基差与分红预测分析 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 截至2025年6月6日，中证500、沪深300、上证50、中证1000指数未来一年分红点位分别预测为76.77、70.06、55.61、57.83。

- 基差调整后，IC、IF、IH、IM当季合约年化基差分别为-10.13%、-2.52%、0.21%、-15.19%。分红对基差存在显著影响，且基差贴水整体扩大。

• 各指数合约分红点位季度递增趋势明显，基差分析剔除分红因素得到更准确的期货价格关系。

期现对冲策略回测表现 [page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

• 回测区间为2022年7月22日至2025年6月6日，期现对冲策略采用70%现货+30%期货空头的资产配置。

- 中证500期现对冲策略年化收益分别为当月连续对冲-2.65%、季月连续对冲-1.77%、最低贴水策略-0.74%，均优于指数-3.03%；波动率和最大回撤显著低于指数水平。
| 指标 | 当月连续对冲 | 季月连续对冲 | 最低贴水策略 | 指数表现 |
|------|--------------|--------------|--------------|----------|
| 年化收益 | -2.65% | -1.77% | -0.74% | -3.03% |
| 波动率 | 3.91% | 4.81% | 4.73% | 21.43% |
| 最大回撤 | -7.51% | -8.34% | -7.97% | -31.46% |

• 沪深300、上证50和中证1000期现对冲策略表现类似，最低贴水策略均表现最好，尤其沪深300实现正向收益和较低波动。

- 持仓与成交量变动提示市场活跃度有所波动，但整体对冲策略风险控制有效。

VIX与SKEW指数分析揭示市场情绪 [page::0][page::1][page::10][page::11][page::12]

• 2025年6月6日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX、中证1000VIX分别为17.19、16.45、22.33、22.89，均处于2024年低位（30%-20%分位以下），显示系统性风险持续释放。

- VIX期限结构反转为正向倾斜，表明短期波动率高于远期，市场情绪回暖。

• SKEW指数反映尾部风险预期，沪深300SKEW降至77%分位，上证50SKEW跌至42%分位，表明极端下跌担忧减弱，中证500、1000仍高位运行。

• 波动率与偏度指标共同指向市场风险逐步释放，未来贴水持续扩大存在较大阻力。

期权市场专业投资者行为及信号价值 [page::10][page::11]

• 期权市场专业参与者比例较高，VIX与SKEW提供了丰富的投资情绪与风险预警信息。

- 期权隐含波动率期限结构清晰，投资者对不同期限的波动预期分层，利于风险管理和投资决策。

《VIX已先行释放回暖情绪，15%的贴水还能维持多久？》报告深度分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《VIX已先行释放回暖情绪，15%的贴水还能维持多久？》

- 作者：于明明，崔诗笛，孙石

• 发布机构：信达证券研究开发中心

- 发布日期：2025年6月7日

• 研究主题：聚焦中国股指期货市场（中证500、沪深300、上证50、中证1000）波动率指数（VIX）、基差走势、分红预估对基差的影响及量化对冲策略表现，同时分析期权市场隐含的市场情绪指标SKEW。

核心论点：

• 当前小盘股指数期货（如中证1000）的基差贴水深达15%，基差贴水虽在扩大但受到分红及市场情绪变化的制约；

- VIX指数与SKEW指标双双下降，表明市场系统性风险在消退，风险情绪已先行回暖；

• 采用调整分红因素修正后的基差指标，结合对冲策略回测显示基差贴水阶段性波动，贴水策略仍能带来正收益，但贴水扩大阻力较大；

- 指数成分股分红对期货合约基差有实质影响，分红影响未来基差走势；

• 期权市场的隐含波动率和偏斜指数提供市场风险情绪的领先信号。

[page::0,1,2,6,7,11,12]

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2. 深度章节解读

2.1 市场基差与贴水状况概述

• 关键论点：截至2025年6月6日，IC（中证500）、IF（沪深300）、IH（上证50）、IM（中证1000）当季合约基差贴水情况分别为-10.13%、-2.52%、0.21%、-15.19%。相比历史百分位，IC和IM处于较低分位（IC在5%分位，IM在2.1%分位），意味着基差处于历史较低水平，贴水较深[page::0]。

• 逻辑依据：基差反映期货价格与现货价格的差异，贴水扩大意味着期货价格相对现货被低估，可能由市场避险情绪、资金成本、分红预期等因素影响。

• 关键数据点：各合约分红点位的准确预估是调整基差的关键，2025年预估分红点位分别为：中证500约为76.77点、沪深300约70.06点、上证50约55.61点、中证1000约57.83点[page::0,1]。
• 分红对基差的修正意义：基差需扣除未来分红影响，否则会误判期货相对现货的真实价差。报告采用分红调整的年化基差指标，剔除分红因素影响，得到更客观基差数值[page::2,3]。

