上证综指突破3300点，市场成交活跃 [page::3]

• 7月1日至7月6日，指数快速上涨11.67%，涨幅大幅领先创业板和深圳成指。

- 以券商、银行、房地产为代表的价值蓝筹驱动涨势，估值修复是主要原因。

• PMI指标连续4个月站上荣枯线，制造业景气转暖利好早周期行业。

宏观与债券视角确认市场上涨趋势 [page::4]

• 基钦周期下的GDP与上证指数的2-4年波长滤波显示显著上涨趋势。

- 国债收益率曲线形态参数波动率升高，反映股市结构性变动即将来临。

技术面多时间尺度趋势突破，牛市确认 [page::5]

• 近期多个下跌趋势线交汇终结，形成与2014年牛市启动相似的技术态势。

- 趋势向上，连续突破阻力位。

上证综指前百大重仓股行业分布 [page::6]

| 行业 | 总市值(亿) | 自由流通市值(亿) |
|----------|---------|------------|
| 银行 | 103500 | 23400 |
| 非银金融 | 55100 | 18000 |
| 食品饮料 | 27000 | 10000 |

• 前百大重仓股中，银行、非银金融及食品饮料占据主导地位，配置价值突出。

上证综指指数编制方法调整，统计表现改善 [page::7]

| 指标 | 上证综指 | 去除ST股 | 去除新股 | 去除ST股+新股 |
|--------------|--------|--------|--------|--------------|
| 累计收益率 | 24.27% | 55.97% | 63.73% | 64.15% |
| 年化收益率 | 2.62% | 5.44% | 6.05% | 6.09% |
| 夏普比 | 0.12 | 0.25 | 0.28 | 0.28 |
| 年化波动率 | 21.70% | 21.79% | 21.54% | 21.57% |
| 最大回撤 | 52.30% | 45.89% | 45.88% | 45.89% |

• 新指数编制方案提高了收益和风险指标，有利于提升投资价值。

富国上证综指ETF产品及基金经理表现 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 富国上证综指ETF采用最优化抽样，追踪误差小，长期收益优于标的指数。

- 成立于2011年，基金经理王保合和方旻具备丰富指数与量化投资经验。

• 近一年收益13.23%，自2012年以来收益达78.47%，夏普比达0.27。

- 最大回撤47.12%，风险控制效果好于上证指数。

富国上证综指ETF基金规模与持有人结构 [page::10]

• 基金规模总体上升，机构投资者持有比例超85%，个人投资者占比逐渐提升。

- 机构投资者为主导，保障基金稳定运行和管理。

浙江浙商证券《上证综合指数及富国上证综指ETF深度分析报告》详尽解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《看多、看多、全面看多》

- 作者/分析师：包赞（S1230518090006）、陈昊（S1230520030001）

• 发布机构：浙商证券研究所

- 联系信息：王小青，TEL: 021-80108127，邮箱：baozan@stocke.com.cn

• 时间节点：报告引用数据截止2020年7月初

- 主题：聚焦上证综合指数突破3300点的市场背景、宏观经济周期与债券市场趋势对股市的影响、技术面牛市信号分析，以及详细介绍上证综指ETF的产品特点、基金经理信息和风险收益表现。

核心论点是明确看多中国股市，尤其以上证综指为核心的价值蓝筹板块复苏为驱动力，报告以宏观、债券、技术三个视角支撑这轮牛市的启动，并重点推荐投资工具“富国上证综指ETF”，强调其跟踪误差小、风险控制能力强和基金管理团队专业。[page::0-3]

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二、逐节深入解读

1. 上证综指突破3300点（第3页）

• 关键论点：7月初，在白酒、房地产和金融板块的带动下，上证指数重回3000点并突破3300点，核心金融板块单日涨幅达到5.71%，创五年最大单日涨幅，两市成交金额连续三日突破1.5万亿，体现了明显的市场活跃度和资金涨势。

- 数据亮点：
- 从7月1日到7月6日四个交易日，上证综指累计涨幅达到11.67%。
- 关键行业涨幅显著：券商29.71%、银行16.85%、地产17.42%。

• 分析逻辑：

- 估值严重分化后的修复是主要推升因素，金融地产等早周期行业估值处于历史低位，有较强反弹空间。
- PMI数据连续4个月站稳荣枯线，制造业PMI超预期，对经济复苏预期明显，利好较为周期性、受经济影响显著的金融地产板块。
- 央行政策支持结构性降息降低房企融资成本，统计显示大型房企销售额同比大幅提升，房地产销售持续回暖。

