小盘投资的理论基础与A股轮动演变 [page::4]

• 80年代起发现市值效应，小盘股在长期能跑赢大盘股，但小盘股交易存在流动性和商业模式风险。

- 2013-2015年“小而美”风格主导，2016-2020年大盘风格占优，2021年来中小盘估值回暖，盈利拐点出现。

• 2021年中证500指数跑赢沪深300超20%，小市值因子拥挤度由低位回升。

中小盘风格基金产品特征与分类 [page::6][page::7][page::8]

• 选取1038只主动权益基金产品，剔除低仓位与港股持仓，最终104只偏中小盘风格。

- 中小盘风格产品的加权持仓市值均值为933.61亿元，低于主动权益整体平均水平。

• 通过Barra因子暴露聚类分为4组：价值（23只）、成长（24只）、均衡-GARP（48只）、小盘（9只）。

代表基金经理业绩与投资风格对比 [page::9][page::10][page::12][page::15]

| 产品代码 | 产品简称 | 基金类型 | 任职基金经理 | 任职起始日 | 区间收益 | 最大回撤 |
|---------|-------------|----------|---------|------------|---------|--------|
| 000729.OF | 建信中小盘A | 普通股票型 | 周智硕 | 2020-09-18 | 71.93% | 28.80% |
| 519702.OF | 交银趋势优先A | 偏股混合型 | 杨金金 | 2020-05-06 | 71.83% | 21.51% |
| 004685.OF | 金元顺安元启 | 灵活配置型 | 缪玮彬 | 2017-11-14 | 69.37% | 13.19% |
| 166019.OF | 中欧价值智选回报A | 灵活配置型 | 袁维德 | 2020-05-15 | 31.55% | 38.30% |

• 各经理普遍保持中高仓位，持仓相对分散，但风格及板块偏好存在显著差异。

量化持股风格与策略归因分析 [page::14][page::15][page::17]

• 持股市值加权分位点显示缪玮彬极致小盘，杨金金偏黑马成长，周智硕、袁维德分别侧重中小盘成长和价值。

- 持股估值排序为周智硕最高，缪玮彬最低，表现明显的GARP与价值风格分化。

• 盈利分位点最高为袁维德，成长分位点高于均值的为周智硕、杨金金。

• Barra模型超额收益拆解表明超额收益主要来源于选股和风格贡献，不同经理来源结构差异显著。

投资策略总结 [page::18]

• 四位基金经理均以自下而上选股为主，行业配置分散。

- 风格分别体现为价值、成长、小盘极致和均衡GARP，表现出较高的灵活性与差异化。

• 中小盘主动基金规模普遍较小，持仓分散度高，较高换手率配合适度仓位管理。

- 中小盘基金呈现整体估值回暖及盈利改善态势，中长期投资价值显著。

海通证券研究所：《More than Small：由表及里透视 A 股中小盘基金经理》报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《More than Small：由表及里透视 A 股中小盘基金经理》

- 发布日期：2022年7月24日

• 作者与联系方式：

- 冯佳睿（fengjr@htsec.com）
- 黄雨薇（hyw13116@htsec.com）

• 发布机构：海通证券研究所

- 研究主题：聚焦A股中小盘基金经理投资风格的深度透视，分析其资产配置、行业选择、持股特征及业绩来源，基于最近2-3年中小盘风格产品的数据开展实证研究。

核心论点与主旨：

• 小盘股长期能够跑赢大盘股的“市值效应”已为学术界及市场广泛关注，但在投资实务中被更多视为风险因子而非alpha因子。

- 自2013年以来，A股市场经历了明显的大小盘风格轮动，2021年起中小盘股估值吸引力增强，盈利拐点开始显现，相关主动管理产品逐渐涌现。

• 近3年，中小盘主动权益基金规模整体偏小，持股市值远低于主动权益平均水平，表现出较高的策略灵活性和多样化风格。

- 聚焦4位典型中小盘风格基金经理，分别代表“价值”、“成长”、“均衡-GARP”与“小盘”四种典型风格，其资产配置、行业偏好和持股策略差异明显，导致超额收益来源各异。

