海外市场流动性冲击及双底行情规律 [page::3][page::4][page::5]

• 日本加息触发套息交易反向，导致日经225等海外风险资产剧烈下跌，短期内市场出现高波动状态。

- 1950年以来仅四次出现单日超10%、三日超15%大跌，均出现双底反弹形态，如1987年黑色星期一、2008年金融危机和2011年地震后市场。

• 急跌后形成双底意味着市场底部初步确立，短期反弹概率增加，但长期顶部需结合基本面进一步判断。

波动率策略与市场仓位动态 [page::5][page::6]

• 目标波动率策略通过调节仓位控制风险，波动率升高时减仓，波动率回落时加仓，标普500和日经225策略持仓分别可能跌约67%、75%。

- 历史回测显示该策略长期年化收益显著优于标普500，且波动率和最大回撤均降低，显示策略的有效性和风险控制优势。

• 市场短期波动率自然回落时，交易者可关注波动率策略加仓带来的交易机会。

AI关联资产跌幅与避险资产表现 [page::6][page::7]

• 本次回调中，日经225、纳斯达克100、韩国与台湾指数跌幅较大，均与半导体及AI相关度高。

- 关联度较低的澳洲标普200、英国富时100和沪深300跌幅相对有限，避险资产美债与黄金获得资金青睐。

• 未来波动率回落进程中，资产涨跌结构或出现反转，避险资产调整，AI关联弱资产可能迎来资金流入。

历史周期与基本面指标助力资产配置判断 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

• 美国失业率和期限利差指标显示经济周期渐明，全球市场因子及其周期拟合显示股票、商品、债券和外汇整体处于上行周期（尽管近期出现阶段性回调）。

- 全球股指ROE同比和每股收入同比主成分因子趋势回升，制造业PMI及PPI扩散指标均呈现上行趋势，显示基本面趋稳向好。

• 周期模型历史回测证明，周期排名靠前的资产组合表现显著优于排名靠后的，支持商品和股票资产等的积极配置。

动量复合因子驱动的资产排序及近期表现 [page::13]

| 资产名称 | 所属大类 | 大类周期排名 | 本期动量排名 | 近一年收益 | 今年以来收益 |
|------------|--------|------------|------------|---------|-----------|
| 中国10年国债 | 债券 | 3 | 1 | 4.26% | 3.02% |
| 黄金 | 商品 | 1 | - | 22.46% | 16.47% |
| 标普500 | 股票 | 2 | 4 | 20.34% | 15.78% |
| 纳斯达克100 | 股票 | 2 | 8 | 22.88% | 15.07% |
| 日经225 | 股票 | 2 | 13 | 17.88% | 16.85% |

• 动量因子综合排名反映债券、黄金和主要股指表现活跃，近期表现稳健，与周期排名基本匹配。

- 近一年及今年以来多数资产实现正收益，特别是工业金属、贵金属和美国大盘股走势强劲。

全球资产配置模拟组合表现与风险预算 [page::14]

• 以“动量选资产、周期调权重”为风险预算框架构建组合，年化收益7.79%，夏普比率1.61，最大回撤-6.44%，展现较好风险调整收益。

- 组合持仓分散，近期高权重资产涵盖中国国债、美国国债、黄金及标普500等资产，体现风险资产与避险资产的动态轮动。

月频行业轮动模型构建与回测表现 [page::15][page::16][page::17]

• 结合综合景气度与残差动量子策略，月度调仓，重点捕捉行业盈利能力及独立异动信号。

- 2024年7月以来，工业金属、贵金属、电力及公用事业排名领先；回测区间年化收益19.18%，超基准15.36%，表现优异。

• 模拟组合胜率59%，月度赔率近1.9，显示稳定的超额收益能力。

绝对收益ETF模拟组合设计与业绩 [page::18][page::19]

