• 6种典型风险规避策略在1985至2018年美国市场大幅波动期间表现比较，包括看跌期权多头、信用风险空头、美国10年期国债多头、黄金多头、多资产动量策略和质量因子多空策略。图1直观展现这些策略的累计回报走势，显示出策略在不同市场环境中的表现差异 [page::1]

• 看跌期权多头策略在市场短期大幅下跌时收益率表现突出，胜率达100%，但长期来看期权费用较高导致相对S&P500年化超额收益为负（-7.4%），长期使用成本偏高 [page::2]

- 信用风险空头策略在2008年金融危机表现优异，获得127.7%的超额收益，但长期收益表现仍偏弱，年化相对超额收益-3.6%，胜率低于看跌期权 [page::2][page::3]

• 避风港资产中，美国10年期国债在2000年后下跌期表现突出，尤其是股债相关性转负后，债券成为较好的避险资产；黄金在大部分下跌期表现优异，但其价格受美元及特殊事件影响较大，长期避险有效性有限 [page::3][page::4]

• 多资产动量策略(如1个月、3个月动量)在市场下行期表现优异，特别是跟踪短期趋势效果更佳；设置权益空头限制提高下行保护性，但长期总收益略低于无限制策略 [page::3][page::4]

• 质量因子多空策略（包括盈利性、成长性、安全性、股息发放率等多个维度）的多种子策略除成长因子外，在市场大幅波动期均表现良好，能为组合提供较强的风险规避效果，尤其是盈利性因子在经济衰退期表现尤为突出 [page::5][page::6]

- 不同策略相关性较低，尤其动量与质量因子策略的相关度较低，组合使用可提升下跌保护的稳定性和效果。报告构建的动态对冲策略结合3个月动量策略(设权益空头限制)与质量因子策略，目标波动率15%，实测下行期保护效果显著，且长期收益有所提升 [page::6][page::7]

• 不同风险视角指出，短期快速亏损对投资者长期收益更有利，理论模型与历史数据均支持出现短期亏损后未来十年组合收益更佳，且短期亏损后的高收益概率明显优于长期亏损 [page::7][page::8][page::9]

• 期权对冲策略短期内（1周至1年）展现较强的亏损控制能力及胜率，但长期控制亏损能力较弱，长期持有成本高，且表现持续下降，10年亏损期表现最差 [page::9]

• 防御型股票策略（60/40组合中60%为低Beta与高质量股票）在短期亏损表现不及全市场，但长期下跌期超额收益显著且胜率较高 [page::10]

• 风险平价策略分散于股票、债券和商品，尽管长期亏损时超额收益较大，但相较防御型股票策略胜率稍低 [page::10]

• 风险溢价（Style）与趋势跟踪（Trend）策略均以低股债暴露为特色，其中趋势跟踪策略因包含做空，在短期亏损表现优于风险溢价；风险溢价策略配置多样，长期亏损时表现更佳 [page::10][page::11]

• 不同策略比较发现，期权保护策略短期表现突出但长期不佳，趋势跟踪和风险溢价表现稳健，防御性60/40组合尽管股票Beta值较高仍取得正向超额收益；胜率方面，长期看趋势跟踪、风险溢价及复合策略胜率最高 [page::11][page::12]

• 新冠疫情期间，期权对冲和趋势跟踪策略表现亮眼，获得显著超额收益；风险平价和防御型股票策略表现稳定且小幅超额收益；风险溢价策略表现相对较弱 [page::12]

• 结论总结：

1）传统看跌期权策略短期保护有效但长期成本高，依赖对风险的提前预判。
2）多资产动量及质量因子策略从中长期视角为较优的保护方案。
3）无单一万金油策略，组合多策略具有更稳定的保护效果。
4）两篇核心文献采用不同基准，关注点略有差异，但均基于美国市场历史表现，需结合实际情况应用 [page::13]

分析报告：《市场避险策略的思考 风险事件前后的观点比较》详尽解读

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一、元数据与概览

• 报告名称：《市场避险策略的思考 风险事件前后的观点比较》

- 作者与机构：招商证券基金评价 招商定量任瞳团队

• 发布日期：2020年5月20日

- 主题内容：报告主要基于两篇核心文献——Campbell等2019年发表的《The Best Strategies for the Worst Times：Can Portfolio Be Crisis Proofed》，以及AQR 2020年发表的《Alternative Thinking：Portfolio Protection? It's a Long (Term) Story...》，综合分析市场避险策略在风险事件发生前后的行业观点、策略表现与有效性差异，重点评估传统及新兴避险策略在美国市场的有效性与适用性，涵盖期权策略、避风港资产、动量策略、质量因子等。

