• 权益价值因子存在三大主要问题 [page::0][page::3]

- 分子（如营业收入、利润）与分母（股权市值）不匹配，因为分子影响股东和债权人，分母仅反映股东权益。
- 权益价值因子未剔除杠杆影响，高杠杆在融资成本低时会抬升权益EP，虚高盈利能力。
- 价值因子未区分经营性活动和金融性活动，金融资产和负债影响估值准确性。

• 经营性净资产定义与计算 [page::6][page::18]

- 经营性净资产 = 经营性资产 - 经营性负债 = 所有者权益 + 金融负债 - 金融资产
- 使用股票市值代理所有者权益的市场价值，账面价值代理金融资产与负债，由此构建经营性净资产市场定价。

• 分子端调整及因子重构 [page::7][page::8]

- 分子改用主营收入、经营性毛利润（不扣除销售和管理费用）、经营性净现金流和经营性净资产，更准确反映经营活动。
- 构建去杠杆价值因子，分母用经营性净资产市场价值替代股权市值。

• 去杠杆价值因子表现优异 [page::9][page::10][page::11]

- 去杠杆EP因子提升选股单调性，最高组年化收益提升4.46个百分点，夏普比从0.50升至0.64。
- EP、SP、CFP因子的IC和多空组合收益均显著提高，BP因子效果有所下降但夏普比提升。





| 因子 | 去杠杆因子年化收益提升 | 夏普比变化 |
|----------|----------------|------------|
| EP | +4.56% | 1.44 → 2.27 |
| SP | +4.85% | 1.27 → 2.15 |
| CFP | +8.03% | 0.80 → 2.10 |
| BP | 下降 | 1.45 → 1.86 |

• 因子分域表现及经济周期影响 [page::11][page::12][page::14]

- 权益价值因子在大市值（沪深300）表现较好，去杠杆因子在中小市值（中证500）更优。
- 大多数非金融行业去杠杆价值因子优于权益价值，个别行业（建筑、交通运输、计算机、食品饮料）表现欠佳，因行业杠杆率和金融资产划分差异。
- 经济下行（滞胀、衰退）阶段，去杠杆SP/EP/CFP因子表现超越权益价值因子，弥补权益价值因子在下行阶段的失效。

• 杠杆中性化方法效果欠佳，无法完全替代去杠杆价值构建 [page::14][page::15]

- Barra风格因子中中性化杠杆对权益EP剔除效果有限，IC值明显低于去杠杆EP。

• 因子相关性变化与纯价值增强组合表现 [page::15][page::16]

- 去杠杆价值因子与杠杆、价值和盈利等风险因子相关性下降，信息增量提升。
- 构建纯价值风格指数增强组合，去杠杆价值因子带来年化5.42%的超额收益和IR提升至0.87。

- 超额收益表现与经济周期相关，经济景气度高时权益价值表现更强，经济低迷时去杠杆价值优势明显。

• 风险提示 [page::0][page::17]

- 研究结论基于历史数据和统计模型，未来市场环境变动可能导致因子失效。

量化专题报告分析：多因子系列之四—对价值因子的思考和改进

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：多因子系列之四-对价值因子的思考和改进

- 作者及机构：国盛证券研究所，署名分析师（具体姓名未公开）

• 发布日期：不明确（结合引用文献时间为2019年左右）

- 主题：针对股权价值因子（SP、EP、BP、CFP）在量化选股中的应用，分析其存在问题并提出改进方案——去杠杆价值因子。

• 核心论点与目标：

本文强调传统权益价值因子存在分子分母不匹配、杠杆影响未剔除、未区别经营性与金融性活动等缺陷，提出以经营性净资产及与之匹配的经营性指标构建去杠杆价值因子，且实测显示其选股能力和收益表现均显著优于传统权益价值因子。最终利用去杠杆价值因子构建纯价值增强组合，实现了风险调整后的超额收益。

• 主要信息传达：改良的去杠杆价值因子在对股票回报的区分度（IC）、多空组合收益、行业和市值不同分域表现均优于传统因子，且在经济下行周期优势更加明显，具有较高的实战应用价值。[page::0,3,17]

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2. 逐节深度解读

2.1 前言及价值因子存在的问题（第0-5页）

2.1.1 权益价值因子定义与问题（第3-5页）

• 论点总结 ：权益价值因子以企业财务指标（营业收入SP、净利润EP、净资产BP、经营性净现金流CFP）除以股票市值，衡量企业股权估值水平。但因子波动大，存在三大缺陷。

