• 当前市场阶段定位与外资流入意愿的关联 [page::0]：

- 市场处于筑底阶段的第二与第三阶段之间，外资是否停止流出是判断市场风险偏好恢复的重要指标。
- 筑底分为三个阶段：外部冲击（恐慌情绪高涨）、机构减仓（抱团策略失效、行业分歧降低）、赚钱效应修复（风险偏好回暖或外资入场托底）。

• 国盛量化A股拥挤度指标体系 [page::1]：

| 维度 | 指标 | 预警频率 | 指标说明 |
|------------|------------------|----------|----------------------------------|
| 投资者行为 | 偏股基金仓位 | 低 | 基于高频估算主动权益基金仓位 |
| 投资者行为 | 银行理财破净占比 | 低 | 银行理财赎回压力 |
| 投资者行为 | 北向资金与中国CDS| 低 | 刻画外资流入情况及意愿 |
| 投资者行为 | 东方财富NLP情绪 | 高 | 个人投资者情绪 |
| 市场特征 | 成交热度 | 中 | 沪深300过去三月成交金额 |
| 市场特征 | 中期行业分歧度 | 中 | 过去60日行业收益率主成分解释比例 |
| 市场特征 | 短期行业分歧度 | 高 | 过去10日行业收益率主成分解释比例 |
| 衍生品 | 中国VIX指数 | 高 | 基于50ETF期权构建的恐慌指标 |
| 衍生品 | 认购认沽成交比率 | 高 | 期权市场投机情绪 |

• 北向资金流入与5年期中国主权CDS利差关系紧密 [page::1]：

- 5年期中国主权CDS利差与北向资金净买入呈显著负相关，CDS利差升高通常伴随北向资金流出。
- 当前CDS利差尚未见拐点，短期北向资金大幅流入的预期不强。

• 北向资金流入与其他指标相关性较弱 [page::2]：

- 北向资金与中美利差相关性不明显。

- 北向资金与美元兑离岸人民币汇率相关性不明显。

• 量化刻画外资流入意愿的核心结论 [page::0][page::1][page::2]：

- 5年期中国CDS利差是刻画外资流入意愿的重要代理变量。
- 该指标反映海外投资者对中国主权信用风险的担忧，是判断北向资金流出或流入趋势的关键参考。
- 需重点关注CDS利差拐点的出现，作为北向资金流动趋势转变的信号。

国盛量化报告《如何刻画外资流入意愿》详尽分析

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1. 元数据与报告概览

标题：《如何刻画外资流入意愿》
作者及机构：林志朋、梁思涵、刘富兵，国盛证券金融工程团队
发布时间：2022年4月11日
主题：量化分析中国资本市场中外资流入的行为及驱动因素，重点在于理解海外投资者对中国主权信用风险的反应以及其对北向资金流动的影响。
核心论点与目标信息：
报告意图通过量化指标体系揭示外资流入意愿的关键影响因素，尤其强调中国5年期主权CDS利差作为衡量主权信用风险的代理变量，与北向资金净流入之间存在显著相关性。报告指出，当前市场正处于机构减仓与赚钱效应修复两个阶段的中间点，未来外资是否停止流出是判断市场筑底是否完成的关键指标。短期来看，由于中国CDS利差尚未出现回落，外资大规模净流入的可能性不足，需要持续关注信用风险指标的拐点。[page::0][page::1]

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2. 逐节深度解读

2.1 市场阶段划分与外资流动背景

报告开篇复述了国盛量化前期关于市场筑底阶段的划分：

• 阶段①外部冲击：外部风险事件刺激国内风险预期，带来恐慌性抛售，VIX指数大幅攀升，市场极度悲观。

- 阶段②机构减仓：权益基金大幅卖出导致抱团行情瓦解，银行理财破净率上升加剧无差别杀跌，行业分歧下降。

• 阶段③赚钱效应修复：风险偏好逐步改善，交易量缩减且结构调整，等待新资金入场或现有资金的风险偏好恢复。

文中指出，2022年初中国市场处于阶段②向阶段③过渡的关键时点，判断第三阶段结束的关键信号来自于外资是否停止持续流出。[page::0]