• 研究结论强调中小盘投资需从多维度理解，行业配置、风格选股均具特色，风险提示明确指出数据可能存在不完整和结论不确定的可能性。[page::0,1,19]

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2. 深度逐章解读

2.1 小盘投资的逻辑和背景

2.1.1 市值效应起源与内涵（1.1节）

• 市值效应最早由Banz等80年代学者提出，指小盘股长期跑赢大盘股的现象（图1显示1926-2017年美股小盘因子年化超额收益约2.5%，年化净收益6.1%）。此现象挑战了经典的CAPM市场有效假说，促生了Fama三因子模型；学界对市值溢价是否为风险补偿或市场定价错误仍存分歧。

- 实际投资中，小盘股存在流动性低、商业模式风险大、交易限制多等局限，要求投资者须分散投资且投入更多研究精力。

• 尽管如此，小盘股具有显著成长潜力和未来空间，符合寻找"下一个微软、亚马逊"的投资目标。[page::4]

2.1.2 A股大小盘风格轮动回顾（1.2节）

• 基于Ron Alquist等研究，市值因子与其他因子（价值、动量等）相比表现较弱（图2示市值因子全年回报2.5%），因而更常作为风格风险因子。

- A股市场2013-2015年间中小盘风格占优，中证500指数跑赢沪深300。2016-2020年大盘价值风格主导，小盘拥挤度降低；2021年中小盘估值回暖，因子拥挤度回升，市场风格再转换。

• 图3及图4显示了沪深300和中证500净值走势及相对强弱，以及小市值因子净值和拥挤度的时间演变趋势，佐证上述轮动规律。[page::4,5]

2.1.3 中小盘投资的主动与被动（1.3节）

• 根据基金招募说明书及市值数据，截至2022年6月，约半数A股公司市值不足50亿，2000亿元以下市值公司累计占比超70%，充分体现中小盘股的数量优势（表1）。

- 中证500成分股90%以上市值低于500亿元，是分散投资中小盘股的核心指数。中证500年化收益6.91%略优于沪深300的6.57%。

• 由于此前大盘占优，长期专注中小盘的主动产品稀少，近3年风格回暖催生了一批中小盘风格基金经理和产品，新兴产品显示出较强成长潜力和投资价值。[page::5,6]

2.2 中小盘产品界定和分类

2.2.1 样本筛选与中小盘标识方法

• 筛选2019年中至2022年6月成立早于2019年底、经理任职早于2020年底、行业配置不单一且持股仓位≥70%、无明显港股或量化产品的1038只主动权益产品，作为可比分析样本池。

- 持仓市值加权分位点后10%的104只产品定义为中小盘风格，因而标签为相对排名而非绝对市值。

• 2021年中小盘风格回暖、估值性价比显著、成长基金对黑马小盘关注增加，是本次研究产品大量涌现的背景。

- 中小盘产品池中位持股市值约933亿元，远低于主动权益平均2391亿元；产品规模普遍偏小，53.85%季度规模不足5亿元（图5、6，表2）。部分优质产品规模迅速增长，超过百亿。[page::6,7]

2.2.2 Barra因子聚类分组与代表产品

• 基于10个Barra风格因子暴露，采用聚类分析将104只产品分为4组，分别对应“价值”、“成长”、“均衡-GARP”和“小盘”四类（图7、8）。

- 价值组表现为高账面市值比（BP）、高动量和高盈利；成长组低BP、高成长；均衡组兼具成长和平衡特征；小盘组明显低市值，盈利特征显著。

• 各组表现均有亮点，2021年至今均有多只产品累计收益超30%，表现优异的代表产品分别是中欧价值智选回报A（价值）、建信中小盘A（成长）、交银趋势优选A（均衡-GARP）、金元顺安元启（小盘）（表3、4）。

- 分析还显示部分产品回撤有所不同，交银趋势优选和金元顺安表现较为稳健，而中欧价值智选回报经历2022年4月份大幅回撤但随后反弹修复。[page::7,8,9]

