股指期货市场上周概况 [page::0][page::3]

• 上周四大期指涨跌不一，中证1000涨幅最大2.92%，沪深300跌幅最小-0.38%。

- 主力合约贴水幅度收窄但仍为贴水状态，IH下季合约连续六个交易日出现升水。

• 各期指当月、下月、当季和下季合约成交量走势分化，IH当月合约成交量下降13.98%，IM上升3.77%。

- 跨期价差率分位数恢复到2019年以来常态区间，套利机会依旧有限。

• 分红影响减弱，未来一年各指数分红点位预估在55.85至80.09点 [page::3][page::6]

基差率与持仓成交量动态 [page::4][page::5]

• IF、IC、IH、IM主力合约基差率趋向收窄，IH甚至转正出现升水。

- 各期指持仓量整体上升。其中IF持仓量增长显著，成交量波动明显。

• 跨期价差率整体趋于常态，价格倒挂现象解释了季月合约对冲性价比提升 [page::4][page::5]

主动对冲策略构建及表现 [page::6][page::7]

| 标的 | 是否执行策略 | 累计收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普率 | 最大回撤 | 上周收益率 | 2024年累计收益率 |
|-----|-------------|-----------|-----------|-----------|-------|---------|-----------|----------------|
| IC | 否 | -27.95% | -5.51% | 3.37% | -2.52 | 28.35% | -0.02% | -2.87% |
| | 是 | -16.78% | -3.13% | 7.90% | -0.78 | 23.87% | 0.76% | -3.68% |
| IF | 否 | -11.80% | -2.15% | 2.71% | -1.90 | 12.55% | 0.06% | -1.71% |
| | 是 | -0.81% | -0.14% | 6.70% | -0.47 | 22.87% | 0.08% | -7.27% |
| IH | 否 | -10.48% | -1.89% | 2.69% | -1.82 | 11.57% | -0.05% | -2.34% |
| | 是 | -9.51% | -1.71% | 7.02% | -0.67 | 23.59% | 0.05% | -8.76% |

• 多项式拟合1分钟频率价格数据捕捉趋势，导数信号确定开仓和平仓时机。

- 主动对冲策略明显优于被动对冲，回测区间2018-2024年显示年化收益率改善。

• 近期策略回撤时间为2019年以来最长，主要因日内价格随机波动加剧导致信号偏差。

- 策略持仓开仓信号主要基于一阶和二阶导数，动态调整仓位降低基差损耗。

策略信号定义及参数设置 [page::9][page::10]

• 价格拟合使用4阶多项式，拟合时间窗口为450分钟。

- 一阶导数正负反映趋势方向，二阶导数反映趋势加速或减缓。

• 策略顺势建仓：f'(t)>0且f''(t)>0时开多，f'(t)<0且f''(t)<0时开空。

- 趋势放缓时平仓操作，止盈线设定为1.10%，止损线为-1.30%。

• 策略通过日内主动交易降低负基差影响，从而提升组合净值表现。

风险提示与市场环境 [page::0][page::10]

• 历史数据模型存在失效风险，政策和市场环境变化可能导致风险因子关系不稳。

- 国际局势等外部风险可能加剧市场波动，影响策略效果和分红预估准确性。

• 分红点位预估偏差可能影响基差修正和套利判断。

金融工程组《IH下季合约连续升水，主动对冲策略表现优异》报告详尽解析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《IH下季合约连续升水，主动对冲策略表现优异》