2.2 国盛量化A股拥挤度指标体系

报告介绍了一个系统性指标体系来动态监测市场特征与投资者行为，以量化市场的拥挤度和风险预警。指标体系涵盖：

• 投资者行为指标：偏股基金仓位（主动权益基金仓位测算）、银行理财破净占比（反映赎回压力）、北向资金流入与中国CDS（外资行为）、东方财富NLP情绪（个人情绪捕捉）。

- 市场特征指标：成交热度、短中期行业分歧度（衡量市场风格分化度）。

• 衍生品指标：中国VIX指数（市场恐慌指数）、认购认沽成交比率（期权投机情绪）。

该体系通过多维度综合衡量市场的风险情绪与资金动向。[page::1]

2.3 外资流入意愿的量化刻画及关键驱动指标

对外资流入意愿的刻画，报告重点分析了如下三个变量与北向资金净流入（滚动一个月净买入额）的相关性：

• 中国5年期主权CDS利差

- 中美利差

• 美元兑人民币汇率

经过统计分析，只有中国CDS利差与北向资金净流入呈现明显的负相关性，即CDS利差上升（信用风险升高）对应外资净流入减少/净流出增加。中美利差与汇率的波动与北向资金流动的相关性均不显著。这表明海外投资者主要基于主权违约风险的定价来调整对中国市场敞口。[page::1][page::2]

2.4 具体市场表现与未来展望

• 自2022年以来，北向资金呈现净流出状态，反映海外投资者对中国主权信用风险的忧虑。

- 当前中国CDS利差虽有波动但尚未明显回落，市场短期内难现较大规模资金涌入。

• 需持续观察CDS利差的走势是否转势，将作为判断外资流出意愿拐头的重要指标。

报告以此判断阶段③的持续发展及市场底部的确认，暗示外资流向的稳定性将对未来行情有关键影响。[page::1]

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3. 图表深度解读

3.1 图表1：国盛量化A股拥挤度指标体系

该表详细列出多维度指标分类及其对应的功能和数据频率，如：

| 维度 | 指标 | 预警频率 | 指标说明 |
|--------------|--------------------|---------|------------------------------|
| 投资者行为 | 偏股基金仓位 | 低 | 衡量主动权益基金仓位 |
| 投资者行为 | 银行理财破净占比 | 低 | 测度赎回压力 |
| 投资者行为 | 北向资金与中国CDS | 低 | 外资流入及意愿衡量 |
| 投资者行为 | 东方财富NLP情绪 | 高 | 个人投资者情绪，基于论坛分析 |
| 市场特征 | 成交热度 | 中 | 全市场成交金额 |
| 市场特征 | 中期行业分歧度 | 中 | 行业走势分化(过去60日收益率主成分解释比例) |
| 市场特征 | 短期行业分歧度 | 高 | 近10日行业走势分化 |
| 衍生品 | 中国VIX指数 | 高 | 基于期权市场构建的恐慌指数 |
| 衍生品 | 认购认沽成交比率 | 高 | 期权买涨买跌成交金额比例 |

该体系体现了从投资者行为、市场微观结构、衍生品市场情绪的多角度量化指标构建的全面性，并且明确了部分指标的预警频率高低，构建实用的风险监测框架。[page::1]

3.2 图表2：北向资金流入与中国CDS利差关系

• 描述： 图中以柱状图展示“北向资金滚动一个月净买入额”（亿元），与折线图“5年期中国主权CDS利差(bp，逆序，右轴)”同步比较。

- 数据解读：
- 逆序右轴意味着CDS利差上涨时折线下移，下跌时上移。
- 观察可见，当CDS利差快速上升（折线向下）时，柱状图多为净流出（负值），反映资金出逃压力。
- 反之，CDS利差回落（折线回升）伴随北向资金入场。
- 2022年初CDS利差仍维持高位，净流入动力不足。

