存款搬家现象下的资金动向与市场表现[page::0][page::1]

• 7-8月居民活期存款下降1.3万亿元，非银存款上升3.3万亿元，表明资金从存款向资本市场流动。

- M1持续提高表明存款“活化”，具备潜在入市动力，但9月非银存款出现回落，入市节奏放缓。

• 股市上涨主要由高净值群体驱动，新增A股开户数远低于2015年与去年高峰，散户进场意愿有限。

日本90年代资产泡沫破裂后居民未入市的三大现象及数据[page::3][page::4][page::5]

• 日本1990年代政策利率大幅下调至接近零，国债与存款利率长时间低位徘徊，与中国当前利率环境相似。

- 虽经历三次阶段性牛市，个人投资者多为短线参与，居民总资产中股票配置占比下降，保险养老金配置股票比例亦降低。

• 1993-2000年居民及保险资金流出股市超18万亿日元；房地产仍为居民资产最大组成，占比远高于股票。

国产居民股票入市意愿受三重压力抑制：收入预期、预防性储蓄与债务负担[page::7][page::10][page::12][page::13]

• 收入预期恶化：90年代日本就业市场供大于求、失业率攀升、非正规就业比例上升，工资上涨大幅放缓，居民风险偏好持续下降。

- 养老负担沉重导致预防性储蓄增加，居民优先配置低风险资产如存款和保险，风险资产配置降低。

• 居民债务尤其住房贷款负担加重，偿债比例从13.9%升至20.2%，债务负担抑制风险资产投资意愿和能力。

对中国的政策启示：推进收入预期改善、养老体系优化及降低债务压力，有望延续“存款搬家”趋势[page::16][page::17][page::18][page::19]

• 中国就业和收入预期出现一定程度下滑，政府出台多项政策促进高质量充分就业，及加强新就业形态劳动保障。

- 养老体系建设推进三大支柱发展，政策鼓励养老基金更多入市，有助降低居民预防性储蓄，提高风险资产配置意愿。

• 通过降息和存量房贷利率调整减轻居民债务负担，稳定房价亦能提升居民投资信心，助力资金持续进入股市。

量化数据对比总结表[page::0][page::3][page::10][page::13][page::14]

| 指标 | 日本90年代典型情况 | 中国当前及政策措施 |
|----------------------------|-------------------------------|---------------------------------|
| 政策利率 | 从6.0%降至0.0% | 5年期LPR降至3.5%，首套房贷利率3.0%-3.5% |
| 10年期国债利率 | 从8.1%降至1.4% | 约1.8% |
| 居民股票资产占比 | 从12.3%降至8.1% | 约6% |
| 保险养老金股票占比 | 从22.0%降至14.6% | 持续推动养老金入市 |
| 住房贷款占可支配收入比例 | 从13.9%升至20.2% | 降息及利率调整启动中 |
| 老年抚养比 | 从17.8%升至25.3%，目前超50% | 约20.6%，快速上升 |
| 个人投资者持股市值占比 | 低，且交易后流出股市 | 持股市值占54%，成交额占57% |

• 结合日本经验，收入预期提升、养老保障强化及债务可控，是实现居民持续入市和财富效应正向循环的关键[page::14][page::16][page::18][page::19].

中金报告《日本居民当年为何没入市？》详细解析

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一、元数据与报告概览

• 标题：《日本居民当年为何没入市？》

- 作者：刘刚（CFA）、郝悦宁

• 发布机构：中金公司（China International Capital Corporation, CICC）

- 发布时间：2025年10月27日

• 主题：深入探讨中国当前处于低利率环境背景下，“存款搬家”现象（即居民资金从低收益的银行存款转向股市等资本市场）的持续性及其经济意义，并通过对比日本1990年代类似的低利率及股市行情期间，日本居民为何未大规模入市的历史经验，揭示影响居民入市意愿的深层次经济和社会因素。

