• 国内首批自由现金流ETF于2025年1月10日获批，分别为华夏国证自由现金流ETF和国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF，填补国内ETF市场自由现金流因子的空白，为价值投资提供新工具 [page::0][page::1]。

- 自由现金流作为衡量企业真实盈利能力和抗风险的财务指标，优于传统利润指标，反映企业扣除必要开支后可自由支配的现金，为分红和成长提供保障 [page::2][page::3][page::4]。

• 美国自由现金流ETF市场成熟，代表产品如Pacer美国现金牛100ETF自2016年发行，规模达251亿美元，选股聚焦自由现金流率高的企业，能源板块权重显著，表现长期优于价值和红利因子，且在市场波动期表现更为稳健。

• 2021-2024年美国现金牛100ETF年化收益达8.64%-40.32%，2022年大盘下跌20%-33%，该ETF仅小幅回撤1.78%，相关性较纳指低，是成长股泡沫风险的有效对冲 [page::5][page::6]。

| ETF名称 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 |
|--------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|
| Pacer 美国现金牛 100ETF[COWZ] | -1.72% | 17.74% | -11.41% | 20.89% | 8.01% | 40.32% | -1.78% | 12.41% | 8.64% |

• 国内自由现金流指数主要有国证、中证和富时三大系列，均以自由现金流率为核心因子，但富时指数构建了综合多因子打分体系，加入股息和估值因素，多元化显著 [page::7]。

| 指数名称 | 样本数量 | 加权方式 | 调仓频率 | 主要特点 |
|---------|---------|---------|---------|---------|
| 国证自由现金流指数 | 100 | 自由现金流加权 | 季度 | 排除金融地产，注重财务质量和盈利稳定性 |
| 中证全指自由现金流指数 | 100 | 自由现金流加权 | 季度 | 负面筛选严格，注重流动性和盈利质量 |
| 富时中国A股自由现金流聚焦指数 | 50 | 自由流通市值加权 | 半年 | 综合多因子评分，兼顾估值、股息与成长 |

• 行业分布上，三只自由现金流指数主要集中在能源、工业、可选消费、材料板块，能源板块权重普遍较高，国证和中证指数均剔除了金融地产板块 [page::7][page::8]。

• 自由现金流指数历史表现优于市场大盘和红利指数，特别在市场下行期间表现出较强抗跌性。2013-2024年，三大指数平均年化收益约14%-16%，夏普率接近0.6，最大回撤均低于主流宽基指数 [page::8][page::9]。

| 指数名称 | 年化收益 | 年化波动 | 最大回撤 | 夏普比率 |
|---------|----------|----------|----------|----------|
| 国证自由现金流指数 | 15.73% | 23.33% | -50.87% | 0.67 |
| 中证全指自由现金流指数 | 14.85% | 23.03% | -45.01% | 0.64 |
| 富时中国A股自由现金流聚焦指数 | 13.92% | 21.63% | -42.52% | 0.64 |

• 自由现金流指数在市场下跌年份（如2016年、2018年、2022年）均实现正向超额收益，显示出穿越牛熊市的优异表现和投资价值 [page::9]。

- 风险提示：本报告不构成投资推荐，历史业绩不代表未来表现，产业变化及经济结构调整可能影响指数表现 [page::9]。

华泰金工 | 价值投资新篇：首批自由现金流ETF问世 ETF智投系列研究之四 报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：价值投资新篇：首批自由现金流ETF问世 ETF智投系列研究之四

- 作者：林晓明、陈烨、韩晳

• 发布机构：华泰证券金融工程团队

- 发布时间：2025年1月18日

• 研究对象：自由现金流相关ETF产品，涵盖美股及A股市场，聚焦首批获批的华夏国证自由现金流ETF和国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF。

- 核心论点：
- 自由现金流（FCF）作为衡量企业价值、成长潜力和抗风险能力的重要因子，在海外市场已有成熟的ETF产品，国内市场则刚刚启动相关ETFs。
- 2025年1月10日，国内首批两只自由现金流ETF获批，填补了Smart Beta工具箱中自由现金流因子的空白。
- 这些ETF为投资者提供了布局中国A股长线价值投资的新选择，能够较好穿越牛熊市场，实现稳健收益。

• 目标：深入解析自由现金流因子的内涵，国外产品经验，国内指数及对应ETF的设计及表现，探讨其投资价值与风险提示。

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二、逐节深度解读

1. 研究背景与ETF问世

• 关键论点：

- 全球金融市场波动加大，投资者对于价值稳健且分散的长线投资工具需求凸显。
- 自由现金流是红利稳健发放的基础，美股市场已有成熟选股策略及相关ETF，国内缺乏此类产品。
- 首批国内自由现金流ETF（华夏国证自由现金流ETF、国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF）顺应市场需求，填补产品空白。

• 支撑逻辑：

- 自由现金流因子独具优势，区别于传统红利、账面价值等因子，且更能真实反映企业盈利质量和财务健康。
- 华夏和国泰两家基金公司推出的产品分别基于国证自由现金流指数和富时中国A股自由现金流聚焦指数，二者在选股样本和评分体系上有差异。