• 趋势预判：

- 历史来看经历“熊转牛”阶段多为股市上行主流，当前市场环境虽不完全支持全面牛市，仍以结构性牛市为主，但货币与财政仍延续宽松态势，权益资产被看作主要“蓄水池”，多头行情窗口仍然存在。

• 配图说明：

- 图1展示了2020年4月至7月上证综指及预期波动率的季节性变化，上证综指稳步上升，预期波动率虽有先期回落，但在7月明显上升，显示市场预期波动增强，与上涨行情形成呼应。[page::3]

2. 宏观视角分析（第4页）

• 核心论点：借助之前的深度研究《经济周期与股票收益》中的结论，报告以小波分解方法分析基钦周期（2-4年波长）显示，上证指数季度收益率与GDP同比增速这两个指标在周期性上呈现同步向上趋势，暗示当前牛市趋势开始于2019年年初且仍在持续，没有出现拐点。

- 逻辑说明：
- 基钦周期是一种中期经济波动周期，股票收益率与经济增长往往有一定的领先相关。
- 由历史数据推断，当股票收益率和GDP增长在该周期段同步上行时，往往预示市场正在步入一个健康的上升阶段。

• 数据与图示解读：

- 图2描绘2000年至2020年间GDP同比增速（左轴）和上证指数季度收益率（右轴）2-4年滤波趋势的走势，二者走势大体同步，且2019年以来呈持续上行趋势，支撑当前牛市的宏观基础。[page::4]

3. 债券视角看多股市（第4页）

• 重点说法：

- 债券市场的收益率曲线形态波动率在6月中旬连续高于警戒阈值，表明市场存在较大的结构性变动，通常是股市即将出现趋势性调整的信号，但在此处预示或形成牛市的启动。

• 理论依据：

- 利用“信息熵”方法对利率曲线形态参数建模，发现形态参数波动率异常放大是股市结构性变动的重要前置信号。

• 图3解读：

- 曲线显示自2002年以来多次波动率过高时段与股市波动高峰相对应，2020年6月中旬出现较大波动率异常，支持市场调结构、迎来转折点的观点。[page::4]

4. 技术面视角（第5页）

• 结论：

- 技术图形显示多个长期下跌趋势线交汇于同一点，意味着之前的下跌趋势可能终结，市场进入新的上升阶段，类似于2014年牛市启动时的形态。

• 图表解构：

- 图4（2020年3月至7月）表现指数已站稳并突破多条压力线。
- 图5（2019年至2020年7月）显示多条下降趋势线的交汇，确认关键拐点。
- 图6（2018年至2020年7月）在更长周期内也观察到相似的趋势终结信号。
- 图7回顾2011年至2014年牛市开启点附近的形态，近期走势惊人相似。

• 技术面逻辑：

- 趋势线交汇通常是变盘信号，股市经历长时间调整后具备反弹动力。

• 综合判断：

- 技术图形与经济周期及债券市场信号形成多维度合力，支撑牛市逻辑。[page::5]

5. 上证综指百大重仓股分析（第5-6页）

• 指数成分：

- 上证综指包含上海证券交易所上市全部A股和B股，权重按总市值加权。
- 截至2020年7月6日，包含1561支成份股，前100大权重占58.85%。

• 行业分布：

- 权重最大三个行业依次是银行、非银金融、食品饮料。
- 银行业总市值达10.35万亿元，自由流通市值2.34万亿元；非银金融5.51万亿元，自由流通1.8万亿。

• 投资意义：

- 金融和食品饮料为主力板块，食品饮料表现稳定，金融板块因牛市行情表现优异，带动指数整体配置价值提升。

• 图8说明：

- 柱状图直观展示了主要行业市值分布及自由流通市值，金融行业明显领先，反映其对指数的集中贡献。[page::5-6]

6. 上证指数编制方法修订（第6-7页）

• 背景：

- 发行于1980年代的上证综指30年来首次迎来重大编制方案调整，主要包括剔除ST股、延长新股纳入时限，引入科创板股票。

• 意义：

- 修订极大提升指数的科学性和合理性，使其更能准确反映沪市整体表现和中国经济增长状态。

• 回测效果：

- 采用新算法对指数进行回溯测试（2011年10月至2020年6月），剔除ST股及新股后，累计收益率由24.27%提高到64.15%，年化收益率由2.62%提高至6.09%。
- 最大回撤从52.3%降至45.89%，波动率略降，夏普比率从0.12提升至0.28，显著改善风险调整后收益。