- 细节解释：
- 分子分母不匹配：指标分子反映了企业全部核心资产创造的价值，影响债权人和股东，但传统分母仅为股票市值（股东权益市值）。这种不匹配导致衡量基准偏差，特别是对于负债经营企业尤为明显。
- 杠杆影响未剔除：依据杜邦分析法，ROE受利润率、资产周转和杠杆率影响，权益EP因子也如此。负债经营公司，通过杠杆能虚高净利润，从而夸大EP，无法体现企业真实盈利能力。
- 未区分经营性与金融性活动：企业财务中混合了经营相关资产和金融资产，两者性质和波动不同，投资者更注重经营性活动的真实价值，包含金融资产会引入较大噪声。

• 图表说明：

- 图2（利润指标与资产负债表流程图）清晰展示了利润分类及其对应资产负债来源，强调利润指标与资产负债融合的重要性。[page::3-4]
- 图3-5揭示金融资产占比约24%，且金融性资产、净收益波动更大，波动更受市场影响，反映其不稳定性和对因子的潜在干扰。[page::5]

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2.2 改进权益价值因子（第6-8页）

2.2.1 分母调整——经营性净资产（NOA）构建（第6页）

• 核心思想：传统分母以权益市值为主，忽略负债及金融资产影响。通过减去金融资产，加上金融负债，构建经营性净资产（NOA），更精准反映企业核心资产的市值。货币尚用账面价值代替金融资产与负债的市场价值。该方法不适用于银行、非银金融企业。

- 图6说明：进一步展示利润表对应到经营性资产负债表和市场定价的关系，明确区分经营性和金融性资产负债的重要性。[page::6]

2.2.2 分子调整——经营性指标匹配（第7页）

• 选择指标理由：营业收入、经营性毛利润、经营性净现金流和经营性净资产作为分子来匹配分母，强调通过剥离销售费用和管理费用的毛利润更能反映营业能力，且数据稳定性和抗操纵性更强。

- 图7说明：营业收入、生产成本与销售和管理费用同比变化，显示销售和管理费用波动性较高，与营业收入和生产成本不同步。

• 图8说明：数条去杠杆EP计算公式对应的纯因子组合表现曲线，其中剔除销售和管理费用的版本表现更佳，凸显这一调整的合理性。[page::7]

2.2.3 调整的EP关系（第8页）

• 数学表达：权益EP＝调整EP + 杠杆贡献（杠杆率乘以经营性净资产盈利与融资成本差异）。

- 图9与图10说明：全市场经营利差整体为正，杠杆贡献显著推高权益EP，说明传统EP存在系统性虚高的风险。

• 总结：调整EP剥离杠杆影响，更真实反映盈利能力，避免杠杆虚增。[page::8]

2.2.4 构建去杠杆价值因子（第8页末）

将SP、CFP分子端保持营业收入和经营性净现金流，EP分子端替换为营业收入减生产成本，BP用经营性净资产账面值；分母用经营性净资产市场价值。构建符合分子分母匹配，去杠杆，剥离金融性活动的全新价值因子体系。[page::8]

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2.3 去杠杆价值因子与权益价值因子表现对比（第9-17页）

2.3.1 股票收益区分度提升（第9页）

• 说明：EP因子状态下，权益EP存在收益非单调特征（第十组收益不一定最高），而去杠杆EP分组收益单调，提高了多空组合的有效性。

- 收益提升：十组最优组合年化收益提升4.46%，超额收益提升3.9%，夏普比从0.50升至0.64，信息比提升明显。

• 图12-13展现原始及中性化后分组收益成长，突显去杠杆EP的优势。[page::9]

2.3.2 IC值提升显著（第10-11页）

• 在2007-2019年期间，去杠杆EP、SP、CFP因子RankIC及ICIR显著提高，尤其是未中性化版本表现突出。

- 去杠杆的BP因子表现下降，但夏普比上升，表明收益波动性的改善。

• 图15-18动态展现因子多空收益和RankIC，直观体现去杠杆版因子优势。[page::10-11]

2.3.3 多空组合收益整体提升，BP略有例外（第11页）

• 图19总结四因子多空组合年化收益及风险指标，确认去杠杆方式下收益和风险调整后的表现普遍优越。[page::11]