2.2 分红预测与基差年化修正解析

• 预估模型：基于信达金工的研究方法，通过聚源和同花顺iFinD数据库，结合成分股分红公告，预测未来一年各指数分红点位，具体分解到各期货合约期限。
• 图表解读：图表1-8清晰展示分红点位沿时间的累积曲线及具体数值，分红在短期内集中释放（尤其是7月至9月间多集中分红期）。分红占比对期货基差有直接拉动效应（分红提升指数相关点位，拉低期货基差）[page::2,3]。
• 基差年化处理：报告采用公式将实际基差加回未实现分红，再按剩余合约天数折算年化基差，确保基差数据具有可比性和敏感性。
• 案例说明：例如，IC当季合约调整后基差贴水约10.13%，虽然较历史偏低，实际是分红高峰期影响拉低基差[page::3]。

2.3 期货合约持仓与成交情况

• 持仓成交走向：包括IC、IF、IH、IM四大股指期货合约持仓额、持仓量及成交量数据，均显示成交量较前期有所下降，持仓量也有下滑趋势，显示参与热度有所减少。
• 图表示意：图表10至图表20分别展示中证500、沪深300、上证50、中证1000不同指标，图表中持仓额及成交量的走势与指数走势有一定正相关关系，间接反映市场活跃度及资金流向[page::4,5,6]。

2.4 期现对冲策略回测分析

• 策略框架：报告基于2022年7月至2025年6月数据，设计两类对冲策略：

- 连续对冲策略：按照合约到期平仓换仓，覆盖全部期限。
- 最低贴水策略：选择年化基差贴水最低的合约进行对冲，定期调仓，并设置持仓最低期限。

• 假设条件：现货端持有对应全收益指数70%资金，期货空头用30%，不计手续费和交易摩擦。
• 策略表现：

| 指数 | 策略类型 | 年化收益 | 波动率 | 最大回撤 | 净值（截至）| 2025年初收益 |
|------------|------------|------------|-----------|-----------|-------------|--------------|
| 中证500 (IC) | 最低贴水策略| -0.74% | 4.73% | -7.97% | 0.9792 | 0.04% |
| | 当月连续 | -2.65% | 3.91% | -7.51% | 0.9264 | -2.82% |
| 沪深300(IF)| 最低贴水策略| 1.46% | 3.19% | -4.06% | 1.0421 | 0.85% |
| | 当月连续 | 0.63% | 3.05% | -3.95% | 1.0181 | -0.53% |
| 上证50(IH) | 季月连续 | 2.11% | 3.59% | -3.75% | 1.0613 | 1.19% |
| | 最低贴水策略| 1.83% | 3.18% | -3.91% | 1.0529 | 1.17% |
| 中证1000(IM)| 最低贴水策略| -3.46% | 5.61% | -11.11% | 0.9006 | -1.81% |

• 分析说明：整体策略在市场下跌期表现优于标的指数(标的指数年化收益均为负，波动率高且最大回撤深)，低贴水策略表现优于连续对冲，尤其在沪深300、上证50表现相对较好。中证500、中证1000市场风险较大，表现稍差但仍有一定防御能力[page::7,8,9,10]。
• 本周期现对冲收益：本周基差均有所扩大，期现对冲策略获得正收益，展现策略基差敏感性的优点。

2.5 期权市场VIX与SKEW指数剖析

• VIX（波动率指数）：

- 信达金工开发的Cinda-VIX反映各主要股指期权市场预期波动水平。
- 2025年6月6日，上证50及沪深300的30日VIX分别为17.19和16.45，跌破2024年30%分位；中证500、1000VIX降至20%分位以下，表明波动率大幅下降，市场风险预期减弱[page::1,10,11]。
- VIX期限结构完成反转，由之前的“近高远低”变为正向倾斜，说明近期市场风险高点消退，远期风险预期升高，风险情绪正在修复。

• SKEW（波动率偏斜指数）：

- 反映隐含波动率的结构形态，捕捉市场对尾部风险特别是大幅下跌风险的预期。
- 截至6月6日，上证50SKEW为97.52，沪深300SKEW为101.86，显示沪深300市场尾部风险预期仍较高，但较历史高点已明显回落。
- 中证500、1000SKEW仍较高，在80%以上分位，说明中小盘股票期权市场结构性尾部风险压力依然存在[page::1,11,12]。

