市场化转融资业务有望推出，优化完善转融通制度 [page::3][page::15][page::16]

• 证金公司推动转融资业务改为市场化竞价交易，允许证券公司灵活确定使用期限及竞价费率。

- 预计提升资本市场资源配置效率，适应证券公司融资需求多样化。

科创板限售股解禁高峰及大宗交易规模提升 [page::3][page::4][page::16]

• 2021年7月和8月限售股解禁市值分别约2250亿和1458亿元。

- 大宗交易规模扩大，折扣率较高，辅以丰富的融券券源，为融券对冲策略创造市场空间。

两融市场结构及余额分布趋势 [page::7][page::8][page::9]

| 时间 | 日均融资买入额(亿元) | 日均融资偿还额(亿元) | 日均融券卖出额(亿元) | 日均融券偿还额(亿元) | 融资余额(亿元) | 融券余额(亿元) | 两融余额(亿元) | 余额环比增速(%) |
|---------|--------------------|--------------------|--------------------|--------------------|--------------|--------------|--------------|----------------|
| 2021Q2 | 729 | 709 | 39 | 39 | 14564 | 1351 | 15915 | 4.08 |
| 2021Q1 | 823 | 818 | 47 | 44 | 13382 | 1242 | 14624 | 8.83 |

• 两融余额近1.6万亿元，融资占比近十倍于融券，融券余额快速增长中。

- 两融余额占A股自由流通市值约4%，融资余额占比小幅下降。

融资担保物与融资持仓估值均处于历史偏低水平，风险可控 [page::5][page::6][page::7]

• 股票担保物整体PE约21.8x，处于2015年以来的低位，表明潜在下跌风险有限。

- 融资持仓估值趋势与担保物类似，均保持偏低估值水平。

科创板融券交易活跃度显著提升，创业板及科创板融券余额占比持续上升 [page::9][page::10][page::11]

• 创业板和科创板融券余额占比持续提升，科创板融券余额占比约20%。

- 融券交易活跃主要集中在科创板、创业板及沪深300指数，显示结构性机会。

科技产业两融交易活跃，电子、非银及医药行业融券余额较高 [page::12][page::13][page::14]

• 科技产业融资买入额及余额占比最高，电子行业融券余额领先。

- 非银、交通运输及房地产行业融资买入占比较高。

ETF 融资融券余额及交易活跃度情况 [page::14][page::15]

| 时间范围 | 日均融资买入额(亿元) | 日均融资偿还额(亿元) | 日均融券卖出额(亿元) | 日均融券偿还额(亿元) | 两融交易标的占比 | 两融交易占比 | 融资余额(亿元) | 融券余额(亿元) | 两融余额(亿元) |
|----------|--------------------|--------------------|--------------------|--------------------|-----------------|-------------|--------------|--------------|--------------|
| 2021Q2 | 30.9 | 31.3 | 3.6 | 3.9 | 12.60% | 5.34% | 1611 | 209 | 1820 |
| 2021Q1 | 39.0 | 38.9 | 4.8 | 4.7 | 12.10% | 6.00% | 1636 | 208 | 1844 |

• ETF两融余额1820亿，融资余额1611亿，融券余额209亿元。

- 两融交易活跃度略有下降，ETF主要集中于黄金ETF及港股ETF。

重点ETF融资余额排名及融券余额分布 [page::15]

| 代码 | 名称 | 融资余额(亿元) | 日均融资买入额(亿元) | 融资买入交易占比 |
|--------------|------------|--------------|-------------------|------------------|
| 518880.SH | 黄金ETF | 284.4 | 4.4 | 33.27% |
| 159934.SZ | 黄金ETF | 261.8 | 3.9 | 44.56% |
| 159920.SZ | 恒生ETF | 259.9 | 2.9 | 30.45% |
| 510900.SH | H股ETF | 256.8 | 1.6 | 23.34% |
| 159937.SZ | 黄金9999 | 174.5 | 1.4 | 45.51% |
| 510300.SH | 沪深300ETF | 93.9 | 1.4 | 6.13% |
| 510050.SH | 上证50ETF | 74.5 | 1.7 | 9.10% |

• 除中证500ETF外，ETF融券余额整体偏低。

- ETF两融交易集中于黄金相关基金及港股ETF。

风险与展望 [page::0][page::16]

• 需关注两融监管政策和成本变动带来的风险。

- 市场化转融资制度改革将提高资源配置效率并促进两融规模优化。

• 融资担保物、持仓估值低位，市场整体稳健，有望催生大宗交易融券对冲新的市场空间。

大宗交易融券对冲策略有望打开市场空间——2021Q2 融资融券盘点与展望报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题： 2021Q2 融资融券盘点与展望

