• 分析师预测数据覆盖情况及盈利预测指标构建 [page::1][page::2]：

- A股及转债市场的分析师盈利预测覆盖率稳定，重点行业为机械、医药、电子等。
- 主要盈利预测指标包括营业收入、净利润、EPS和ROE，后续研究以此为核心。
- 采用时间加权滚动方法计算一致预测未来12个月盈利增速，提升预测的统一性与稳定性。

• 盈利预测改善因子在股票与转债的选股择券表现 [page::4][page::5][page::6]：

- 构造3个月差分的盈利预测改善因子，指标包括营业收入、净利润、EPS。
- 股票市场中，营业收入改善因子效果最优，月度IC T统计值达4.29。
- 转债市场同样有效，且高因子组回撤风险低，收益风险比更优，平衡类转债与因子适配性最佳。
| 因子 | 股票市场IC均值(%) | IC T统计值 | 转债市场IC均值(%) | IC T统计值 |
|------------|-------------------|------------|-------------------|------------|
| 营业收入 | 1.96 | 4.29 | 3.67 | 2.63 |
| 净利润 | 1.26 | 2.55 | 2.89 | 2.29 |
| EPS | 1.22 | 2.39 | 3.16 | 2.41 |

• 盈利预测变化与分歧的交互作用及象限划分应用 [page::7][page::8][page::9]：

- 将股票和可转债分为四类象限组合：升预期&低分歧、升预期&高分歧、降预期&高分歧、降预期&低分歧。
- 升预期&低分歧组合表现最佳，股票年化收益18.04%，转债年化收益16.89%，且转债回撤更低，收益风险比更优。

• 基于全A股一致预测变化与分歧的三资产动态配置策略 [page::10][page::11][page::12]：

- 利用未来12个月盈利增速变化和分歧构建择时指数，边际改善时偏好股票，边际走弱偏好债券。
- 在高分歧时增强转债资产配置，平滑风险并增强收益机会。
- 动态配置组合年化收益率12.62%，最大回撤27.73%，超额回撤比0.29，显著优于等权组合。

• 可转债二叉树定价模型及分析师预测融入改进 [page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]：

- 传统CRR二叉树模型依赖历史波动率，忽视投资者主观预期，可能导致未来股价区间估计不合理。
- 重点关注银行转债，利用分析师一致预测对PB和BPS的估计，获得未来股价上下沿预期。
- 通过主观预期修正二叉树，提升转债定价准确性和择券效应，因子IC从5.57%提升至7.68%，T统计值从2.12提升至3.42。
| 指标 | 原始CRR模型 | 隐含预期CRR模型 |
|----------------|-------------|------------------|
| 周度IC均值(%) | 5.57 | 7.68 |
| IC T统计值 | 2.12 | 3.42 |
| 多空组合年化收益率 | 未明确 | 9.48% |
| 最大回撤 (%) | 未明确 | 10.48 |

报告分析与解构：《从致预测和预测分歧看可转债定价》——招商定量任瞳团队（2023年08月23日）

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1. 元数据与概览

标题：从致预测和预测分歧看可转债定价 固收量化系列研究之五
作者及机构：招商定量任瞳团队，招商证券研究所
发布时间：2023年8月23日
研究主题：本报告聚焦分析师盈利预测数据与其分歧度对股票及可转债市场的定价和投资策略的影响，尤其解析如何构建一致预测指标，通过一致预测及其分歧度来优化股票选股、转债择券策略，并尝试将分析师主观预测引入转债二叉树定价模型提升定价准确性。
核心论点：报告逻辑紧密围绕三大问题：（1）如何从盈利预测中构造有效一致预测指标，并检验其在股票与可转债上的应用效果；（2）预测的分歧度如何增强截面择券和资产配置性能；（3）结合分析师预测主观判断，改进转债二叉树定价模型，实现更准确的转债绝对定价。

报告给出明确的投资结论，认为基于分析师一致预测的盈利改善因子在股票和转债市场均有有效的选股择券作用，且分歧指标为辅助资产择时提供支持。改进后的转债定价模型（隐含预期CRR因子）显著提升择券效果和收益风险表现。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 报告背景与分析师预测数据覆盖度（章节1.1）

分析师预测作为卖方研究的集合，反映市场对公司未来盈利的预期。A股市场分析师覆盖超50%股票，尤其聚焦机械、医药、电子等行业。可转债标的股票分析师覆盖率更高（约72%），且行业分布与全A相似，重点为基础化工、机械、电子、银行金融等。
图1-4展示了分析师预测覆盖度的时间趋势与行业分布，说明分析师覆盖不断扩展且有一定波动。整体而言，盈利类指标（营业收入、净利润、EPS、ROE）是数据最丰富、研究最常用的对象。后续研究锁定此类指标分析。一致预测涵盖多维度，为市场信息综合提供基础。[page::1][page::2]