核心观点：

• 中国7-8月居民活期存款下降，非银存款上升，显示部分存款开始“活化”，潜在的入市资金规模可达5-7万亿元。

- 然而，财富效应尚未显现，相关消费及房地产市场表现仍不理想，同时本轮新增股票开户数远低于历史高峰，资金入市主要由高净值人群主导。

• 低利率和股市上涨环境本身并不足以激发大量居民入市，参考90年代日本案例，收入预期下降、养老体系负担和居民债务压力是抑制居民入市的关键因素。

- 对中国而言，应着重通过提升就业和收入预期、完善养老保障及降低债务负担，引导居民信心和风险偏好提升，从而推动“存款搬家”及财富效应正循环的持续和深化。

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二、逐章节精读与剖析

1. 引言及市场背景（第0至1页）

• 内容摘要：

- 当前中国处于低利率时代，居民倾向于资金“搬家”进入资本市场，这是财政刺激、货币政策宽松、资本市场改善的联动体现。
- 7-8月数据显示，居民活期存款累计下降1.3万亿元，非银存款上升3.3万亿元，M1同比增长超预期（7.2%），显示资金正逐步从定活存转向更灵活的入市准备。
- 预计2025年到期定期存款达59万亿元，3年期存款利率较2022年下降1.4个百分点至1.6%，潜在入市资金规模5-7万亿元。

• 关键数据点：

- 住户活期存款9月反弹至43.4万亿元，然而非银存款9月环比下降1万亿元，表明资金“活化”中入市速度放缓。
- 上证所新增开户数从6-9月的165万户增至294万户，远低于历史2015年4月的720万户峰值。

• 推理及假设：

- 所谓“存款搬家”和财富效应尚处于萌芽阶段，资金入市受市场表现和投资者结构双重影响，目前主要是高净值人士驱动，而非广泛散户。
- 财富效应对消费的拉动有限，消费增速低于节假日历史平均水平，一线城市二手房价下跌。

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2. 日本90年代经验借鉴（第2至7页）

• 内容摘要：

- 日本90年代泡沫破裂后长期低利率，三次牛市均出现较大涨幅（44-79%），但居民股票配置比例未见提升，反而存款和保险养老金份额增加。
- 日本居民直接持股比例1991年12.3%降至2000年8.1%；保险养老金股票占比也从22%下降到14.6%。
- 牛市交易活跃但资金净流出，1992-2000年三轮牛市居民净卖出合计超过4.3万亿日元，保险资金净卖出逾5.9万亿日元。

• 关键数据点：

- 日本官方数据显示存款占比仍高达50%以上，房地产仍是主要资产（占比1980年61%下降到2000年46%）。
- 资产泡沫破裂后就业市场严峻，就业率和工资增长放缓，导致收入预期明显下降。
- 债务负担加重，居民还贷压力上升，总负债占收入比例100%以上。

• 推理及假设：

- 即使有股市上涨的表象，居民对未来收入和经济前景悲观、养老负担加重，导致预防性储蓄意愿加强，资本市场配置不及预期。
- 收入不确定性与负债压力压制了风险资产需求，养老体系压力也推高传统存款与保险类资产需求。
- 替代投资渠道（保险养老金境外资产投资）虽有增长，但幅度有限，难以弥补股市投资下滑。

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3. 案例图表深度解读

• 中国存款结构图（第1页）：

- 居民定期存款保持上升趋势，7-8月活期存款略有下降，对应非银存款增长，表明资金“活化”趋势明显。

• 中国股市表现与流动性驱动（第1页）：

- 2025年前三季度，A股表现跑赢港股，表明流动性是股市上涨的重要变量，市场关注中美贸易事件与科技叙事交织。

• 一线城市二手房价格指数（第2页）：

- 2023年以来，北京、上海、广州、深圳、天津二手房价持续下跌，反映房地产市场压力。

• 新增开户数趋势（第2页）：

- 当前新开户数量显著低于历史高点，印证资金进入股市主要依赖大户，散户参与度不足。

• 日本日本主要利率变化图（第4页）：

- 1990-2000年间，政策利率及存款利率迅速下跌至接近零，10年国债利率一路走低，却未推动居民资产配置向股票倾斜。

• 日本居民资产结构（第4、6页）：

- 1990年代房地产占总资产比虽下降但依旧是第一大类资产，存款占比上升，股票配置长时间维持低位。

• 日本股市三轮牛市表现（第5页）：

- 牛市分三阶段，涨幅分别为44%-79%，但对应的居民资金净流出严重，牛市成交占比与资金流向形成巨大反差。

• 就业和收入相关图表（第8-10页）：

- 有效求职倍率大幅下滑，失业率上升，非正规就业占比增长，工资涨幅显著下行且实际收入在部分年份出现负增长，反映就业稳定性和收入预期恶化。

• 养老压力及居民储蓄行为（第11-12页）：

- 日本老年抚养比快速攀升，养老金及社会保障支出占GDP比重大幅上升，居民对退休生活质量的担忧提升，驱动预防性储蓄。

• 居民债务压力图示（第13-14页）：

- 总债务收入比超过100%，居民还贷压力增大，房贷占可支配收入比例从14%提升至20%附近。

• 中国当前就业、养老和债务相关情况（第17-19页）：

- 中国就业、收入预期有所下滑，老年抚养比上升，基本养老保险资金缺口显著增加，房贷逾期率和关注率上升，按揭贷款利率有所下降但仍处较高水平，购房租售比低于国际经验，反映居民负债压力和财富配置选择面临考验。