- 分析师：高智威（执业证号S1130522110003）、聂博洋

• 发布机构：国金证券研究所

- 联系邮箱：gaozhiw@gjzq.com.cn，nieboyang@gjzq.com.cn

• 发布时间：报告未明确具体时间，最新数据截止2024年8月初

- 主题：聚焦中国股指期货四大主板（沪深300 IF、中证500 IC、中证1000 IM、上证50 IH）市场形势分析及基于主动交易的对冲策略表现。

报告核心观点及主旨

• IH（上证50）下季合约连续升水，且与主力合约及当季合约形成倒挂，显示特殊市场情绪和套利环境。

- 四大期指整体仍保持贴水，但贴水幅度收窄，显示市场情绪转向积极。

• 主动对冲策略表现优异，明显优于传统被动对冲，尤其适用于交易限制较少的专户类产品。

- 报告还详述了基差、跨期价差分布、持仓变化、分红影响解析及套利机会评估。

• 风险提示涵盖模型失效、政策变化、市场极端波动和成分股调整影响。

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二、逐节深度解读

1. 股指期货市场概况

1.1 四大期指表现摘要

• 四大期指涨跌分化：中证1000期指涨幅最大（+2.92%），沪深300期指跌幅最小（-0.38%）。

- 主力合约贴水幅度均收窄，但仍维持贴水状态，显示整体期货价格相较现货仍有折价。

• IH下季合约出现正基差（升水，+0.19%年化基差率），且连续六个交易日升水，提示该合约具备市场特殊偏好或预期。

- 各类合约成交量波动不一：IH成交量下滑明显（-13.98%），IM成交量上升较多（+3.77%）。截至上周五，持仓均有上升，IF增幅最大（+4.58%）。

• 跨期价差恢复历史正常水平，不再集中在低位尾部，反映期货合约流动性和价差状况改善。具体分位数分别为：IF 58.8%，IC 49%，IM 90.6%，IH 73.2%。