图示示例：

• 图1展示了2008年至2023年A股分析师预测股票占比随时间波动趋势，右轴为A股数量。显示覆盖率从约60%逐渐下降至52%左右。

- 图3显示转债市场的分析师预测覆盖度变化，近年频繁维持在70%以上。

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2.2 一致预测指标构建方法（章节1.2）

构建逻辑详尽：

• 利用公司研究报告的分析师盈利预测，重点指标为营业收入、净利润、EPS及ROE。

- 数据采用滚动6个月内报告，进行时间加权处理（权重$w=2^{6-k}$，$k$为月数），避免远期预测不可用或准确度低问题。

• 预测年度统一于每年4月30日切换，发绩披露后实际值介入修正，确保不同股票预测年度横向对齐。

- 汇总不同财年数据折算为未来12个月增速，形成统一一致预测指标，增强稳定性和连贯性。

图7-9通过对比不同时间窗口加权与误差表现验证了时间加权处理优于算术平均，提高了预测的精度和一致性。比如图8显示距离预测披露日越近，预测误差越小，尤其营业收入预测误差最低。
此设计强化了解析师预测数据的利用价值和时效性。统计验证该方法能有效改善盈利预测的一致性和后验准确度。[page::3]

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2.3 盈利预测改善因子的股票选股效果（章节1.3.1）

构建盈利预测改善因子定义为分析师未来12M增速的3个月差分，反映分析师对盈利预期的边际变化情绪。

投资组合构建策略：

• 时间区间：2013.6.30至2023.6.30

- 样本池：除去市值或换手率尾部3%的A股

• 分组方式：根据因子分位数切分为8组，g1为最优因子水平组

- 市值中性化处理，月度等权再平衡

实证结果（图10-15）显示：

• 营业收入、净利润和EPS的改善因子同时具备一定的正向选股能力，表现稳健且分层趋势明显。

- 营收改善因子效果最为突出，IC均值1.96%，T统计4.29，累计IC保持稳步增长，表明因子有效且稳定。

• 净利润和EPS因子效能相对稍弱，EPS尤其在2022年后出现疲软。

- ROE因子的IC显著性不足，选择性不强，因此未作为重点讨论对象。

数据表1中，相关因子组合的多空收益率达近10%，显示较好的实用价值。整体上，一致预测改善因子能够捕捉分析师预期情绪的变化，对股票未来表现具有指导性。这也佐证了市场信息在分析师盈利预期内的反映有效。[page::4]

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2.4 盈利预测改善因子在可转债择券效果（章节1.3.2）

对转债市场同样构建盈利预测改善因子组合，区别在于：

• 数据截止到2018.6.30起，市场起步较晚

- 样本需排除强赎、成交量活跃的转债

• 新增转债平价价值的中性化，对转债定价的影响考虑得更细腻

- 分组由8组减至5组，适应市场规模更小的实际

结果（图16-21）：

• 因子依然显著，正股盈利改善因子对应转债择券效果好

- 转债上的IC值普遍高于股票，营业收入因子IC达3.67%，净利润为2.89%，EPS 3.16%，均为统计显著

• 转债组合回撤风险明显小于股票，风险调整表现优异

- 按转债平价分三档（强债、平衡、强股），平衡类转债与因子适配度最高，因强股类转债虽然股价变动敏感但伴随强赎压力，PS波动和IC波动较大，不利于因子稳健表现

总结：一致预测指标在转债市场上的适用性和稳定性优于股票市场，尤其是平衡类转债因其兼具债性和股性特征，更能有效吸收分析师预期的信号。这对可转债投资者提供了有效择券思路。[page::5][page::6][page::7]

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2.5 预测不确定性与意见分歧的交互作用（章节2.1）

报告通过构建分析师预测标准差，度量盈利预期分歧度，再结合盈利预测边际变化，将股票和转债样本划分为四象限：

• 升预期&低分歧（最优预期，风险小）

- 升预期&高分歧（有收益潜力但存在较大错判风险）

• 降预期&高分歧（存在绩效反转博弈可能）

- 降预期&低分歧（盈利走弱且共识较强，风险较大应规避）

实证发现（图23-25）：

• 资产收益率主要受盈利预期边际变化驱动，升预期组超过15%年化收益，降预期约在8.5%

- 低分歧组波动率低，回撤相对更稳健，提高组合确定性

• 转债市场因波动和价格结构的特殊性，分歧的影响更显著，转债组合回撤显著低于正股组合。尤其升预期&低分歧转债组合表现最优，年化收益16.89%，最大回撤仅18.36%，收益回撤比0.92，大幅优于股票对应组合

