策事件的细致剖析，报告为投资者提供了较为全面的市场视角和操作建议，提醒注意潜在风险及市场逻辑变化。整体保持谨慎乐观态度，主张策略上的结构性配置与风险控制。

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以上为国泰海通晨报0529的详尽解析，涉及转债信用风险机理、交运行业供需与政策动态、军工整体竞争格局与技术进展、东南亚国别宏观经济，及其对应的财务及非财务风险提示，辅以投资策略建议，旨在为专业投资者提供高度价值参考。[page::0,1,2,3]

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