- 发布机构： 中信证券研究部

• 发布日期： 2021年7月19日

- 报告作者： 顾晟曦（组合配置分析师）、赵文荣（首席量化与配置分析师）、刘方（首席组合配置分析师）、陈朝棕（组合配置分析师）、唐栋国（组合配置分析师）等

• 报告主题： A股市场融资融券额度、结构与趋势分析，关注大宗交易融券对冲策略的市场前景，科创板限售股解禁影响及两融政策改革展望。

核心论点及目标

报告核心聚焦于两融市场的结构、政策动态及大宗交易融券对冲策略的发展潜力。报告强调：

• 融资余额增速依然迅猛，但以融资主导，融券余额占比较低。

- 融资余额与流通市值的比例保持稳定甚至略有下降，科创板、创业板融资热度有所降温。

• 两融担保物与融资持仓估值历史中处于偏低水平，市场风险相对可控。

- 科创板第三季度迎来限售股解禁高峰，大宗交易规模预期提升，折扣幅度较大，且融券券源充足，动力强劲打开融券对冲市场空间。

• 转融资业务预计推行市场化改革，资费与期限更加灵活，助力提升资本市场资源配置效率。

投资建议隐含偏中性偏积极，关注融券市场未来发展空间和策略创新，对风险因素如政策及交易风险亦做提示。[page::0,3,16]

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二、逐节深度解读

2.1 市场化转融资业务有望推出

当前转融资市场采用固定期限和固定费率，缺乏灵活性，难以满足券商多样化融资需求。证金公司提议推行竞价交易机制：证券公司可灵活设定融资期限，在费率下限基础上自主报价，借此提升资金配置效率。此举预计分阶段实施。

表1罗列近年来两融相关核心政策，显示逐步松绑扩容与革新，既有扩大融券券源，也有取消保证金限制等，更有注册制新股滚动纳入融资标的，反映市场逐渐完善。[page::3]

2.2 大宗交易融券对冲策略有望打开市场空间

• 2021年初科创板大宗交易额自去年末高点迅速回落，但未来迎来限售股解禁，7月和8月的解禁市值分别达2250亿和1458亿（图2），催生大宗交易规模再度提升。

- 较大的大宗交易规模往往伴随折价交易（图1），折价5%及以上的比例显著，折价10%及以上存在一定份额，这为套利和融券对冲策略提供空间。

• 科创板战略投资者保持稳定券源（图3），出借比例约40%，保证融券业务的稳定性。

- 14天转融券合约比例大幅提升，期限结构更灵活，便于短期融券策略的执行（图4、图5）。

整体来看，科创板大宗交易和融券券源丰富是未来融券对冲策略的重要抓手。[page::3,4,5]

2.3 担保物与融资持仓估值分析：风险较低，市场平稳

分析担保物估值（以股票为主，排除现金债券），计算整体市盈率（PE）。历史数据显示：

• 2015年熊市时担保物PE达36.4x，2018年降至低谷14x左右，后逐步回升（图6）。

- 2021年6月15日担保物估值21.8x，属于历史中偏低区间，表明下跌风险有限。

• 融资持仓对应PE趋势同担保物接近，约21x，说明融资风险相对稳定（图7）。

担保物与融资持仓PE均处低估值状态助力两融市场稳健运行，对应市场潜在风险降低。[page::5,6,7]

2.4 市场规模与账户增长

• 截止2021年5月底，A股信用账户共577万户，其中个人占99%以上，机构仅3.5万户（图8）。

- 信用账户增长放缓但稳健，2021年4月净增达3.4万户，显示个股层面的活跃度有所回升。

• 总两融余额1.59万亿，融券余额1351亿，余额占自由流通市值比例4%左右，表明总体融资杠杆水平适度（表3）。

- 月度融资净买入589亿，融券净卖出12亿，市场资金面整体平衡，情绪略有回落（图9-14）。

• 融券余额的占比虽快速提升且政策红利显现，但远低于海外成熟市场30%的比例，显示较大空间。[page::7,8,9]

2.5 两融结构与板块分布

• 融资余额多集中于沪深300（49.2%）、中证500（23.8%）、中证1000（17.3%），科创板占比相对较小，创业板略升（图15、17、19）。

- 融券余额中，沪深300占60.8%，创业板和科创板融券余额占比持续上升，科创板占比达19.4%，显示融券活跃度明显提高（图16、18、20）。

• 科创板融券交易活跃度较5月提升4个百分点，显示市场结构趋向均衡，多空机制日益完善（图21-24）。

- 行业分布上，融资余额排名靠前为医药、非银、电子，融券余额行业集中度更高，电子、非银、医药领先（图25、26）。

• 融资买入成交占比高的分别是非银、交通运输、房地产，表明融资买入热度集中于传统周期和地产板块（图27、28）。

- 产业层面，科技产业融资买入及余额占比均第一，融券卖出额占比第一；金融产业融券余额占比第一，反映多元市场参与及交易活跃（图29、30）。

• 港股ETF及黄金ETF为ETF融资交易主力。ETF两融余额1820亿，活跃度略有下降，但融资余额依然偏高，黄金ETF和恒生ETF排名靠前（表4、5、6）。[page::10,11,12,13,14,15]