• 核心论点：

- 风险规避策略研究既存在于风险事件前，也在风险事件后得以深化。
- 传统避险策略（尤其是期权策略）在短期风险事件中保护有效，但长期成本高昂且机会成本显著。
- 多资产动量策略与质量因子策略在中长期具有较稳定的下跌保护效用。
- 没有“万能”单一下跌保护策略，建议多策略组合以实现更稳健的风险防御。

• 报告目标：提供风险事件前后市场避险策略的比较视角，结合历史数据和最新事件（如新冠疫情）剖析不同资产及策略的避险表现，并提出针对组合的动态策略建议。

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二、深度章节解读

1. 风险规避策略的思考——《The Best Strategies for the Worst Times：Can Portfolio Be Crisis Proofed》

a. 研究背景与样本

• 美国投资者多数偏重权益资产，市场下行风险显著。Campbell等采用1985-2018年间11次美国股市大幅波动事件（包括8次S&P 500跌幅大于15%和3次NBER认定经济衰退）进行分析，系统研究6种防御型策略的表现，涵盖直接对冲、避风港及主动管理策略。

b. 典型策略及表现（图1）

• 直接对冲策略：

- 做多看跌期权（Long Puts）
- 做空信用风险（Short Credit Risk）

• 避风港策略：

- 美国10年国债多头（Long Bonds）
- 黄金多头（Long Gold）

• 主动管理策略：

- 多资产动量策略（MOM 系列）
- 质量因子多空策略（Profitability, Payout, Growth, Safety等）

图1显示自1985年以来，各策略累计总回报（对数刻度），其中S&P 500总体表现最好，做多看跌期权虽能短期规避风险但长期成本高昂，国债避险效果在2000年后增强，黄金表现相对波动，动量与质量因子策略长期有效。

c. 细节表现分析（图2、图3）

• 做多看跌期权：8次市场下跌期胜率100%，短期风险防护突出；但3次经济衰退期仅67%，长期超额收益为-7.4%，高期权费导致长期表现负面。

- 做空信用风险：在2008年金融危机表现极佳（127.7%超额收益），但整体胜率低（33%，尤其前两个衰退期），长期超额收益-3.6%，相对期权期权成本较低。

• 避风港资产：

- 10年期国债表现有时代差异，2000年后股债转为负相关增强避险功能，8次股市下跌期，债券平均超额收益达10.6%，经济衰退期超额收益稳定。
- 黄金作为避险资产主要受美元影响，其避险效应不稳定，长期看无法保证稳定的保护。股市下行期黄金7次得益但长期表现边际。

• 主动管理策略：

- 动量策略1个月与3个月回溯期限表现优于12个月，短期趋势跟踪更有效；权益空头限制策略虽保护力强但成本更高。
- 质量因子方面，盈利性、股息、低风险（Safety）因子普遍在市场下跌时表现较好，成长因素表现一般，Beta中性与美元中性策略均显示了风险规避能力（图7、图8）。

d. 多策略组合（图9、图10）

• 从相关性分析看，动量策略与因子策略相关性较低，组合使用可优化下跌保护效果。

- 组合动态对冲策略设计为S&P 500与3个月期动量+质量因子的动态配置，目标波动率15%，数据显示增加对冲比例可显著降低下跌风险同时保持长期收益。

2. 风险规避策略的事后思考——《Portfolio Protection? It's a Long (Term) Story...》

a. 风险时间维度分析

• 投资者一般偏好长期缓慢亏损，但理论与历史数据（由虚拟组合和实证数据验证，图11～图13）发现，短期快速亏损带来的长期收益率更高，因迅速接受损失并恢复增长期越长，长期回报越优。

- 60/40组合实证数据支持短期亏损事件后的未来十年收益显著高于长期亏损情况，还能跑赢历史均值。

b. 短期与长期风险策略表现对比

• 做多看跌期权（期权对冲策略）优势集中于短期，在最大亏损设限的保护方面较好，但付出高昂保险费，导致长期收益受损（图14显示长期胜率和超额收益递减）。

- 防御型股票策略（60/40中60%为90%低Beta+10%高质量股）表现出较强的长期亏损防控能力，但短期表现较弱（图15）。

• 风险平价策略（多资产组合实现波动率平衡）长期表现突出，胜率高，但短期表现不及防御型股票（图16）。

- 因子策略与趋势跟踪均表现良好，因趋势跟踪拥有做空机制，适合短期下跌，风险溢价组合资产更广泛，适用长期（图17）。

c. 横向策略比较与新冠疫情影响

• 横向对比（图18、图19）显示：

- 短期（1周至1年）内期权策略胜率最高且超额收益明显。
- 长期（3年以上）趋势跟踪、风险溢价与防御型股票胜率及表现回升至接近或100%。
- 期权策略长期胜率和收益大幅萎缩。