• 图表解析：

- 图表29-33展示各指数不同期限的VIX走势，呈现典型的波动率事件反应与回落过程。
- 图表34显示SKEW的历史变动情况，虽然近期有所回落但未彻底消除风险预期[page::11,12]。

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3. 估值与策略分析

本报告主要采用基差年化调整模型对股指期货价差进行分析，结合期现对冲回测策略，评估基差贴水带来的潜在收益机会。估值分析体现在：

• 分红调整后的基差计算考虑了未来分红对期货价格的影响，提升了基差作为风险指标的准确性。
• 对冲策略估值根据基差贴水大小选择期货合约，通过回测历史数据得出基差策略的潜在收益和波动率表现。针对不同指数和合约期限，最优策略的年化收益和风险不同。
• 期权市场波动率指数作为情绪指标，VIX与SKEW的走势为投资者提供了股指期货风险溢价及风险偏好的外生输入。

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4. 风险因素评估

• 市场波动风险：本报告所有统计与模型基于历史市场行为，未来极端波动可能使模型失效。
• 分红预估误差风险：分红点位预测可能存在误差，影响基差修正的准确度，进而影响策略收益判断。
• 市场结构与流动性风险：期货与现货之间的流动性动态变化会影响基差及持仓成本。
• 策略执行风险：报告未计算手续费、滑点等实际交易成本，现实操作收益可能受限。
• 尾部风险未完全消除：报告指出中小盘指数（中证500及1000）的SKEW依然维持在较高水平，尾部风险压力仍存，需警惕突发黑天鹅事件[page::1,11,12]。

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5. 批判性视角与细节指摘

• 报告对分红调整基差的处理有效提升了基差衡量的准确性，但分红点位作为关键输入依赖历史与公告数据，存在数据延后和预测误差风险。
• 基差策略回测中不计交易成本，实际投资回报可能被侵蚀，尤其在频繁调仓的策略下更为明显。
• 对冲策略表现虽优于标的指数，但净值仍低于初始水平，意味着策略本身并非绝对多赢，且在市场大幅下跌时可能面临较大风险。
• VIX及SKEW指标反映情绪，短期内可能遭遇快速反转，风险释放并不意味着市场无风险，仍需结合宏观及基本面进行综合判断。
• 报告在风险提示中强调了模型可能失效风险，但没有进一步提供缓解策略，如动态调整参数或结合更多衍生指标的建议。

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6. 结论性综合

本报告《VIX已先行释放回暖情绪，15%的贴水还能维持多久？》通过综合运用分红调整后的期货基差计算、深度数据解读、期现对冲策略回测与期权市场波动率指标（VIX与SKEW）分析，全面揭示当前中国股指期货市场的风险定价水平及情绪演变。

• 基差方面：中证500与中证1000等小盘指数股指期货贴水持续扩大，贴水高达15%，处于历史低位，不过有较强阻力，分红实施及市场情绪改善可能限制贴水持续扩大。
• 情绪指标方面：VIX与SKEW同步回落，尤其大盘指数波动风险显著下降，表明系统性风险正在出清，市场风险偏好逐渐回暖。
• 对冲策略验证：基于2022年以来数据的对冲策略回测显示，贴水扩大的阶段策略收益表现相对稳健，最低贴水策略持有合约更优，且收益波动率和最大回撤均低于直接持有指数。
• 分红因素影响不可忽视：完整分红预估及其对基差影响的调整，有助于准确把握期货合约真实价格波动和风险溢价。
• 结构性风险仍存：中小盘指数隐含尾部风险尚未完全释放，期权市场依旧显示一定风险警示，市场参与者需保持警惕。

总结来看，当前基差贴水虽有吸引力，但已面临多重因素制约，其持续性存疑；波动率和尾部风险指标的回落先行释放风险情绪，有助于市场结构的调整和风险偏好的改善。报告建议结合分红动态和情绪指标，动态调整市场判断，严谨应对市场可能的波动。

整体而言，信达证券的本报告立场偏向于市场风险正逐步缓解，贴水可能维持但难以进一步加深，小盘股期货市场风险情绪虽改善但结构性风险仍需警惕。对冲策略作为风险管理工具依然有效，但需注意策略限制和成本影响。[page::0-13]

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附：重要图表链接示例

• 中证500分红点位预测及基差走势：

• 基差策略净值示意（中证500）：

• 主要指数30日VIX走势图：

• 主要指数30日SKEW走势图：

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报告详尽引用了2024年初以来至2025年6月6日的历史行情及指数分红数据，以系统性视角为投资决策提供科学依据。

报告