2.3.4 分域表现分析（第11-14页）

• 指数分域：权益价值因子在沪深300大市值股票中表现更好，去杠杆因子则在中证500中小市值板块优势明显，说明传统价值因子对大盘股更有优势，去杠杆消除了杠杆和规模效应，更适合中小盘股票。

- 行业分布：非金融行业，去杠杆因子多表现优于传统权益价值。部分高杠杆行业（建筑、交通运输）和低杠杆行业（计算机、食品饮料）去杠杆因子效果不佳，因金融负债资产划分难度大或高杠杆本身即为竞争优势。

• 经济周期分域：利用OECD领先指标和国债收益率划分经济复苏、过热、滞胀、衰退阶段。

- 去杠杆SP/EP/CFP在滞胀和衰退阶段选股能力明显优于权益价值因子，而在经济过热阶段权益EP稍优。原因在于当经营利差为正且杠杆负面影响显露时，去杠杆因子抵御下行波动更强。
- 使用经营性毛利润代替净利润降低了成本费用的不确定影响，更适合经济下行环境。[page::11-14]

2.3.5 杠杆中性化权益价值与去杠杆价值对比（第14-15页）

• 通过对传统权益价值EP进行Barra杠杆因子中性化处理，并未取得去杠杆EP的相同选股能力和稳定性，中性化后的因子头部选股能力弱，IC显著低于去杠杆版。

- 原因在于杠杆定义不同且非线性影响无法用线性中性化全剥离。

• 因此建议直接使用去杠杆价值因子替代后期中性化方式剥离杠杆影响。[page::14-15]

2.3.6 因子相关性分析（第15页）

• 去杠杆价值因子与Barra风险因子（杠杆、价值、盈利等）相关性降低，相对独立性增强，这有利于多因子模型构建时提供新的alpha信号。

- 各因子间与相关传统指标的相关性合理，例如去杠杆EP与毛利率总资产比相关性较高，去杠杆SP与资产周转率相关较强。[page::15]

2.3.7 组合实证表现（第15-16页）

• 构建中证500纯价值增强组合（因子去极值、标准化、行业和其他风格因子中性化，月度调仓），比较使用传统价值因子和去杠杆价值因子alpha信号的效果。

- 结果显示去杠杆价值因子带来明显超额收益（年化提升约5.42%），在2010年、2014-2016年经济较弱阶段表现尤为突出，严格控制其他风格和行业风险暴露，确认增量alpha来源于价值因子改进。

• 图27-28显示组合净值增长曲线和超额收益走势与经济指标关联，且去杠杆价值因子组合表现稳健。[page::15-16]

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3. 图表深度解读

• 图2（第4页）：利润构成与资产负债表关系示意图，清晰表达了利润结构分布及对应债权、股东权益的映射，有助于理解因子分子和分母匹配问题。

- 图3-5（第5页）：统计数据显示金融性资产占比约24%，同比增长波动明显高于经营性资产，反映金融活动对财务波动影响较大，提示金融资产剥离的必要。

• 图6（第6页）：呈现经营性净资产构建逻辑图，明确将金融资产负债剔除，构建更合理的经营核心资产核算口径。

- 图7-8（第7页）：同比变化曲线表明销售费用和管理费用波动较大，剥离后的经营性毛利润更稳定，且图8经过不同费用剥离的去杠杆EP组合表现对比，验证调整合适性。

• 图9-10（第8页）：经营利差整体为正，杠杆贡献显著推高权益EP，直观展示了传统因子杠杆扭曲风险。

- 图12-13（第9页）：分组年化收益示意，展示了去杠杆EP因子分组收益单调递增，稳定区分度更好。

• 图14-19（第10-11页）：RankIC及多空组合表现连贯呈现，各去杠杆因子明显优于传统版本，异常直观。

- 图20-21（第12页）：不同市值和行业分域的IC值及剥离检验结果，强调去杠杆因子在中小市值板块新增alpha能力。

• 图23（第14页）：不同经济阶段因子IC表现图，清晰显示去杠杆因子在滞胀、衰退表现优势。

- 图24-25（第14页）：对比杠杆中性化EP与去杠杆EP因子的分组表现，突出线性中性化有限的改进效果。

• 图26（第15页）：因子相关性矩阵，支持理论上的改进有效性。

- 图27-28（第16页）：中证50纯价值增强组合净值及超额收益，与宏观经济指标对应，验证投资策略的实效性。

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4. 估值分析

报告聚焦于价值因子的构建与性能检验，并未直接涉及具体公司的估值模型或者现金流折现（DCF）等方法，属于因子模型构建范畴；其“估值”定义为财务指标与相应市场价值的比值，强调改进因子中“估值”的合理性和精准性。通过改进指标选择和分母的定义，确保估值因子含义科学且区分度更强。[page::0-17]