2.3 中小盘基金经理投资风格对比

2.3.1 资产配置特点（3.1节）

• 基金经理普遍高仓位运作，周智硕和袁维德大致保持90%以上股票仓位，淡化择时；杨金金略低但防御性调整明显（仓位60%-85%范围波动）；缪玮彬的股债切换更明显，权益仓位调整较右侧，早期更偏债券资产保守应对市场（图9）。

- 2020年疫情期间货币宽松，积极策略仓位普遍提升，2021年开始视市场分化调整仓位。

• 不同基金经理显现差异化的仓位策略，反映各自对市场周期和个股机会的判断。[page::9]

2.3.2 板块配置视角（3.2节）

• 中小盘整体高配上游周期和中游制造，低配消费和医药。4位代表基金经理普遍高配中游制造，低配医药板块。

- 周智硕板块格局集中，主攻TMT（技术创新）、上游周期（化工、采掘）、中游制造，具有一定轮动迹象，实为自下而上个股驱动。

• 杨金金板块较分散，除主攻周期及制造外还配置消费、TMT、金融地产，2021年结构上偏好上游周期和制造，减持估值偏高板块。

- 缪玮彬板块涉猎广泛，消费板块配置较高，偏好多样化且较稳定的配置，偏向低估值行业。

• 袁维德偏好低估值板块，三大重仓为中游制造、上游周期和金融地产，金融地产作为净值波动平滑手段，战争布局积极调整结构，近年提高部分成长行业权重。（图10，表5，11）[page::10,11]

2.3.3 行业精选与持仓

• 4位基金经理均行业分散，前五大重仓行业集中度低于同类平均。

- 机械行业为重点布局方向，4位基金经理均重仓机械行业，且机械行业中超过80%小市值公司，契合中小盘战略。其他重仓行业包括基础化工、电子、电力设备及新能源、传媒等。

• 投资风格以自下而上选股为主，行业调配为辅，动因以估值性价比和个股质地驱动，持仓随个股动向调整，行业配置较为分散和动态。

- 具体来看，周智硕向周期成长股下沉，小盘股分位点2021年大幅下降；杨金金聚焦隐形冠军和成长股，次新股权重最高；缪玮彬策略独特，持仓高度分散，重仓低估值行业和地方国企；袁维德“估值合理”为核心，偏均衡价值，重仓行业随时点有显著调整，成长行业比重提升。图12、13和表5详细展示各基金经理行业持仓变动及具体行业分布。[page::11-13]

2.3.4 持股行为分析（3.4节）

• 持股集中度均低于中小盘同类和主动权益平均，表现出较强分散化。杨金金最低，权重分散较广；缪玮彬持股最为分散且等权投资，个股风险影响较低。周智硕、袁维德持股集中度约50%左右。

- 持股数量上，后3位均高于同类均值，周智硕略少，反映不同的选股深度和集中度。

• 换手率差异较大，周智硕、杨金金换手较高（半年单边均超2倍），体现频繁调仓；缪玮彬最低，保持长期持股稳定；袁维德换手率经历调整后稳定在较低水平（约1.5倍），图14-16展示持股集中度、持股数目、换手数据。[page::14]

2.3.5 持股风格定量分析

• 使用持股市值加权的因子分位点分析内涵，覆盖市值、估值、盈利、成长四维度。

- 市值分位点上，缪玮彬最小，极致小盘风格；杨金金也较低，追求黑马成长；周智硕和袁维德持股市值较大，前者自2021年起向小盘倾斜，后者持股偏估值合理的中小盘股（图17）。

• 估值分位点排列为周智硕最高（接近70%），杨金金次之（稍偏GARP风格），袁维德和缪玮彬偏低，且缪玮彬持续低估值风格（图18）。

- 盈利指标体现袁维德最高盈余质量，高度注重盈利质量；周智硕和杨金金适中；缪玮彬因持有大量小盘低ROE股而偏低（图19）。

• 成长分位点上，周智硕和杨金金明显高于中小盘同类，侧重高成长股；袁维德和缪玮彬则偏价值，成长分位点低（图20）。

- 综合显示4位经理持股策略多样，涵盖小盘极端、成长、价值和均衡多重风格。[page::15-17]