2.6 总结与展望

• 转融资业务预计推行“灵活期限、竞价费率”的市场化机制，有助证券公司满足差异化融资需求，提升资本配置效率。

- 两融余额持续增长，结构趋于合理，融券规模稳健增加，但融资仍占主导地位，市场杠杆风险总体可控。

• 科创板与创业板融资热度回落，主板相对平稳，风险指标如担保物估值处于历史较低值，助力市场稳定。

- 科创板限售股解禁引爆大宗交易规模，折扣率较高，结合融券券源丰富，为大宗交易融券对冲策略创造广阔市场空间。

• 融券市场机制及规则日趋完善，公募基金积极参与融券，推动市场多元化和活跃度提升，两融市场结构持续优化。

- 风险因素仍包括监管政策变动、业务成本变化及信用交易风险，投资者需密切关注政策信号及市场风险提示。[page::16]

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三、图表深度解读

图1：科创板大宗交易额及两融标的折扣率分布

• 展示2020年10月至2021年6月期间，科创板大宗交易额及折价交易比例。

- 大宗交易额以亿元计，变化波动趋势明显，2020年12月达到逾100亿元峰值，后稳步维持50亿元左右。

• 折价5%以上及10%以上交易占比较大，意味着大宗交易中存在显著的价格折让，为融券对冲策略提供套利空间。

- 结合文本中科创板券源丰富，提示此时市场融券对冲机会增强。

图2：科创板解禁市值（亿元）

• 反映2020年1月至2021年6月的限售股解禁分布。

- 2020年7月及2021年7月解禁市值显著高达3500及2250亿元，解禁压力大。

• 市场预计随解禁加大，二级市场大宗交易活跃，折价增大，增强融券对冲的潜力。

图3：科创板战略投资者出借比例

• 比较有无大宗交易科创板个股战略投资者出借比例。

- 截至2021年6月，有大宗交易股票战略投资者出借比例坚挺在约40%，相对稳定。

• 说明战略投资者提供的融券券源是大宗交易融券对冲的关键保障。

图4、图5：科创板与非科创板转融券出借期限结构

• 显示不同期限（3日、7日、14日、28日、182日）转融券合约占比变化。

- 14天合约占比显著提升，尤其是科创板，期权期限灵活性增强，利于短期交易策略。

• 28天和182天合约也维持高比例，显示中长周期资金需求同样存在。

表2 & 图6、图7：担保物和融资持仓市盈率估值

• 表2详细列出了头部担保物股票及其市值占比。

- 计算整体担保物PE和融资持仓PE的时间序列（图6、7），反映市场整体估值水平和潜在风险。

• 当前估值处于历史中偏低水平，充分考虑风险因素，市场调整压力有限。

图8：个人与机构两融账户数量及结构

• 账户数从2011年快速增长过渡到相对稳定阶段，机构账户始终较少，93%以上为个人投资者。

- 近期账户净增显示市场参与度逐步回升。

表3、图9、图10：两融余额及日均交易统计

• 表3详述两融日均买入、偿还额及余额等数据，显示融资多于融券，交易活跃度波动。

- 图9、10展示融资和融券余额近三年走势，融资余额稳步增长，融券余额自2019年后快速提升。

图11、图12：融资净买入与融券净卖出

• 融资净买入金额多为正，资金净流入市场，融券净卖出金额较小，整体市场偏多头，融券比例空间尚大。

图13、图14：融资买入全A占比及增速

• 融资买入占比总体保持8.4%上下，增速多时间位于零轴下方，表明资金做多动力近阶段减弱，市场情绪有所回落。

图15-20：融资余额和融券余额按照指数及市场板块分布

• 沪深300占融资和融券余额最大份额，科创板融券余额占比快速提升，说明短期资金更多流向高成长板块做空。

- 融资余额自由流通市值占比较为稳定，尤其创业板稍有下降。

图21-24：两融日均买入卖出额宽基及市场板块分布

• 融资日均买入额按中证1000、沪深300、中证500及其他分类，整体结构稳定。

- 融券卖出额中科创板占比从5月的约16%快速升至20%以上，显示融券活跃度提升。

图25、26：行业分布融资余额和融券余额

• 融资余额行业集中于医药、非银、电子；融券余额行业集中度更高，电子行业最大，提示市场对科技和金融类标的融券需求强烈。

图27、28：行业融资买入成交占比vs融资余额自由流通市值占比

• 非银金融、交通运输、房地产为融资买入活跃行业，综合金融、农林牧渔、有色金属等融资余额占比较高，显示行业偏好明显。

图29、30：产业板块融资余额及融券卖出额分布

• 科技产业在融资买入额和余额占比排第一，融券卖出额同时居首，体现其交易活跃度。

- 金融产业融券余额占比最高。

表4-6：ETF相关融资融券余额统计及排名

• 2021年6月ETF两融余额1820亿元，融资余额1611亿，融券余额209亿，较季度前的比例有小幅下滑。