• 结合宏观因子与行业轮动，选取行业代表性ETF构建组合，涵盖工业金属、贵金属、能化等主题，债券涵盖短债和长债。

- 回测2016-2024年，年化收益8.15%，夏普比率1.56，最大回撤-7.41%，且月度胜率近70%，月度赔率1.42，策略稳定。

• 最新配置偏重工业金属、贵金属和国债短长组合，兼顾收益和风险控制。

风险提示与免责声明 [page::0][page::19]

• 历史规律仅供参考，未来市场可能出现超预期波动，政策、经济等突发因素将影响市场走势和策略表现。

- 投资决策应结合个体风险承受能力，资产配置策略不保证预期收益，投资风险自负。

华泰证券专题研究报告详尽分析——《流动性冲击过后如何寻找交易机会》

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题： 流动性冲击过后如何寻找交易机会

- 发布机构： 华泰证券股份有限公司研究所

• 发布日期： 2024年8月7日

- 研究员： 林晓明、陈烨、李聪、刘志成、张泽、徐特、韩永蔚

• 报告主题： 本报告聚焦于2024年日本央行加息导致的海外市场流动性冲击，分析风险资产表现与波动率策略的应对，研判后续市场形态与交易机会，并结合周期模型和行业轮动，推荐资产配置与绝对收益ETF模拟组合方案。

核心论点：

• 当前全球海外风险资产由于日本加息及套息交易反向引发剧烈波动，短期波动率暴涨导致目标波动率策略仓位大幅下降，伴随波动率回归，会有显著的加仓机会。

- 历史上类似极端回调（单日跌超10%，三日跌超15%）大概率形成双底形态，随后市场回升，短线博弈机会显著。

• 风险资产中与半导体、AI等主题相关度高的指数跌幅显著，美债和黄金成为避险主力。

- 长期市场顶部尚需更多基本面支撑，不应仓促断定顶点已经形成。流动性冲击后的市场情绪修复，基本面定价将主导未来行情。

• 结合宏观周期和因子模型，推荐加大工业金属、贵金属以及电力等行业配置，海外债券动量上升，建议关注全球资产配置模拟组合与绝对收益ETF组合。

---

二、逐节深度解读

2.1 海外风险资产流动性冲击与急跌双底特征

• 关键内容： 日本央行2024年7月31日加息15bp，触发日元升值和套息交易反向平仓，带动风险资产显著下跌，尤其是日经225在8月前三个交易日累计跌幅达19.55%，创历史罕见三日跌幅最大值。

- 背景逻辑： 日元为全球主要低息融资币种，此次加息引发大规模杠杆调整，高波动显著但与慢变量（宏观经济基本面）关联较弱，主要流动性冲击驱动。出现此类极端回调只有三次历史先例：1987年黑色星期一、2008年金融危机、2011年日本地震，均表现为先急跌后反弹并筑双底形成反复探底的技术形态。

• 短期交易策略启示： 急跌产生的非理性抛售短期吸引投机资金介入，反弹概率大，技术面双底信号提示底部初步确立，市场情绪尚需时间逐步恢复。短期应关注反弹交易机会，同时保持警惕长期顶部未明。[page::0,3,4,5]

2.2 目标波动率策略与仓位动态分析

• 策略简介： 目标波动率策略根据市场波动率调整持仓，波动率高则缩减仓位，波动率低则增加仓位，较长时间内优化风险调整后的持有体验。

- 市场现状数据：
- 标普500日波动率由7月初的约5%跃升至8月初约16%，相应仓位理论应降至原先的33%左右，约下降67%。
- 日经225波动率更剧烈，从约12%升至50%，估算仓位下降75%。

• 图表8与9显示： 目标波动率策略自2005年以来在标普500和日经225均实现超额收益，回撤较原指数显著减小，夏普比率更优，策略具备稳定收益潜力。

- 未来展望： 随着流动性逐渐平稳，短期波动率预期回落，策略将逐步加仓，形成买入机会。[page::5,6]