- 不同环境下，因子组合策略在股票和转债均有显著稳定的选优能力

表4-6分别展示了各象限组合的收益风险指标、逐年业绩表现，确认低分歧与正向预期组合是策略首选。该结论为资产配置和择时提供重要信号，特别强调分歧指标的辅助价值。[page::7][page::8][page::9]

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2.6 基于市场整体预测状态的动态资产配置（章节2.2）

在微观层面分析师预测充分有效后，报告进一步探讨如何基于市场整体盈利一致预测及分歧构建资产配置策略：

• 由于年度预测变更截面点集中带来的周期性偏差，使用同比差分剔除季节性，构造未来12M营收预测边际变化与分歧指标（图26-28）

- 配置逻辑依据市场盈利增速变化与分歧交叉情形，动态调节股票、可转债、纯债三类资产配置比例（图29-30）：
- 利润增速边际升高且分歧升高时：配置股票+可转债
- 利润增速升高且分歧降低时：配置股票
- 利润增速降低且分歧升高时：配置可转债+纯债
- 利润增速降低且分歧降低时：全配纯债

• 动态配置策略测算区间2014.12-2023.6，年化收益12.62%，最大回撤27.73%，收益回撤比0.46，超额收益显著优于均等权重双、三资产基准

- 从逐年表现看，动态组合8年内赚赢6年半，特别在波动市阶段收益优势明显（表7-8）

此策略体现盈利预测数据在宏观资产配置中的有效性，融合分歧指标提升风险管理能力，具备实际投资应用潜力。[page::10][page::11][page::12]

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2.7 可转债隐含预期二叉树定价模型（章节3）

报告切入二叉树模型改进，解决传统CRR定价模型中波动率参数导致未来平价预测上下限过宽，与投资者主观观点不一致的问题，通过引入分析师一致预测辅助：

• CRR二叉树模型基础与步骤详述（图31），模型通过正股波动率估计未来平价随机树，反推转债理论估值

- 传统模型缺乏主观定价，难以刻画估值均值回归、区域波动限制等现象，尤其在银行转债等价值股中尤为明显

• 银行转债占据市场份额较大（图32），其PB和BPS的预测准确度相对较高且具备均值回归特征（图33、34），且符合模型改进的可行性

- 利用历史5年PB上下限及稳定的估值日均变动率平滑未来PB区间，结合分析师对BPS未来增速的乐观和谨慎分位数预测，构建股价区间预测（图35-38）

• 加入股息等因素调整价格，令模型更贴近实际

改进后的隐含预期CRR模型参数详见表9，实现对转债理论价格更精准的估计。此方法有效地将分析师主观预期量化引入风险中性估值框架，增强模型解释力和实际应用性。[page::13][page::14][page::15]

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2.8 隐含预期CRR因子表现及实证验证（章节3.3）

基于上述模型：

• 在2018.6起的银行转债样本中依据折溢价率划分高折价、中折价、低折价组合，周度等权再平衡。

- 原始CRR因子本身已具择券能力，IC达5.57%，T统计2.12（图39-40；表10）。

• 隐含预期CRR因子纳入主观预测，择券效果显著提升，IC跃升至7.68%，T统计3.42，多空收益率差达8.4个百分点，高折价组年化9.48%，最大回撤10.48%，远优于原模型和低折价组（图41-42；表11）。

- 模型修正有效提升定价精度及择券正向信号，支撑分层投资策略的实施。

这一创新为转债定价注入更具针对性的主观预期视角，减少估值误差，辅助更科学的择券决策。[page::16][page::17]