- 黄金ETF和港股ETF如恒生ETF、H股ETF融资余额居前，是两融活跃品种。

• ETF融资活跃但融券余额较低，存在较大增长潜力。

- 中证500ETF融券余额最高，关注度较高，反映机构对相关指数风险对冲需求旺盛。

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四、估值分析

报告中不涉及具体的估值模型定价（如DCF或市盈率法应用到目标价），但通过整体担保物及融资持仓市盈率的历史趋势分析，评估市场风险和融资结构合理性。当前PE约在21倍左右，处于历史偏低水平，指向风险较为可控。

此外，报告关注融资余额与流通市值比例的变化趋势作为市场整体杠杆的间接估值指标。转融资业务采用市场化竞价费率后，有望提升资金效率和市场活跃度，隐含提升对标的估值支持的可能性。

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五、风险因素评估

• 两融监管政策变动： 政策的调整可能影响融资融券的门槛、成本及操作规则，突发政策变动风险突出。

- 两融业务成本变动： 费率的变化直接影响融资融券策略的收益稳健性。

• 证券信用交易风险： 包括保证金不足、市场价格剧烈波动导致的爆仓风险等，潜在市场流动性风险。

报告未细化具体缓解策略，但投资者应警惕各风险变量对融资融券业务的可能冲击。[page::0,16]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告总体较为客观详实，数据充分，逻辑严谨。

- 对于转融资业务市场化改革的期待偏正面，假设政策顺利推进，实际执行中仍可能面临制度设计复杂、市场适应性等障碍。

• 融券余额与融资余额比例仍低于国际成熟市场，虽然报告强调有“较大提升空间”，但未具体探讨短期内如何克服制度、市场和投资者认知障碍。

- 报告强调大宗交易折价为融券对冲策略“打开市场空间”，但未对折价持续性和流动性风险做深入分析，折价可能因市场环境变化有显著波动。

• 估值分析采用整体市盈率衡量担保物风险合理，但未涉及行业间差异化或个股风险评估，隐含风险一视同仁。

- 市场情绪略有回落部分分析较浅，未充分结合宏观经济或流动性环境变化进行更细致解析。

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七、结论性综合

中信证券2021Q2融资融券报告全面回顾了A股两融市场的发展态势，围绕政策动态、市场结构、估值风险和交易行为展开精细剖析。核心发现显示：

• 市场化转融资业务即将落地，助推转融资制度更加灵活多样。

- 两融余额接近1.6万亿，融资主导局面稳定，融券余额加快增长但仍有较大空间。

• 融资担保物及持仓估值处于历史较低区间，市场整体系统性风险相对较低，稳定有保障。

- 科创板大宗交易及限售股解禁预期带动折价交易机会，为融券对冲策略创造条件。

• 融券活跃度尤其在科创板、创业板持续提升，市场结构持续优化。

- 科技产业和金融产业两融交易活动尤其活跃，行业结构明显。

• ETF领域以黄金及港股ETF为融资主力，融券潜力充足。

- 融资融券市场的多元化和战略投资者的出借支撑了券源稳定，推动市场对融券需求增加。

风险方面，需持续关注政策波动、成本变化及信用交易风险。

总体上，报告乐观点出两融市场未来持续扩大与结构改善的趋势，尤其推崇大宗交易融券对冲策略作为市场空间扩大和避险工具的重要途径，形成政策与市场双轮驱动发展的良性态势。

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此深入分析详细解读了报告的每个主要论点及数据图表，阐明其逻辑和影响，力图为专业投资者和研究人员提供全面、权威的参考指引。[page::0-18]

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附：部分关键图表示例

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图1：科创板大宗交易额及两融标的折扣率分布

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图6：股票担保物整体PE

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图25：2021年6月日均融资余额行业分布

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图26：2021年6月日均融券余额行业分布

报告