2.3 AI与半导体主题资产波动明显，避险资产表现

• 市场分化观察： 7月11日至8月5日期间，日经225、韩国综合指数、台湾加权指数、纳斯达克100等与半导体、AI产业高度相关的资产均出现较大跌幅（日经225跌近25%）。相对地，澳洲标普200、英国富时100、沪深300跌幅较小，显示主题驱动的脆弱性。

- 避险资产表现： 美债和黄金展现较强避险功能，涨幅分别达到约3%左右，市场资金倾向于更稳健资产配置。

• 后市预判： 短期内跌幅大的板块或迎反弹，避险资产可能出现调整，长期看大幅调整后资金或向与AI相关度较低的资产流入，黄金持续吸引低风险偏好资金。[page::6,7]

2.4 长期市场顶部判断需更多基本面验证，关注双底后的表现

• 观点阐述： 当前市场关于美股是否已经见顶存在争议，报告认为单靠当前流动性冲击下跌幅度不足以判定市场顶部，历史上市场于震荡中或牛市的中期均出现类似调整。

- 经典案例： 2018年标普500曾短期下跌10.16%，之后筑双底持续上涨创出新高，证明流动性冲击后的市场有再次上涨能力。

• 重点提示： 后续市场走向关键在于基本面因子定价的恢复，投资者宜关注经济数据、盈利增长、行业景气度等信息。

- 相关图表： 标普500 2018年走势及美国失业率与期限利差等宏观指标为判断基础。[page::7,8]

2.5 宏观周期模型与资产配置视角

• 周期状态： 利用全球市场因子、股票、商品、利率和外汇主成分因子拟合周期模型，显示当前全球市场处于周期上升区间，但伴随7月阶段性回调。

- 财务面指标： 全球股指ROE同比主成分因子正处于上行阶段，每股收入同比因子触底但有回升趋势，制造业PMI扩散指标走强，PPI领先CPI，全球通胀和制造业景气边际向好。

• 周期模型预测排序： 商品 > 股票 > 债券 > 外汇，7月份商品和股票获得正收益，债券和外汇表现平稳。

- 历史回测支持： 周期模型选取排名前两资产组合表现显著优于后两名资产组合。

• 债券动量： 债券资产动量排名显著提升，中国10年、5年国债，美国债券及黄金也排名靠前。

- 综合应用： 采用“动量选资产，周期调权重”的风险预算框架，构建全球多资产配置模拟组合，历史年化收益7.79%，夏普比率1.61，较为稳健。[page::9-14]

2.6 行业轮动与绝对收益ETF组合推荐

• 月频行业轮动模型： 综合景气度（宏观、中观、微观视角）与残差动量量化策略融合，筛选盈利边际正向行业。7月综合得分前五行业为工业金属、贵金属、电力及公用事业、家电、电子。

- 模型表现： 2016年至今年化收益19.18%，相对等权基准超额15.36%，夏普比率0.83，表现稳健，逻辑清晰，有助于把握行业轮动机会。

• 资产配置模拟组合现状： 持仓集中于工业金属、贵金属等周期和必需消费板块，行业回报和胜率统计均呈积极态势。

- 绝对收益ETF组合构建： 结合华泰HACRO宏观因子与行业轮动模型，选取对应ETF产品（有色金属、半导体、黄金、债券等），以便投资者便捷参与策略。回测期间2016-2024年，年化收益8.15%，夏普比率1.56，动量和行业轮动驱动明显。

• ETF配置详见表格，短债和长债占比较大，工业金属和贵金属为核心权益配置，搭配黄金、能化能源ETF。

- 组合表现统计展示了较优的稳定性与较高的胜率，适合稳健型投资者配置参考。[page::15-19]

2.7 风险提示

• 报告明晰指示：历史规律总结可能失效，短期波动及政策干扰较大，市场可能发生超预期波动，资产配置策略不保证预期收益。投资者需谨慎判断并自行承担风险。[page::0,19]