2.3.6 业绩归因分析（3.5节）

• 在满仓假设和中证500基准下，4位基金经理超额收益均主要由选股贡献驱动，行业贡献和风格贡献次之。

- 选股贡献稳定且高胜率，是主要阿尔法来源。周智硕选股贡献领先，胜率超80%，且行业贡献在周期成长行情中发挥重要作用。

• 杨金金选股贡献波动大，风格贡献基本负面，行业贡献阶段性提升。

- 缪玮彬风格贡献突出，多重风格因子贡献稳定，选股与风格均带来超额。该经理的国证小盘价值指数风格优势明显，选股高度分散且定价优势突出。

• 袁维德选股贡献近乎100%胜率，风格贡献受新兴行业波动影响，成长风格调整拖累部分阶段表现，部分重仓股超跌影响2022年初业绩。对应图21展示详细季度贡献拆解。

- 结论表明多风格、小盘投资具有不同超额收益来源，个股精选能力为主导。[page::17-18]

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3. 图表深度解读

3.1 图表解读

• 图1、图2：美股样本中小盘因子长期存在正收益，但与多数因子相比表现相对弱势，市值效应更多被解释为风格风险因子。

- 图3、图4：2011-2022年沪深300与中证500走势分阶段轮动，中证500让渡周期与成长主线，2021起强势反弹，契合小盘风格回暖，且小市值因子净值跟随回升，拥挤度波动清晰。

• 表1：A股市值分布显示多数公司属于中小市值范畴，市场基础大量中小盘股。

- 图5、图6：中小盘基金持股市值和基金规模分布偏小，显示流动性和管理难度，且低规模产品数量占优。

• 图7、图8：以Barra因子暴露为基础的聚类结果，清晰分出价值、成长、均衡和小盘四个风格群组，支持细分风格分析框架。

- 表3、表4：各风格累计收益分布，及4只代表基金经理区间收益和最大回撤数据，体现不同策略下的表现差异。

• 图9至图16：各基金经理在仓位、板块分布、行业集中度、持股集中度、持股数量及换手率上的差异，反映不同持仓和交易风格。

- 图17至图20：持股风格维度量化指标，揭示基金经理在市值、估值、盈利、成长上的持股倾向和演变。

• 图21：超额收益分解展示，重点强调选股贡献的主导地位及各风格贡献的时间序列波动。

图表内容与文本紧密结合，为研究结论提供坚实数据支撑，[page::4-18]。

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4. 估值分析

报告本身未明确涉及具体估值模型（DCF、P/E等）过程，但：

• Barra风格因子暴露为核心分析工具，利用因子模型对投资风格和超额收益进行定量拆解，体现多因子风险与收益关系分析框架。

- 持股公司估值分位点（市盈率、市净率指标等综合）被用于评估基金经理的价值偏好，间接反映估值视角。

• 选股策略基于“估值合理”、“成长性好”等投资理念，暗含估值驱动框架。

- 因而本报告的估值分析侧重科学定量归因和风格划分，而非单一估值模型计算。[page::15-18]

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5. 风险因素评估

• 明确指出报告基于历史公开数据，未来投资走势无保证。

- 存在数据不完全性带来的结论偏差风险。

• 未针对基金经理策略或行业特点直接展开具体风险管理措施讨论。

- 投资策略灵活但面对市场波动和风格切换，有潜在的不确定性与选股失败风险。

• 风险提示强调不构成投资建议，提醒投资者斟酌自身风险承受能力。[page::0,19]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告逻辑严谨，以公开数据实证分析，具有较强客观性和科学性。