• 在2020年新冠疫情短期冲击中（图20），期权与趋势策略表现抢眼，均取得显著超额收益，防御型股票小幅超额，风险平价与风格策略表现一般。

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三、图表深度解读

图1：1985年以来典型防御型策略累计回报（对数轴）

• 展示标普500指数（含资金支持与超额收益）、长期国债、黄金、多空期权策略等累计回报曲线。

- 明显看出做多期权策略虽然在周期性调节方面有优势，但长期累积回报显著下滑，黄金波动较大，国债避险效果自2000年后加强，动量与质量因子策略总体稳健且长期表现提升。[page::1]

图2、图3：策略在股市大幅下跌及经济衰退期表现

• 表格详细列举8次历史大下跌期间及3次经济衰退期内各种策略的表现（超额收益、胜率等）。

- 做多看跌期权胜率反映短期防护力强，但长期表现成本突出，信用利差空头尤其在金融危机表现突出。动量策略短期表现尤佳，质量因子中非成长类表现优异。[page::1,2,3]

图4、图5：股债相关性历史演变与不同市场表现下债券收益

• 5年滚动股债相关性明显从正转负，解释了2000年后债券避险效应的增强。

- 不同市场表现期债券收益对应变化支持上述结论，债券在股市最差表现时收益显著，强化避险标签。[page::3]

图6：不同动量周期、权益限制策略下短期股市表现的超额收益

• 权益空头限制策略短期保护效果更好，但长期收益落后无限制版本，说明保护和收益二者存在权衡。[page::4]

图7、图8：质量因子在恶劣市场与不同时间窗口表现

• 详细分解了盈利性、股息、安全性、成长性四大因子在历史极端市场环境的表现，显示成长因子整体表现最弱。

- 5日和22日分位表现揭示除成长外因子在股市最差周期具有显著正超额收益。[page::5,6]

图9：六个防御策略间相关性矩阵

• 相关性低的动量与因子策略组合有望带来更好下跌保护效果。

- 权益空头限制动量策略与期权等等策略呈负相关，利于降低整体组合风险。[page::6]

图10：不同对冲比例动态组合在历史大跌、扩张周期表现

• 动态增加对冲比重可显著降低下行损失，同时非危机时期收益下降有限，表明组合策略的优越性。[page::6]

图11~13：短快速亏损组合对比长期缓慢亏损对10年收益的正面影响及实证验证

• 理论模型与历史美股组合数据均支持短期快速承受损失后长期收益优于缓慢亏损组合，说明拥抱风险事件的快速调整有助于未来盈利。[page::8,9]

图14~19：多策略（期权防护、防御股票、风险平价、趋势跟踪、风险溢价等）长期、不同周期亏损控制能力及表现对比

• 期权策略短期控制能力强但长期表现下降明显；防御型股票和风险平价更强调长期稳健；趋势跟踪更侧重短期做空机制，风险溢价多样化资产长期更优。

- 新冠疫情冲击期间，期权和趋势策略领先，防御股票小幅领先，风险平价和风格策略表现一般。[page::9-12]

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四、估值与策略构建分析

报告不像传统公司研究报告聚焦估值模型，但涉及策略构建的数学表达与风险管理：

• 动量策略采用基于风险调整的回溯收益率（N日累积收益除以波动率）作为配置信号，配合波动率统一调节年化到10%，分配到股债商品等多个资产类别，确保分散与风险控制。

- 质量因子策略采用美元中性和Beta中性信号转换，通过计算信号排名Z分数调整Beta敞口，保证资产组合市场中性，降低市场系统风险。

• 动态对冲策略依据目标波动率15%动态调整权益与避险策略的权重，实现风险平滑。[page::3,4,5,6]