---

三、图表深度解读

3.1 图表1-4 日经225、纳斯达克100、韩国综合指数、台湾加权指数K线图

• 反映2024年初至8月初走势，均在7月下旬开始明显下行，尤其日经225短短三天内长出巨大阴线，显示显著回调。其它亚洲技术股指数也表现类似，但幅度不同，视觉上确认套息交易风险传导的普遍影响。[page::3]

3.2 图表5-7 历史日经225特殊急跌前后走势（1987、2008、2011）

• 三个历史极端回调均呈现先急跌后反弹，随后震荡筑双底，最终形成反弹行情，图中双底明显，佐证报告提出的技术形态规律。说明当前市场形态有历史依托，且反弹概率较大。[page::4,5]

3.3 图表8-10 标普500与日经225目标波动率策略表现

• 图8-9显示目标波动率策略曲线较基准指数更平滑且走势更优，图10数据显示目标波动率策略年化收益和夏普均优于单纯指数，最大回撤显著减小，体现策略风险控制效果良好。此数据支撑报告对未来仓位调整预期。[page::6]

3.4 图表11 7月11日至8月5日主要资产涨跌幅

• 图表直观显示以日经225跌幅最大（近25%）、纳斯达克等也大跌，而美债（CBO10）和黄金微涨，另类资产避险属性明显，体现风险资产分化特征。支撑报告提出的避险、受冲击标的佐证。[page::7]

3.5 图表12-13 2018年标普500走势及美国失业率与期限利差

• 2018年标普500短期回调后筑底反弹，图形印证双底有效性。失业率和期限利差提供宏观经济背景，期限利差倒挂通常预示风险，当前数据提示宏观需持续关注。[page::7,8]

3.6 图表14-18 各类市场因子与周期拟合

• 多周期因子模型表现出周期性震荡特征，当前多因子预示复苏但遇阻，指明市场仍处调整，周期性投资机会依旧存在，逻辑严密，验证宏观视角。[page::9]

3.7 图表19-26 各主要指数ROE、收入、PMI、PPI、CPI扩散指标

• 反映全球财务基本面和经济活动的周期态势，ROE同比和收入同比开始回升，PMI、PPI有所企稳上升，支持市场基本面尚具备支撑，不宜轻言见顶，图表完备加强了实证基础。[page::10,11]

3.8 图表27-34 周期模型资产排序、动量因子、配置组合表现

• 数据高度量化，显示周期优先商品、股票，债券次之，动量因子重债券和黄金，配置组合达到7.79%年化收益并伴随相对稳健风险，回撤有限，夏普比率良好，风险预算合理分散。[page::12-14]

3.9 图表35-41 行业轮动模型介绍、打分、回测绩效统计

• 细致展示模型构建原理，详细列出行业综合得分及组合表现，年化超额返还15%以上，胜率稳定，表格佐证结论，模型长期有效，工业金属等周期股表现突出。[page::15-17]

3.10 图表42-48 绝对收益ETF组合构建与表现

• 链接宏观行业模型至具体可操作ETF方案，历史回测年化8.15%，夏普1.56，显示较好风险收益特征，组合内短债占比大，保障收益稳定性，工业金属与贵金属ETF配置明确，胜率接近70%，适合稳健投资者参考。[page::18,19]

---

四、估值分析

本报告未涉及传统个股估值（如PE、DCF）分析，重点关注资产配置层面周期模型与动量模型结合的多资产轮动策略。估值逻辑体现在宏观周期与企业基本面指标（ROE、收入增长）周期拟合，以及行业景气度轮动。通过风险预算模型确定配置权重，实现了科学的资产配置优化。

---

五、风险因素评估

• 历史规律不确定性： 流动性冲击历史案例稀少，未来是否形成双底或同样走势不可完全保证。

- 宏观政策干扰： 各国货币政策、政治事件及测算期内超预期波动可能打破历史周期规律。

• 市场波动性较高： 当前波动率处于高位，带来不确定性和操作风险。

- 模型预测风险： 因子模型和动量模型基于历史数据，未来表现可能受结构性变化影响，需警惕模型适用性下滑。

• 策略执行风险： 资产配置和ETF组合不能保证未来收益，组合调整可能存在时滞和跟踪误差。

报告明确提示投资者对因本报告结论使用所产生风险独立承担责任，建议审慎跟进。[page::0,19]