- 基差对应套利分析显示，以当前数据和剩余10个交易日计，IF期指不存在正、反向套利机会。

1.2 市场预期与估值状态

• 分红因素影响减弱，四大期指的估值处于低位，长期投资机会明显。

- IH基差倒挂和持续升水，市场情绪积极，通过季月合约进行中性对冲策略成本优化具有高性价比，但需警惕流动性风险引发的交易摩擦。

1.3 关键数据解读（图表1：上周期指表现概览）

• 数据显示沪深300主力合约基差率为-0.142%，相对20日基差率均值略高，主力合约涨跌幅-0.38%，指数跌幅-0.73%。

- 各指数跨期价差及PE分位数反映市场相对于历史整体偏低估值区间，特别是中证1000指数当前PE分位仅3%，显示极低估值。

图表2-9基差率趋势解读

• 图表2、4、6、8: 各指数主力合约基差率均为负，近期趋势出现收窄迹象，IH基差率最靠近零且出现升水。

- 图表3、5、7、9: 年化基差率显示随着合约剩余时间缩短，基差规模时间加剧调整，IH 当季合约基差率出现透支升水，符合主文中 IH 合约倒挂的描述。

• 指数价格走势与基差率走势对应，基差负值反映期货价格低于现货的贴水现象。

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2. 主动对冲策略表现

2.1 策略模型核心

• 创新点：结合股指期货交易策略与对冲持仓，主动交易机制通过拟合策略预测短期趋势，实现基差优化，减少负基差带来的成本。

- 采用1分钟价格频率进行多项式拟合（4阶，450分钟窗口），用一阶和二阶导数判断趋势方向和加速情况，执行多空及平仓信号。

• 主要适用对象为交易限制较小的专户产品，有效解禁开多开空及周换手率限制。

2.2 策略收益表现

• 上周模拟被动对冲组合收益率分别为：IC -0.02%，IF +0.06%，IH -0.05%。

- 主动对冲组合表现更优，为：IC +0.76%，IF +0.08%，IH +0.05%。

• 长期回测显示主动对冲策略明显胜出，最大回撤缩小，夏普率改善，累计亏损减少（详见图表19）。

- 策略回撤周期近日延长达到2019年以来最长，原因在于期指日内出现异乎寻常的大幅“随机”波动，导致预测拟合面临挑战。

• 预计随着市场风险消化和平稳，这种策略表现可望回升。

2.3 策略信号与开平仓动作

• 策略信号覆盖开多、开空、信号平仓和止盈/止损，体现灵活应对大盘多变行情（见图表24）。

- 图表20-22显示三期指主动交易净值走势明显优于不执行策略，净值表现更为稳定且整体趋于提升。

• 图表23强调主动对冲策略的上周收益显著优越（尤其IC品种）。

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3. 附录与技术细节

3.1 期限套利计算方法

• 详细阐述了正向套利与反向套利的定义和计算公式，考虑交易成本、保证金率、融券利率等因素，真实反映套利门槛。

- 交易成本采用期货0.023%和现货0.1%标准，保证金分别为期货20%和融券50%，融券年利率10.6%。

• 强调套利风险来源，如保证金追加、基差不收敛、股利风险及流动性风险。

3.2 分红预测模型

• 利用历史分红连续性规律，结合EPS及预测派息率，分阶段计算估算未来分红影响。

- 不同情况下EPS取值分别在年报EPS、TTM EPS间切换；派息率依公司类型制定标准（稳定派息取3年均值等），未盈利公司默认无分红。

• 预测分红对指数点位影响定量体现为沪深300和中证500约80点左右，IM指数较低（55.85点）。

3.3 多项式拟合策略详解

• 通过数学上的多项式函数拟合价格趋势，监测一阶、二阶导数变化确定趋势加速或放缓，具体信号定义清晰量化（图表28）。

- 参数设定为4阶拟合，时间窗450分钟，止盈/止损设计为1.1%和-1.3%，有效把控风险。

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4. 风险因素评估

• 模型风险：历史数据变化可能导致模型失效。

- 政策法规风险：政策变化可能破坏资产与风险因子的稳定关系。

• 市场系统性风险：国际政治摩擦等造成大类资产大幅同向波动。

- 成分股调整风险：指数成分变化可能使分红点位估计失真。

报告就风险进行了明确提示，提醒投资者对模型依赖保持谨慎。

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三、图表深度解读（精选重点图表）

图表1：上周期指表现概览

该表横跨四大指数及期货合约关键指标，综合呈现如下关键信息：

• 指数与主力合约涨跌幅：中证1000期指涨幅明显领先（2.92%），而沪深300指数及合约轻微下跌。

- 主力合约基差率均为负（贴水），但幅度有所收窄，如沪深300基差由-0.371%提高至-0.142%。

• 跨期价差分位数分析体现各合约价差恢复常态分布，尤其IM位于90%以上高位分位，说明相较历史大部分时期，当前跨期价差处于较高位置。

- 估值层面沪深300、IC及IM指数PE分位极低，均处于历史低位区间（3%-24%分位），提示潜在估值吸引力。

图表2、4、6、8及图表3、5、7、9：主力合约与当季合约基差率趋势图

• 这些图表以条形（主力合约基差率）和折线（指数价位）形式展现时间序列数据。

- IH期货基差率图清晰展现了由较大负值逐步升至接近或超零，即升水状态，验证文本中提及连续六个交易日升水的情形。

• IF等主力合约仍保持持续负基差，呈现贴水走势，符合市场活跃度及投资情绪反映。

- 20日均基差线向上拐点显示负基差收窄，暗示市场利好或资金流入。

图表10-13：各期指合约持仓量与成交量变化

• 以柱状（持仓量）和折线（成交量）同步呈现，反映市场活跃程度和资金参与情绪。

- 持仓量多呈现缓慢增长趋势，顺应基差收窄及市场预期改善。

• IH持仓较IF及IC偏低，且成交量近期有所下降，需注意流动性风险。

图表14-17：跨期价差率频数分布