• 图9和表1详细展示了不同剔除策略下指数的表现差异，图表直观反映修订的正面效果。

- 结论：
- 指数修订提升了指数作为投资基准的价值和有效性，为投资相关基金带来更优表现基础。[page::6-7]

7. 富国上证综指ETF详细介绍（第7-10页）

7.1 产品基本信息

• 基金概述：

- 富国上证综指ETF（代码510210）是市场唯一上证综指ETF，成立于2011年1月30日，上市于2011年3月25日。
- 投资目标为紧密跟踪上证综指，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。
- 采用最优化抽样复制策略，基于富国量化投资平台及风险模型。

• 费用：

- 管理费0.50%，托管费0.10%。

• 信息概览参见表2。[page::7]

7.2 管理人及基金经理

• 管理公司：

- 富国基金管理有限公司成立于1999年，连续多次获评金牛基金管理公司，资产管理规模4321亿，管理基金167只，拥有丰富的投资管理经验。

• 基金经理：

- 王保合博士，管理经验超过9年，管理资产近282亿元，任内最高回报50.71%。
- 方旻先生，有5年以上管理经验，管理资产233亿元，单只基金最高回报131.63%。

• 基金经理管理的主要基金产品及绩效分别见表3和表4，涵盖被动指数、增强指数、混合债券多类型产品，体现管理团队的多元投资能力和持续良好业绩。[page::7-8]

7.3 风险收益情况

• 收益表现：

- 近一年收益13.23%，自2012年以来累计收益78.47%。
- 夏普比0.27，优于上证指数0.17，风险调整收益表现良好。

• 风险控制：

- 最大回撤47.12%，低于上证指数52.3%和沪深300的46.7%，说明较强的回撤控制能力。

• 对比其他指数：

- 创业板指数表现最优，累计收益217.95%，基金波动和回撤也较高。

• 图10累计收益曲线显示ETF收益高于上证综指，多年表现稳健。[page::9-10]

7.4 基金规模及持有人结构

• 基金规模：

- 2011年至2019年间规模变化趋势显示波动，但总体保持稳定，至2019年底规模近2亿元。

• 持有人结构：

- 机构投资者占比85%以上，个人投资者逐年增加，反映机构主导下个人投资者信心逐渐增强。

• 图11基金规模和图12持有人结构柱状图直观展示了上述数据趋势。[page::10]

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三、图表深度解读

• 图1（上证综指突破3300点）：从2020年4月至7月，上证指数明显上涨，预期波动率最新提升说明市场对行情的分歧提升，预示未来行情存在显著变动空间，支撑积极看多的观点。

- 图2（基钦周期）：示意GDP同比增速和上证季度收益2-4年周期的同步性，历史数据显示二者共振阶段市场表现良好，显示宏观经济与股票市场同步指示有效。

• 图3（债券收益率曲线波动率）：高波动时通常反映市场变动的先兆，2020年6月的异常高波动率暗示市场将经历结构性调整，实际表现为股市大涨。

- 图4-7（技术趋势图）：多周期趋势线收敛形成阻力位突破，形态与2014年牛市初期雷同，提供技术面支撑。

• 图8（重仓股行业市值）：金融行业（银行和非银）市值遥遥领先，食品饮料居次，侧面反映指数金融属性浓厚。

- 图9（指数回测表现）及表1：新编制方案提升了指数收益率和风险调整后表现，是提高投资吸引力的关键。

• 图10（ETF累计收益）：ETF表现优于标的指数，表明基金管理优良，投资者即使买入ETF也能获得良好收益。

- 图11-12（基金规模与结构）：基金规模相对稳定且机构投资者占比高，显示基金机构认可度和稳健属性。[page::3-10]

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四、估值分析

尽管报告未直接给出具体估值模型（如DCF或市盈率区间）和目标价，报告内通过对市盈率、市净率的历史对比和结构性估值修复的讨论，隐含表达出以下观点：

• 价值蓝筹板块，特别是采掘、房地产、银行、非银金融等处于历史低估 уровне，具备向上修复的空间。

- 对科技、消费等板块则认为估值已攀至高位，后续或难以维持高速增长。

• 估值修复是此次反弹的重要动力，结合宏观与技术面反弹，市场整体估值结构优化，形成结构性牛市格局。

投资标的富国上证综指ETF借助指数修订与估值改善的优势，期望实现超越市场的风险调整收益。基金采用最优化抽样和量化模型，实现有效跟踪并最低跟踪误差，提升估值的有效反映能力。