• 联系文本论点： 支持了主权信用风险是外资流向关键驱动因素的论断，CDS利差拐点则关乎未来北向资金流向。[page::1]

3.3 图表3-4：中美利差与汇率与北向资金的相关性

• 图表3描述： 展示北向资金净买入与“中美利差”走势对比。

- 图表4描述： 展示北向资金净买入与“美元兑人民币汇率（逆序）”走势对比。

• 数据解读： 两图均无明显同步或反向相关关系，说明利差差异和汇率波动对外资流向影响有限。
• 联系文本论点： 强化分析结论，即主权信用风险的CDS利差比传统的宏观利差和汇率指标更能解释北向资金流动。[page::2]

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4. 估值分析

本报告属于主题性策略研究，聚焦资金流动与风险定价，对具体公司或板块未展开估值测算，也未涉及传统的DCF或倍数估值模型。其价值体现在构建量化指标体系及主权信用风险视角对资金流动的解释力，供应决策参考依据而非直接估值判断。

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5. 风险因素评估

报告末尾风险提示指出：

• 所述结论依赖历史数据和统计模型，存在模型失效风险，若未来市场环境突变，指标相关关系可能改变。

- 该声明表明模型并非对未来走势的确定性判断，强调投资者需结合动态环境与其他信息综合考量，防范单因判断的局限。

报告无具体缓解风险措施，但通过多指标监控与持续更新机制隐含一定风险管理逻辑。[page::2]

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6. 批判性视角与细微差别

• 优势： 该报告基于量化数据构建详尽的指标体系，突出主权信用风险对资金流动的解释力，符合国际投资者风险定价习惯，视角新颖且数据驱动性强。

- 局限与注意点：
- 报告依赖历史相关性分析，未能明确因果机制，市场结构与外部事件（如政策、地缘政治）可能突发改变投资者行为，相关性可能减弱或失效。
- 中美利差与汇率虽未显示相关性，但仍为宏观经济重要信号，单纯统计不能完全排除其潜在影响。
- 报告对外资流入背后的投资者构成、投资策略异质性未深入剖析，外资动机多样，单一维度难以涵盖全部行为。
- 风险提示虽存在，但缺少对极端市场波动或模型误差扩散的详细阐述。

• 内在一致性： 报告内容结构连贯，层层递进，从市场阶段、指标体系到重点驱动因素逐步展开，无明显逻辑矛盾。

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7. 结论性综合

本次《如何刻画外资流入意愿》报告聚焦于中国市场外资资金流入的驱动因素及其行为刻画，提出并验证了以下关键观点：

• 2022年中国市场正处于筑底过程中的关键转折期，机构减仓阶段向赚钱效应修复阶段的过渡，外资的行为成为判断市场底部的重要信号。

- 通过国盛量化自建的多维度指标体系，特别强调了中国5年期主权CDS利差作为反映主权信用风险的核心指标，与北向资金月度净流入高度负相关，优于中美利差和汇率指标。

• 当前中国CDS利差仍处于较高水平且未见明显回落，显示海外投资者对中国主权信用风险仍有较大忧虑，北向资金短期难以出现大规模回流，外资流入意愿尚未显著改善。

- 持续关注CDS利差的趋势变化，是判断外资流出是否触底、市场筑底是否完成的核心依据。

• 报告依赖严谨的统计数据与模型，强调风险管理及动态监控，提醒投资者关注模型局限性与市场环境变化风险。

图表的深层解读进一步佐证主权信用风险变量的重要性，且提供了可操作的量化监测框架，有望为专业投资者在资产配置、风险控制中提供切实支持。

综上，报告立场谨慎而客观，认为外资流入意愿未改善是当前市场底部未稳的信号，建议投资者密切关注主权信用风险指标变化，以捕捉北向资金流动转折带来的投资机会。[page::0][page::1][page::2]

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备注： 技术图片参见报告原文以下页码：

• 量化指标体系（图表1）[page::1]

- 北向资金与中国CDS利差对比（图表2）[page::1]
- 北向资金与中美利差及汇率相关图（图表3、4）[page::2]

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