• 数据点：

- 国证自由现金流指数自2012年底发布并于2024年更新选股范围，采样100只证券。
- 富时指数2024年7月发布，样本空间更聚焦，采用多因子综合评分选取50只证券。

• 投资价值：

- 两只ETF均因覆盖自由现金流率和财务质量优质标的而拥有良好表现和超额收益。

2. 自由现金流因子解析

• 定义及重要性：

- FCF定义为企业经营现金流减去维持营运资本和固定资产投入后的净现金流，代表企业可分配给资本提供者的现金。
- 反映企业赚钱能力、经营效率和财务健康度，较利润指标更少受会计手法干扰，更真实反映竞争力。

• 计算框架（见图表3）：

- 公式：自由现金流 = 息税前利润（EBIT）减所得税 - 资本支出 + 折旧摊销 - 净营运成本

• 现金流分类：

- 经营现金流、投资现金流、筹资现金流三类详细介绍，经营现金流的强弱直接关联盈利质量。

• 实证案例：

- 以美的集团2024年Q3现金流量表为例，详细数据展示企业现金流出入及净额余额。[page::2,3]

• 未来成长与风险抵御：

- 充裕的自由现金流能确保稳健分红和推动持续增长，提高市场防御能力。

3. 美国自由现金流ETF发展经验

• 产品发展历程：

- 美股自2016年起发行多款自由现金流ETF，至2025年已有20多只，规模总计近400亿美元。

• 代表产品分析：

- 最大规模为Pacer美国现金牛100 ETF（COWZ），规模251亿美元，选取罗素1000指数中自由现金流率排名前100股票，能源板块权重较高（23%），采用自由现金流率作为核心选股指标（图表6、7）。

• 表现亮点：

- 长期累计收益优于价值与红利ETF（图8-9），表现稳健特别是在市场下行期，2022年仅跌1.78%，显著优于大盘（跌20%-30%）。

• 投资组合贡献：

- 与成长股相关度较低，可有效分散风险，对科技股泡沫风险形成良好对冲（图表11）。

4. 国内自由现金流指数产品对比

• 编制逻辑：

- 主流指数：国证、中证、富时罗素，均在特定指数池（如深沪市场A股或富时中国A股自由流通指数）内，剔除金融地产，筛选流动性好、盈利质量高的股票。
- 除富时采用多因子评分外，境内指数多基于自由现金流率单因子打分，样本数量不同（国证、中证100只，富时50只），权重和调仓频率差异显著。

• 行业配置：

- 三指数均集中于能源、工业、可选消费和材料板块，能源权重普遍较高（国证约22%、富时超过30%）（图表13-15）。

• 业绩表现：

- 2013-2024年间，自由现金流指数的年化收益约在13.9%-15.7%，夏普率约0.64-0.67，显著跑赢同期间沪深300、万得全A及红利指数（图表16-17）。
- 更明显的是，在市场下行的年份（如2016、2018、2022、2023），自由现金流指数体现了逆势表现，进一步验证其牛熊穿越能力及风险抵御优势（图表18）。

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三、图表深度解读

图表1-2：国证自由现金流指数与万得全A指数、富时自由现金流聚焦指数与其母指数对比

• 直观显示两只自由现金流指数在2020年后明显领先于市场基准，尤其是国证自由现金流指数表现稳健，体现FCF因子的优越筛选效果。[page::2]

图表3：自由现金流计算公式分解

• 系统解析自由现金流构成，确保理解FCF是从利润表到现金流量表之间，实现现金真实流入的量度，涵盖利润扣税、资本支出、折旧摊销调整和营运资本变动等多维度。[page::2]

图表4：美的集团具体现金流明细

• 以实务案例展示现金流三大类入与出，突出经营现金流净额正向贡献，以及投资与筹资现金流的现金吞噬与补充；体现日常经营活动质量与资本开支对现金流的具体影响。[page::3]

图表5：美国自由现金流ETF列表

• 详细罗列20余只US市场FCF相关ETF，展示发行时间、规模及跟踪指数，反映市场增长态势与参与机构多样化，以及主流ETF规模集中于COWZ，强化其行业标杆地位。[page::4]

图表6-7：Pacer美国现金牛100指数自由现金流率计算及行业分布

• 紧扣经营活动现金流减资本支出并以企业价值调整自由现金流率；

- 行业权重清晰，能源占比最大，匹配高现金流行业特征，支持该指数聚焦能产生稳定自由现金流的企业。[page::5]

图表8-9：COWZ累计收益及与指数对比表现

• 明显的长期正回报趋势，尤其在2020疫情之后复苏态势强劲；

- 与价值、成长指数收益对比优异，显示FCF策略超越传统价值因子。[page::5]

图表10-11：美国现金牛100ETF年度表现及与其他ETF和指数相关性

• 年度表现波动较小，2022年市场下行中跌幅远小于标普500和纳斯达克ETF；

- 相关性分析显示现金流ETF与成长股相关性较低，适合作为组合多元及风险对冲工具。[page::6]