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五、风险因素评估

• 【市场波动风险】尽管报告看多，但依然提示指数近期波动率提升，市场不确定性存在。

- 【估值分化风险】科技消费等已处高估，若估值调整，或引发板块调整，影响指数表现。

• 【政策风险】政策层面“房住不炒”限制房地产泡沫，若政策意外收紧可能影响金融地产板块。

- 【流动性风险】虽然货币宽松，但市场资金流动性并非无限，若宽松政策转向或缩紧，可能冲击市场。

• 【基金持有人风险】报告提示，基金历史业绩不代表未来表现，投资者需根据自身风险承受能力做出选择。

- 【指数组成变动风险】如遇重大编制调整或成分股表现分化，可能影响基金跟踪误差。

• 缓解措施：报告强调基金采用风险模型和最小跟踪误差策略，且基金经理丰富经验和量化投资平台有助于风险管理。[page::0,3,9]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告态度明显“全方位看多”，在语言和判断上较为积极，可能存在一定结构性乐观偏差，对潜在市场回调风险提及较少。

- 估值修复被重点强调，但报告未给出具体估值底线或警戒区间，缺少对市场可能调整阶段的详细讨论。

• 报告多个分析视角均显示趋势向好，但宏观经济、债券市场和技术面信号均具有一定滞后性，牛市启动判读仍需关注后续数据确认。

- 指数修订带来指数表现提升，是事实，但对投资者现实操作的影响依赖于市场实际走势，历史回测不代表未来。

• ETF规模较小（10亿元级别），尽管机构持有比例高，但市场深度和流动性仍可能限制交易的灵活性。

- 风险提醒相对简单，对外部不确定性（如国际环境、疫情反复）分析不够深入。

• 报告中对基金经理资历和过往基金业绩列举详细，但对可能的管理变化或风格转变未做充分披露。[page::3-10]

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七、结论性综合

总体而言，浙商证券的这份报告围绕“看多、看多、全面看多”的主题，从宏观经济周期、债券市场信号、技术面走势及指数重构角度，构建了一个系统且多维的中国股市明显进入牛市阶段的论证框架。

从数据和图表分析：

• 上证综指已突破关键3300点大关，短期内累计涨超11%，成交量持续放大，资金活跃度高。

- 宏观层面的基钦周期和GDP增长小波段同步上移，呈现牛市启动的先行指标。

• 债券市场中期收益率曲线高波动率频繁出现，为市场结构性变化提供技术佐证。

- 技术面多条重要趋势线交汇形成关键点，突破趋势封锁签署牛市启幕信号，回顾2014年图形趋势高度相似。

• 上证综指成分股分布广泛，但集中度高，金融及食品饮料行业市值领跑，推动市场回暖。

- 上证指数编制方案修订显著提升指数表现，增加投资吸引力。

• 富国上证综指ETF作为唯一跟踪该指数的基金，采用先进的量化风控和最优抽样策略，具有较优的风险收益表现和基金管理团队支持。

- 基金投资者以机构为主，稳健性强。

报告虽然未直接给出估值目标价或未来行情量化预测，但其详实数据、高质量图表和多视角论据有效传达了其强烈看多立场，且推荐以富国上证综指ETF作为投资标的，结合指数上涨潜力与风险管理优势进行资产配置。

投资者需注意，报告虽然提供充分正面支撑，仍须结合自身体质和风险偏好，关注市场可能出现的调整和国际风险冲击，并关注后续政策及经济数据变化。

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附录：图表引用一览

• 图1：上证综指突破3300点，展现2020年4月至7月指数与预期波动率变化趋势。[page::3]

- 图2：基钦周期分析，上证指数2-4年滤波收益与GDP同比增速比较，显示二者同步向上趋势。[page::4]

• 图3：国债收益率曲线形态参数波动率异常图，解释市场结构变动信号。[page::4]

- 图4-7：2020年及2014年牛市启动技术走势对比图，显示趋势线交汇与突破。[page::5]

• 图8：上证综指前百大重仓股市值分布图，突出银行和非银金融行业主导地位。[page::6]

- 图9及表1：上证综指修订回测表现，突出剔除ST与新股后的收益与风险调整改善。[page::7]

• 富国上证综指ETF相关图表（图10-12及表2-5）：累计收益，基金规模，持有人结构，基金经理业绩明细，风险收益情况展示。[page::9-10]

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（全文基于浙商证券深度报告内容撰写，所有结论及观点均源自报告文本）

报告