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3. 图表深度解读（精选）

• 图1-4：展示分析师预测覆盖度动态及行业分布，明确数据基础的系统性与局限。

- 图7-9：时间加权预测与误差分析，验证数据处理方法的合理性。

• 图10-15：股票市场分析师一致营收、净利润及EPS改善因子的分层回测净值与IC统计，直观看出因子选股有效性。

- 图16-21：转债市场因子回测与IC分析，展示盈利预测因子在转债市场的显著优于股票市场表现。

• 图22-25：基于盈利预期和分歧的资产象限划分及净值表现，清晰阐释交互效应在风险收益特征上的体现。

- 图26-30：市场整体盈利预测增速与分歧的时序变化，对应资产配置策略净值走势及资产权重动态，揭示动态配置策略的稳定优势。

• 图31-38：转债二叉树结构示意、银行行业转债在指数中的占比及PB、BPS预测与界限，搭建主观预期辅助定价框架的底层数据与逻辑。

- 图39-42：原始与隐含预期CRR因子的组合分层表现对比，凸显改进模型带来的择券绩效提升。

每组图表配合说明文本，严密论证了分析师预测数据的提炼、应用及其对于市场投资标准的贡献，达到理论与实证数据相结合，增强报告信服力。

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4. 估值分析

报告中转债估值核心为二叉树模型（CRR模型），该方法是风险中性定价方法之一，通过模拟未来标的价格的随机路径，计算转债理论价值。

• 波动率为主要输入，历史波动率用于模拟股价未来变动范围

- 传统模型对未来价格预期为对称的无偏中性态度

• 报告创新在于引入分析师主观预测（PB、BPS的乐观与谨慎区间），形成立体有限状态空间，用于更精准反映投资者对价格波动的认知

- 改进后模型的折溢价率更能真实反映市场与理论价格的偏差，从而更有效筛选转债投资目标

• 估值参数列表（表9）提供了模型的详细技术实现基础

此估值改进体现了如何将定性投资者观点量化为可操作模型，提升定价的现实适用性和理论合理性。

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5. 风险因素评估

报告末尾列明风险提示：

• 该模型及策略建立在当前数据及理论假设基础上

- 市场出现异常波动或结构性重大变化时，模型可能失效

• 分析师预测本身存在偏误风险，数据缺失或变化也将影响模型准确性

- 定价模型假设的风险中性测算与实际市场行为可能存在差异

报告未详述具体缓解措施，但隐含风险提醒投资者务必结合实际市场环境动态调整策略，谨防模型盲点带来误判。

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6. 批判性视角与细微差别

• 数据覆盖与样本选择：虽然整体覆盖率较高，但分析师预测只覆盖市场约半数股票，特别是行业分布存在偏重，可能导致因子执行效果受限于非均匀样本。

- 因子适用的场景限制：转债盈利预测因子表现优于股票，报告指出主要因债性和股性特征不同，强股性转债受强赎风险影响较大，因而部分因子表现波动，这提示因子不能简单跨品种通用。

• 预测分歧指标使用中风险：分歧指标作为反映不确定性的工具，虽提升组合效率，但高分歧亦可能对应高风险，报告虽强调了交互优势，但忽略了过度依赖披露风险的可能。

- 模型改进复杂度与通用性：隐含预期CRR模型只限于银行转债，因其他行业估值和盈利质量差异较大，短期难以推广，模型推广性较弱。

• 周期性调整后的时序性质：报告数据调整移除周期性提高时序分析可靠性，但可能掩盖部分季节性或宏观经济影响的重要信号。

- 未详细阐述调仓成本和执行风险：月度或周度调仓策略回测表现良好，现实交易成本、市场流动性对策略执行效益影响未作深入讨论。

总体上，报告措辞谨慎，基于扎实数据展开研究，但仍存在基于样本覆盖和行业特性限制的外推风险。

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7. 结论性综合

本报告通过细致数据处理与深度实证分析，系统展现了分析师一致预测及其分歧指标在股票和可转债市场中的重要投资价值：

• 构建了一致预测12个月盈利增速及其改善因子，经过时间加权等处理，显著提升盈利预测的准确性，成为强有力的股票选股和转债择券因子。

- 盈利预测改善因子在转债市场表现甚至优于传统股票市场，特别适合特定风格偏平衡的转债池，有利于提升收益同时降低风险。

• 进一步引入盈利预测观点的分歧度，与改善因子形成四象限模型，有效识别不确定环境下的风险与收益特征，进而指导截面资产配置。

- 基于市场整体盈利观察，构建动态三资产配置（股票、转债、纯债）策略，有效融合盈利预期强弱及分歧度变化，实现稳健超额收益。

• 创新性地将分析师主观盈利预测引入传统转债CRR二叉树定价模型，通过PB和BPS的乐观谨慎区间预测，对银行转债进行修正，刻画更符合市场预期的价格区间与风险分布。

- 隐含预期CRR模型显著提升可转债折溢价率因子辨识度，提高择券效果与收益风险表现，验证引入主观预期的定价增益。

报告结论强调，以分析师一致盈利预测及其分歧度为基础的因子策略，特别是结合主观预判修正的转债定价模型，在提升证券定价的有效性和投资组合业绩稳定性方面展现出重要潜力。表格与图表充分论证了方法的科学性和实操可行性，数据逻辑严谨，示范了如何结合市场信息深化产品定价与资产配置策略，是对转债定价研究领域的有益贡献。[page::0][page::1][page::4][page::6][page::9][page::11][page::13][page::17]

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总体评价

本报告是一篇结构完整、数据详实的定量研究成果，融合盈利预测数据、预测分歧及市场主观预期，提出具有创新性的可转债定价及选券策略，兼具理论深度与实操指导，适合固收量化投资与风险管理人员深入研读。报告对复杂金融模型和预测处理细节均有专业而清晰的阐释，具有较高的参考价值。

报告