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5. 风险因素评估

• 市场环境变化：因子选股能力强弱基于历史数据和统计模型，若未来市场结构、监管政策、经济环境等发生重大变化，因子可能失效。

- 行业特殊性：对于高杠杆行业（建筑、交通运输）及低杠杆行业（计算机、食品饮料），去杠杆因子效果不佳，投资者需注意行业特性影响。

• 金融资产划分：金融资产与负债划分依赖会计科目详细划分，划分不准确可能导致指标误差，尤其非金融行业中金融资产波动大影响更显著。

- 杠杆动态非线性：杠杆影响复杂，线性中性化难以代替系统性去杠杆调整，应警惕中性化不足带来的误导。[page::0,13-15,17,18]

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6. 批判性视角与细微差别

• 杠杆影响复杂：报告中指出线性中性化不能完全剥离杠杆效应，建议直接构造去杠杆因子，但这一处理取决于对金融性负债和资产的正确划分，划分的准确度决定了去杠杆方法的有效性。

- 行业适用性限制：报告明确不适用于银行和非银金融公司，其他部分行业如高杠杆建筑、低杠杆计算机表现不佳提示改进方法并非万能。

• 因子结构风险：尽管去杠杆价值因子增加了alpha，且减少了与传统风格因子的相关性，但多因子模型中因子独立性与解释力平衡需谨慎，过度细化可能带来过拟合风险。

- 数据和样本限制：报告中的结论基于中国A股市场和特定时间段，外部有效性及在其他市场的通用性尚需验证。

• 报告基于历史分析，未包括宏观外部冲击极端事件的考察。[page::15-17]

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7. 结论性综合

本报告系统地分析了传统权益价值因子在构造上的多处缺陷，特别是分子分母不匹配、杠杆未剔除及未区分经营性和金融性活动问题。通过创新构建“去杠杆价值因子”，即基于经营性净资产（包含所有者权益和负债剔除金融资产与负债调整后）为分母，分子采用与经营活动紧密关联的指标（主营收入、经营性毛利润、经营性净现金流及经营性净资产账面值），使分子分母定义达到一致，更客观反映企业真实经营价值。

实证结果显示，去杠杆价值因子在选股能力（IC值）、多空组合收益表现及信息比率均优于传统因子，尤其是在中小市值股票和非金融行业中优势明显。去杠杆因子还有效弥补了权益价值因子在经济下行与滞胀阶段的失效问题，具有更佳的抗周期表现能力。

此外，去杠杆因子避免了线性中性化难以剥除杠杆影响的弊端，简化风险控制过程，并能为多因子组合提供风险因子外的增量alpha收益，提升组合表现。图表27-28的纯价值增强组合实测结果验证了因子的实际投资价值。

值得注意的是，划分金融和经营资产负债的标准与精确性对因子的有效性有决定性影响，且该方法对某些行业（如银行、建筑、计算机等）存在适用性限制。未来的市场环境变化亦可能导致因子失效，投资者需谨慎对待。

综上，报告明确提出并验证了一套更科学合理的价值因子构建方法，为量化选股和多因子策略提供了重要改进路径。相关图表数据有力支撑论点，结论严谨且具指导意义，适合深度理解价值投资因子的金融分析师及量化研究人员参考。

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主要引用

• 报告标题及概览：[page::0,1]

- 权益价值因子存在问题（分子分母不匹配、杠杆影响与经营金融性活动区分）：[page::3,4,5]

• 经营性净资产定义及分子分母匹配改进构建方法： [page::6,7,8]

- 去杠杆因子选股性能提升及收益表现： [page::9,10,11]

• 分域表现及经济周期适用性分析：[page::11,12,13,14]

- 权益价值因子杠杆中性化对比与去杠杆优势确认：[page::14,15]

• 因子相关性与多因子组合实证分析：[page::15,16]

- 报告结论、风险提示和附录对经营性净资产计算说明：[page::17,18]

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（报告图片和图表均按照报告原标注引用，具体可见PDF或原文链接）

报告