• 该图反映当月与后期合约价差的历史分布频率，并标注当前价差位置。

- IH显示跨期价差率目前不处于历史极端低位，分布回归正常，支持市场基差贴水程度正常化。

• IM较低的历史起伏反映较高的价差分位数（90.6%），可能暗示该指数期货存在特殊结构性套利或市场结构因素。

图表18：2025年分红点位预估

• 分红对指数点位影响估计中，沪深300和中证500分红点位接近80，明显高于IM和IH，强调各指数成分股分红水平的差异性对期货定价影响。

图表19-23：主动对冲策略表现评估

• 分析表格与净值曲线清晰显示，执行主动对冲策略后，无论累计收益率还是年化收益均明显优于不执行策略。

- 夏普率负数状态改善，尽管整体仍为负，说明组合波动已显著增加但风险调整收益有所提升。

• 最大回撤缩小趋势与策略信号灵敏度结合说明策略在市场波动条件下具有风险控制优势。

- 净值图（图表20-22）视觉证实主动策略显著优于被动策略，尤其是在IC指数。

• 图表23上周策略收益突出显示IC期货主动策略收益达0.76%，远高于其他指数和不执行策略情况。

图表24：策略开仓信号示例

• 反映2024年7月底至8月初连续交易信号，显示多空交替且信号平仓频繁，符合策略根据趋势导数调整仓位的设定。

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四、估值分析

本报告未直接给出传统的目标价或估值，但涉及到基差率和套利空间等定价维度。

• 基差率及其年化值：作为估值调整工具，负基差（期货价格低于现货）反映市场对未来不确定或资金成本偏高；升水反映期货较现货溢价，预期乐观。

- 套利分析利用无风险利率和交易成本计算正反套利门槛，当前套利机会不存在，说明基差走势合理。

• 分红点位调整对基差进行修正，使实际基差价值更精准。

- 主动对冲策略的实质在于降低基差贴水带来的负成本，通过短线择时交易实现成本优化，间接替代传统估值模型的套利含义。

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五、风险因素评估

报告系统提出多项风险，详述如下：

• 模型风险：基于历史数据模型在环境剧变时无应对能力，可能导致策略失效。

- 政策风险：政策环境变化可能迅速改变资产及风险因子间的稳定关系。

• 市场系统性风险：突发国际地缘政治摩擦可能促使资产价格同步大幅波动，波动加剧风险难以控制。

- 指数成分股调整风险：这一过程可能偏离既有分红预测，导致基差和套利计算偏差。

• 报告并未提供具体对冲措施，但提示需密切关注相关风险的演化。

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六、批判性视角与细微差别

• 积极偏向于主动对冲策略，虽然数据显示优势明显，报告也诚实指出目前策略因市场高波动面临的回撤挑战。

- 策略表现依赖于历史噪声结构和趋势稳定性，市场不可预知的“随机”波动可能对拟合模型影响较大。此点提示模型在极端行情系统性风险下可能存在局限。

• 分红预测依赖历史派息稳定性和EPS数据，资产重组或新上市公司分红预测不确定性较大，实际分红差异可引起基差偏差。

- 流动性风险尤其针对IH合约倒挂及升水的交易摩擦，报告提醒但未提出详细缓解方案，使用者需注意。

• 风险提示较为详尽，但对宏观政策的突变、国际市场冲击和极端行情影响可能仍有隐含非线性影响未充分量化，这需要投资者自行评估。

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七、结论性综合

本报告全面而深入地解析了沪深股指期货市场的近期动态，尤其关注IH下季合约升水现象及其市场意义，结合基差率、跨期价差、持仓量、成交量等丰富数据指标，为投资者勾勒出当前期指市场情绪和结构状况。报告的核心贡献在于提出并验证基于多项式拟合的主动对冲策略，此策略通过捕捉短期价格趋势，动态调整期货仓位，有效降低传统被动对冲带来的负基差成本，历史回测和实盘表现均显示该策略超出被动对冲组合，具有明显的风险调整改进。

具体来看：

• 市场层面，四大期指仍处贴水状态，但整体基差收窄且跨期价差正常化，估值回落至四年以上低位，利好长期布局。

- IH期指下季合约升水并与主力、当季合约形成倒挂，提示市场对该指数短期结构性偏好，投资者可通过季月合约执行中性对冲且需关注流动性摩擦。

• 主动对冲模型通过数学多项式拟合短线趋势实现动态仓位调整，增强了风险控制与收益能力，尤其适合开空开多限制较少的专户类产品，期间最大回撤有所收敛，表明策略具备有效风险管理能力。

- 报告深度解析套利空间、分红调整等细节，保证策略构建与价差行为具备理论与实证支持。

• 风险方面，政策及市场环境变动仍是关键不确定因素，模型依赖历史数据成立假设，存在潜在失效风险。

综上，报告立场明确，评级倾向积极，推荐关注主动对冲策略以提升股指期货投资组合表现，同时提示投资者全面评估相关风险。

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图片链接汇总

• 图表1-9详见页面3-4 [page::3,4]

- 图表10-17详见页面5-6 [page::5,6]

• 图表18 2025年分红预估 [page::6]

- 图表19-24 主动对冲策略表现、信号详解 [page::7]

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参考溯源

报告核心内容主要来自国金证券研究所金融工程组高智威及聂博洋分析师撰写文本和图表，结合2024年6月至8月的最新市场实证数据及内部模型测算 [page::0,3,4,5,6,7,8,9,10]。

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本次分析力求详尽全面覆盖报告所有重点内容与图表，解释基础数据和模型原理，评估报告逻辑与潜在风险，帮助读者全面理解当前中国股指期货市场环境及主动对冲策略的创新价值。

报告