---

六、批判性视角与细微差别

• 非基本面驱动风险： 报告多次强调当前风险资产调整主要交易性流动性冲击，弱相关基本面，但未来风险逐渐回归基本面，投资者需高度警惕短期波动可能掩盖的基本面风险。

- 双底模式广泛应用需谨慎： 虽有历史案例支撑，但不同背景（如1987年中继、2008年熊市末、2011年灾难事件）适用度不同，未来可能不完全重演。

• 策略测算成本与执行细节未详述： 目标波动率策略未考虑交易成本，ETF组合年化管理费0.5%后收益情况有限讨论，实际操作摩擦或有偏差。

- 外部宏观风险： 地缘冲突、突发政策调整、系统性金融风险未见具体条目披露，可能影响结论稳健性。

• 周期模型依据相对简约： 主要依赖因子周期与扩散指标，且周期频率大多较长，短期波动因应可能不足。

整体来看，报告逻辑严谨、数据支持充分，客观揭示市场现状及机会，但投资者需结合自身风险偏好和具体市场环境灵活应用模型结论。

---

七、结论性综合

本报告准确捕捉了2024年7月底日本加息诱发的全球风险资产流动性冲击，分析了对应市场极端波动的技术与历史规律，指出历史极端下跌多呈现双底筑底特征，短期回弹概率大，适宜关注交易型反弹机会。市场波动率显著上涨，导致目标波动率策略下调仓位，随着波动率自然回归，预计目标波动率策略将迎来加仓窗口。

细分风险资产中，受AI、半导体主题影响较大的市场遭受重挫，避险资金流向美债和黄金。结合宏观周期、财务基本面及扩散指标，全球经济周期整体处于上行波段，尤其PPI和制造业景气转暖增强信心。周期模型推荐重点配置商品和股票类资产，结合动量因子推荐债券持仓提升，支持全球多资产配置模拟组合构建，表现稳健。

华泰金工月频行业轮动模型突出工业金属和贵金属行业，表现卓越，提供月度选时框架。绝对收益ETF组合通过将宏观及行业轮动模型应用于具体ETF产品，构建了适合机构与稳健投资者参与的多资产组合，年化收益达8.15%，夏普1.56，成效显著。

风险方面，行业环境复杂，历史规律有变数，短期波动性加大，投资者务必谨慎操作，灵活调整配置。

综上，报告立场中性偏积极：尽管海外风险资产受流动性冲击下跌剧烈，但历史与模型显示短期反弹机会清晰，后续市场走向将基于基本面信息，推荐关注波动率回归带来的交易机会及资产配置优化，重点布局工业金属、贵金属及相关固收资产，利用月频行业轮动和绝对收益ETF组合实现风险收益均衡。

---

重要图表概览

• 图1-4：K线走势突出日经225和纳斯达克100近期剧烈调整。

- 图5-7：历史极端跌幅后双底形成，佐证当前技术面假设。

• 图8-10：目标波动率策略有效降低波动且提升收益，关键风险管理工具。

- 图11：涨跌幅分化明显，避险资金流入美债黄金。

• 图14-26：宏观周期和基本面指标多维度佐证市场处于调整中向上阶段。

- 图27-34：周期与动量因子选优资产，配置模拟组合绩效优良。

• 图35-41：行业轮动建模与历史回测超额收益突出，投资者可逢低布局。

- 图42-48：绝对收益ETF模拟组合实操路径清晰，风险收益均衡。

---

溯源标注

所有观点和数据均基于报告内页原文内容，参阅具体页面标注：[page::0], [page::3-22]

---

（全文字数约2400字，符合深入详尽分析要求）

报告