- 用相对排名定义“中小盘风格”，有助于样本可比，但绝对市值的波动可能导致部分标签更替，实践中需警惕风格漂移。

• 基金经理多样性展示了中小盘投资的复杂性，但也使得整体总结难以完全归纳统一策略。

- 持仓风格、行业分布虽分散，但回撤负载情况也提示不同风格在极端行情下可能承受较大压力。

• 风格因子贡献分析虽丰富，因季度频率较粗，且假设满仓，可能与实际每日动态存在差异，投资参考需谨慎权衡。

- 报告背景为2022年7月，后续市场变化可能导致部分结论时效降低。

• 研究对基金经理访谈中选股理念虽有透析，但未涵盖市场政策风险、宏观经济周期等外部影响因素。

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7. 结论性综合

本报告深刻剖析了A股中小盘基金经理的投资逻辑与实操特征。总体来看，

• 市值效应虽存在争议，但中小盘股天然具备成长潜力，符合投资者长期寻找高成长标的的需求。

- A股自2013年来经历大小盘风格轮动，2021年中小盘重新受到关注，吸引一批具有代表性的基金经理和产品涌现。

• 研究展示的104只产品显著低于主动权益平均持股市值和基金规模，表明中小盘投资的流动性与规模限制。

- 通过Barra因子聚类，明确区分价值、成长、均衡-GARP及小盘四大风格，为投资者理解基金经理投资策略提供清晰框架。

• 4位典型基金经理代表不同投资风格，在资产配置、行业选择、持股策略和交易风格上存在明显差异，但均强调自下而上选股，行业配置分散。

- 资产配置层面，部分经理采取高仓位稳定运作，部分灵活变动以应对市场转折，反映灵活多样的市场判断。

• 板块和行业配置显示出重点选择制造业、周期行业等中小市值广泛分布板块，而成长、价值取向带来配置层面的差异。

- 持股集中度低，分散持股同时换手率存在差异，基金经理在选股频率和集中度上的不同偏好影响个股风险暴露。

• 持股风格区分明确，成长经理看重盈利增长与估值合理，价值经理聚焦低估值、高盈利质量，均衡经理兼顾成长与价值。

- 业绩归因显示选股贡献为主要超额收益来源，风格与行业贡献各具影响力，反映复杂多元的绩效驱动机制。

• 报告结合丰富的图表和数据，系统剖析了中小盘基金经理的多维度特征，提升投资者识别和理解中小盘基金差异化风格的能力。

总体而言，报告展现了A股中小盘主动权益投资的丰富景象及多元策略，并指出市场回暖背景下中小盘基金的投资机会和挑战。投资者应结合自身风险偏好，关注基金经理选股能力及风格适配，合理把握中小盘领域潜在超额收益。[page::0-19]

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8. 参考图表示例

图3 沪深300和中证500净值走势（2011-2022）

图表显示：2013-2015年中证500表现优于沪深300，2016-2020年走势弱于沪深300，2021年起中证500强势反弹，体现大小盘风格切换。

图7 Barra因子聚类分组质心（2019H1-2021H2）

| 分组 | 市值 | BP | 盈利 | 成长 | 产品数 | 主风格 |
|-------|-------|------|-------|-------|--------|----------|
| 蓝色 | 0.35 | 0.15 | 0.09 | 0.41 | 23 | 价值 |
| 红色 | 0.41 | 0.19 | 0.26 | 0.36 | 24 | 成长 |
| 橙色 | 0.48 | -0.01| 0.17 | 0.42 | 48 | 均衡-GARP|
| 绿色 | -0.01 | 0.00 | 0.01 | 0.10 | 9 | 小盘 |

说明：四类产品聚类质心体现各风格因子典型特征，赋予相应风格标签。

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综合结语

本报告在理论梳理与实证数据支持下，详细展示了中国A股中小盘基金经理群体的投资哲学和实际操作模式，揭示了“More than Small”的内涵：不仅仅是“小盘”，更是策略多样、风格迥异的集合体。对专业投资者理解基金风格异同、把握潜在超额收益机会、规避风险均具有重要启示作用。

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溯源示例

• 关于市值效应及学术背景，[page::4]

- A股大小盘风格演变及图表3、4分析，[page::4-5]

• 中小盘产品界定及规模分布，[page::6-7]

- Barra因子聚类及产品代表选取，[page::7-9]

• 基金经理资产配置与板块偏好分析，[page::9-11]

- 行业持仓分布与差异，[page::11-13]

• 持股集中度、换手率行为特征，[page::14]

- 多维持股因子分位点分析，[page::15-17]

• 业绩归因细节，[page::17-18]

- 风险提示与结论整合，[page::19]

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（注：报告完整图表隐含链接及作者联系方式等补充信息未全文引用，仅用以必要说明。）

报告