图表12：侧重自由现金流指数编制差异对比表

• 概括三类自由现金流指数的基础信息、筛选及加权方法，着重指出富时综合多因子体系和流通市值加权与国内指数自由现金流单因子及自由现金流加权方式的区别，[page::7]

图表13-15：国内核心三大自由现金流指数行业权重分布

• 解析行业分布集中趋势，能源、工业和可选消费居主导地位，把握高现金流行业特点；

- 富时中国A股自由现金流聚焦指数能源权重尤为突出，约30%以上，且其它行业布局略有差异。[page::7-8]

图表16-18：三大自由现金流指数与主流宽基、全市场、红利指数的表现对比（净值、风险指标、分年度收益）

• 自由现金流指数的净值曲线走势优于传统指数，具备较高夏普率和较小回撤；

- 分年度收益显示其在市场低迷年份表现抗跌，主导其为优质长期配置工具；

• 提示该策略对周期性波动的抵御能力及平滑组合波动的潜能。[page::8-9]

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四、估值分析

报告未详述具体ETF估值模型，但通过指数编制逻辑推断：

• 核心估值依据：自由现金流率（自由现金流 / 企业价值）为主。

- 加权方式：
- 国证与中证指数采用自由现金流加权；
- 富时指数采自由流通市值加权，并纳入股息收益率、账面价值等多因子评分。

• 过滤条件：剔除流动性差、盈利质量较差、金融房地产等行业。

- 目标：通过筛选高自由现金流、财务稳健企业，提高组合整体估值安全边际和弹性，降低市场波动中的回撤风险。

• 海外对比：美国COWZ ETF基于自由现金流率选股及权重限制，兼顾行业多样性和风险控制，具备较高稳健性。

- 无复杂DCF或市盈率估值模型，仅以自由现金流率作为核心指标，兼具简洁性和实用性。

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五、风险因素评估

• 风险提示：

- 本报告重在介绍自由现金流因子特点及代表产品，不作为短期投资推荐。
- 历史表现不代表未来，产业结构变化、宏观经济转型可能影响策略适用性。

• 潜在风险：

- 指数筛选和加权方法固有的限制可能降低灵活性。
- 行业集中度（特别能源）较高，可能受行业周期波动影响。
- 自由现金流数据本身依赖财务数据准确性，财务造假或异常事件或影响指数表现。

• 缓解措施：

- 多机构产品和多指数设计形成对冲；
- 结合投资组合资产配置实现风险分散。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告亮点：

- 全面详实覆盖自由现金流ETF的理论基础、国内外市场状况及指数业绩表现，提供投资新思路与工具。
- 强调自由现金流因子的独特优势，特别是相较于传统价值和红利因子的稳健性。

• 潜在局限：

- 报告在估值模型与预测层面较为简略，缺少对未来市场环境及宏观变量变化对自由现金流策略影响的深入讨论。
- 对高行业集中率的潜在风险缺乏深入剖析，特别是受能源行业波动的风险敞口。
- 组合构建过程及再平衡策略的细节分析不足，未充分讨论流动性风险及交易成本影响。
- 美股市场的经验能否完全适用国内市场尚有待长期检验。

• 逻辑连贯性：

- 报告整体逻辑严谨，数据和图表支撑充分，未见明显自相矛盾处。

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七、结论性综合

本篇报告系统阐述了自由现金流作为企业价值与投资决策的核心因子的理论意义与实务应用，首次揭示了国内首批自由现金流ETF产品的诞生背景、设计架构与潜在投资价值。透过对美国成熟ETF案例的剖析，重点展现了自由现金流ETF在波动市场中的防御性优势及其相对红利、价值因子的优异长期业绩表现。

国内三大自由现金流指数分别由国证、中证和富时罗素设计，其各自特征包括组合构建逻辑、筛选因子、行业配置和加权方法的差异，但均明确聚焦高自由现金流及良好财务质量的企业。行业权重高度集中于能源、工业和可选消费，显示该类企业具备稳定自由现金流的特征。

图表16-18进一步证明，自由现金流指数在2013至今的历史回报显著优于宽基及红利指数，且在市场下行阶段表现尤为突出，显示出其作为穿越牛熊的重要长期配置工具的潜力。这与美国现金牛100 ETF的经验相呼应，为投资者提供了跨市场印证。

总的来说，报告传递的主体观点是自由现金流ETF引入国内市场，丰富了价值投资的工具选择，为投资者提供了一条稳健的长期配置路径，兼具防御性和超额收益潜力。投资者可据此积极关注并纳入资产配置体系，特别在面对宏观环境不确定性和市场波动加剧的背景下。

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参考文献索引

报告各重要结论均有精确来源页标注，如分析国证自由现金流指数业绩表现对比见[page::2][page::8]，美国现金牛100 ETF的构成与表现详解见[page::4][page::5][page::6]，国内三大指数构建细节对比参考[page::7]，风险提示及年度收益分解详见[page::9]。

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总体评价

该报告信息详实，结构清晰，专业度高，兼顾理论与实务，适合权威机构投资者及资深投资顾问把握自由现金流因子及其在ETF产品中的应用趋势，为战略资产配置提供坚实依据，且丰富了中国资本市场价值投资的工具体系。

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（全文约2100字）

报告