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4. 估值分析

本报告不含具体的证券估值模型或目标价，但通过宏观视角指明：

• 资金入市的驱动因素与估值影响间接相关，即居民是否愿意将资金从“低收益的存款”搬到“风险较高的股票”，影响资本市场的资金底池和估值水平。

- 日本案例显示，即使股票行情上涨，居民未大规模配置股市，导致股票市场估值受限。中国若能改善居民收入预期与风险偏好，有望推动资金有效进入股市，提升估值水平。

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5. 风险因素评估

• 收入预期持续低迷：就业不稳收入下滑将抑制风险资产需求。

- 养老负担与社会保障不足：加重预防储蓄，推高债务负担。

• 债务压力加剧：高负债降低居民理财风险承受能力。

- 房地产价格波动：增加隐性债务风险影响资金流动性。

• 市场表现不佳：资金入市速度放缓，投资信心不足。

- 政策落地不确定性：就业保障、养老体系改革等政策推进节奏影响信心和预期。

报告指出，若政策能有效缓解上述风险，将极大促进“存款搬家”和财富效应的形成与延续。

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告深入探讨了日本与中国经济环境的异同，但毕竟两个时代地区经济体制、政策环境及居民结构均有差异，直接类比存在一定局限。

- 对日本经历的分析侧重三个主要原因，但其他潜在因素如文化、投资习惯、金融市场制度等对居民投资行为的影响未做详细展开。

• 报告承认当前中国“入市”动力主要源于高净值投资者，普通居民参与程度较低，未来成果需政策配合，不无不确定性，体现出谨慎态度。

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三、结论性综合

《日本居民当年为何没入市？》一文通过详实数据对比分析，重点揭示：

• 中国当前在“存款搬家”现象上已有积极信号，居民存款“活化”成为潜在入市资金主要来源，股市资金流入结构正在发生转变。

- 但以日本90年代低利率与三轮牛市作为参考，单纯的低利率及股市上涨并不能促使居民大规模配置股票资产。

• 关键制约因素是居民对未来收入预期的下降、就业稳定性不足及工资停滞；养老体系负担加重引致预防性储蓄意愿和对应低风险投资；以及高负债带来的偿还压力限制居民风险承担能力。

- 相关实证数据显示，日本当时居民金融资产主要集中于存款和保险，尽管牛市反复出现，居民依旧净卖出股票。

• 对中国而言，推动居民资金持续入市并形成财富效应，需着重在改善收入预期、完善养老保障和降低居民债务负担上加力，通过就业稳定、养老制度改革及债务成本降低来提升居民风险偏好。

- 图表数据佐证日本经验的三个制约点及中国当前就业、养老、负债压力的现状与趋势，强调政策落地的核心作用。

总体而言，报告为中国目前“存款搬家”和财富效应的形成路径提供了宝贵的历史对照和政策启示。投资者和政策制定者需着眼中长期结构性因素，而非单一的流动性环境和资本市场表现，来判断居民资金入市的持续性与深度。

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四、图表示例展示

中国居民存款与非银存款走势（7-8月）

解读：居民定期存款持续上升，活期存款波动，非银存款7-8月短期上涨后9月回落，表明资金在“活化”但入市节奏不均，受市场表现影响明显。[page::1]

90年代日本股市三轮牛市走势

解读：90年代日本经历三轮牛市，涨幅44%-79%，但伴随居民资金净流出。显示股价上涨未直接转化为居民股票资产增加。[page::5]

日本居民就业市场萎靡，招聘求职比与失业率变化

解读：劳动力市场需求急剧下降，失业率尤其是年轻人群体居高不下，就业稳定性差，造成居民收入预期恶化。[page::8][page::9]

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总结

这份中金报告以丰富翔实的数据，深入剖析了居民入市行为的微观根源，强调居民投资决策背后“收入预期、社会保障与负债压力”的重要性。通过历史镜鉴，对比中国当前形势，提出精准的政策建议，指导如何打破资金流动性驱动的“天花板”，助力资本市场与实体经济的良性互动，实现财富效应和内需的正向循环。[page::0,1,3,4,7,8,10,12,14,16,17]

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以上为中金《日本居民当年为何没入市？》报告的详细全面分析解读。

报告