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五、风险因素评估

报告强调多策略仍存在固有风险：

• 期权策略高成本、长期机会成本：保险费挤压了长期收益，市场上涨时期仍持有期权成本难以忍受。

- 避风港资产相关性变动：如债券股价相关性可能因宏观经济环境变动而改变，黄金因特殊事件与美元政策影响可能剧烈波动。

• 策略时效局限性：部分策略短期保护明显，长期效果不佳，如期权、风险利差空头。

- 市场适用性限制：极其依赖美国市场过去的表现，其他市场可能存在显著差异，不一定能照搬。

• 模型及实证样本局限：数据多基于历史回报与市场环境，未来可能不同，组合表现需不断监控调整。

风险缓解方面，报告倡导多策略组合以降低单一策略风险，并通过动态波动率调节提升稳定性与长期回报。[page::13]

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六、批判性视角与细微差别

• 本报告基于美国资本市场及其历史数据，注意点包括：

1. 美国市场较长的牛市背景影响下期权等保护策略的成本表现，其他市场条件下可能表现不同。
2. 期权策略的“成本高”论断基于期权在长牛市期间的表现，对不同市场波动环境的适用尚需谨慎。
3. 报告对未来股债相关性的警示体现了宏观环境不确定性，突显模型稳定性疑问。
4. 动量与质量因子虽表现良好，但动量受到市场环境周期影响较大，长期有效性依赖市场结构。
5. 对新冠疫情的短期观察，其远期表现仍需更多后续验证。
6. 报告对多策略组合赞誉较多，但组合优化与潜在多重共线性、超额成本等未详述。

整体而言，报告批判地展示了每类策略的优劣，提醒投资者理性看待“避险”工具无万能性，强调需结合多元视角和动态管理。[page::13]

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七、结论性综合

本报告全面梳理并分析了两篇代表性文献对市场避险策略的讨论，以历史及最新实证数据支持以下关键发现：

• 传统对冲工具如做多看跌期权，在短期市场大幅下跌时发挥良好保护作用，且胜率高达100%，但长期保持该策略收益率负面，因期权费过高及提升机会成本。

- 信用风险做空作为另一直接对冲，表现次于期权但金融危机表现出色，长期成本和机会成本较期权略低。

• 避风港策略中，10年国债自2000年以来与股市高度负相关，为权威避险资产，黄金则因美元和特殊事件影响，作为避险资产的表现波动较大，长期有效性不足。

- 主动管理层面，多资产动量策略表现出色，尤其短期动量（1个月、3个月更优），但权益空头限制权衡保护与成本，12个月策略长期表现较弱。

• 质量因子中除成长性外，盈利性、安全性、股息因子均表现强劲，市场下跌期有明显避险效果。

- 多策略组合（特别是动量与质量因子策略组合动态配合S&P 500）具备更好风险防御与收益平衡，避免单一路径依赖风险。

• 风险事件的亏损时间维度影响未来收益，快速下跌组合在长期重获更好收益，理论与实证支持拥抱快速确认亏损的投资哲学。

- 结合长期与短期视角，期权保护适合短期风暴控制，趋势跟踪、风格溢价、风险平价及防御型股票适合长期结构性避险。

• 新冠疫情短期测试显示期权与趋势策略表现抢眼，印证上述策略分类的实用性及时代相关性。

- 综上，没有单一“万能药”，避险策略应结合市场环境、策略特性及投资者需求进行多元化配置与动态管理。

本报告为投资者提供了系统的避险策略思考框架和实证分析支持，强调长期视角的重要及多策略融合的价值，适合作为构建防御性投资组合的理论与实务参考资料。[page::0-14]

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参考资料及声明

报告引用两篇核心文献：

1. Campbell R. Harvey et al., 《The Best Strategies for the Worst Times: Can Portfolios be Crisis Proofed?》, The Journal of Portfolio Management, July 2019.

2. Nick McQuinn et al., 《Portfolio Protection? It's a Long (Term) Story...》, Alternative Thinking, 2Q 2020.

本报告由招商证券研究团队原创，秉持中立立场，适合机构和合格投资者参考，文末附详细法务免责。[page::13-14]

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总结

招商证券“琢璞系列”此次汇总分析，以数据驱动方法和结构清晰的多维视角，对市场避险策略进行了全面检验，提出：

• 传统期权策略虽短期保护出色，但长期应用成本过高。

- 多资产动量与质量因子为成本较低的持续保护手段。

• 风险保护应制定策略组合，并结合动态调整。

- 风险事件短期亏损快有助于未来改善长期收益。

• 投资者需根据时间维度灵活选择短期和长期避险工具。

该报告对于投资组合构建风险控制，尤其是在市场波动剧烈或经济衰退预期升温时，提供了重要的理论支撑与实务策略指引，是理解不同避险策略优劣和应用条件的优秀参考。

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