2024年量化策略总体表现及因子表现分析 [page::1][page::16][page::17][page::22]

• 年初流动性危机引发极端行情，量化策略大幅回撤；

- 9月底行情启动，指增策略因持股分散及权重低配等因素继续承压；

• 主要风格因子延续性弱，高频量价因子表现不佳，部分量价策略表现相对弱；

- 公募指数增强产品近年超额收益不断收敛，2024年前11月沪深300指增超额收益为-0.07%，中证1000指增达1.52%。

估值与市场择时视角 [page::3][page::4][page::5][page::6]

• 沪深300股债收益差处于历史均值上方，未来市场有较大上行空间；

- 主要板块PB处于20%低位区域，估值修复空间大；

• 创业板PE保持低位，整体板块顺周期行业估值较低，电子计算机等行业估值处于高点。

多因素行业轮动模型及景气度分析 [page::9][page::10][page::12][page::13][page::14]

• 结合宏观“货币+信用”周期、估值、业绩、资金流、微观交易特征构建的行业轮动模型年化收益15.96%，超行业等权收益10.01%；

- 基本面景气改善因子表现稳定，单调性好，换手低；

• 金融板块景气度环比明显改善，TMT板块自2023年末止落回升，周期、中游制造波动较大；

- 非银金融、银行、电子及医药生物等行业景气度较显著回暖。

高频因子及综合量价因子构建与表现 [page::19][page::20][page::21][page::22][page::23][page::24]

• 多个高频量价交易因子表现历史优异且相关性较低；

- 通过正交处理合成为综合量价因子，年化收益率46.98%，多头组合年化收益26.95%，空头收益负15.15%；

• 2024年上半年高频因子持续回撤，三季度以来快速修复，多空收益逐步回升；

- 周频调仓优于月频调仓，2024年以来多空收益达44.07%，多头组合超额收益约7.02%。

基金业绩及发行申购情况 [page::26][page::27][page::29][page::30][page::32][page::33][page::34][page::35][page::36]

• 超半数主动权益基金年初以来收益为正，金融地产主题及TMT主题基金表现亮眼，医药生物主题基金表现较差；

- QDII基金年初以来涨幅领先，重点投资全球与美国市场，行业主题集中于TMT和科技；

• 固收基金收益稳定，含权债基表现优异，部分头部产品涨幅超20%；

- ETF基金数量及规模大幅增长，11月末管理规模近3.5万亿元，同比增长88.9%，主要量由资金申购贡献；

• 国资及保险机构大幅增持宽基ETF，2024年上半年分别持仓5904.6亿元和1804.2亿元；

- 股票指数型基金发行回暖，数量创五年高峰，主动权益基金发行规模持续低迷；

• ETF基金申购热度持续，带动被动基金规模逼近主动权益基金，部分ETF持仓资金流入为部分指数成分股带来显著超额收益。

风险提示 [page::39]

• 历史规律存在失效风险，市场或出现超预期波动；

- 各驱动因子可能受环境影响出现阶段性失效。

方正证券2024年金融工程报告深度分析

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一、元数据与概览

报告标题： 指数化投资步入快车道，指增产品超额继续衰减 - 金融工程2024年回顾及2025年展望
分析师： 曹春晓、刘洋、陈泽鹏、庞敏
发布日期： 不详，但数据截止至2024年12月13日
发布机构： 方正证券研究所
报告主题： 该报告主要围绕2024年中国资本市场指数增强产品表现，量化投资环境，行业景气度以及基金发行申购状况进行系统回顾并给出2025年展望。

核心观点概述：

• 2024年量化投资面临流动性危机及因子效用下降的双重挑战，量价类高频因子表现不佳。指数增强产品的超额收益逐年压缩，沪深300、中证500、中证1000等指增产品超额收益持续收敛。

- 市场整体估值水平处于历史较低区间，尤其市净率（PB）修复空间较大。金融板块景气度改善明显，成为领域亮点。

• 基金业绩呈现分化，权益基金整体波动，QDII基金表现亮眼，海外资产配置受惠于降息周期。

- ETF市场保持高速增长，股票指数基金发行回暖，且有机构资金大量流入宽基ETF。

• 市场风险主要在于历史规律存在失效风险，关键驱动因子面临阶段性失效可能。

整体来看，报告立足历史数据与市场现状，综合宏观经济周期、行业景气及资金流等多维度因素，对指数增强及量化投资进行了全面评估和反思，对2025年保持谨慎而积极的态度，强调指数投资的重要性及创新因子策略的修复潜力。[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

1. 市场择时：估值仍处于历史相对低位

关键论点

• 报告以“股债收益差”作为中长周期市场择时指标，定义为股票指数市盈率倒数与10年期国债收益率的差，体现股票与债券的相对吸引力。

- 截至2024年12月13日，沪深300股债收益差为6.12%，处于均值与+1标准差之间，显示市场有较大上行空间。

• 大部分板块的市盈率（PE，TTM）处于历史50%左右分位，市净率（PB_LF）处于20%左右低位，表明估值修复空间大，具备潜在的投资价值。

- 创业板相对其他指数估值较低，PE处于16%左右分位，PB也较低。

• 顺周期板块（如社服、消费）估值仍处于较低水平，电子计算机等板块估值触及短期高点。

逻辑及数据分析

• 报告结合历史收益差曲线（见图3）与当前估值分位（表4、表5），说明估值整体处于“偏低”水平，为资产配置提供主动择时信号。

- 通过跨板块和跨指数比较，强调创业板等市场仍低估，提示潜在布局机会。

• 顺周期相关行业估值的低位与宏观经济预期、自身景气度改善形成呼应，形成配置价值。

评价

估值指标及收益差的应用符合传统资产配置逻辑，提供了理性择时依据，但需留意宏观环境等不确定性对估值影响，报告也提醒历史规律存在失效风险。[page::3,4,5,6]

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2. 行业比较：金融板块景气改善较为显著

关键论点

• 行业层面，2024年各行业表现分化，金融板块（非银金融、银行）及TMT主题较为突出，新能源、科技创业等主题亦有所表现。

- 报告建立了结合宏观（货币+信用周期）、中观（估值、业绩、分析师预期）、微观（资金流、交易结构）多因子行业轮动模型，年化收益达15.96%，比行业等权指数多赚10个百分点。

• 基于上市公司财务数据构建景气度指标（营业利润、归母净利润、ROE等TTM及环比指标），综合计算出景气改善因子，具有良好单调性，分组策略表现分化明显。

- 具体板块如金融板块景气度持续改善，TMT近期景气修复，医药板块景气去同步，周期制造等中游板块波动明显。

支撑数据点

• 各板块估值低位与景气度改善指标结合，金融板块表现最为突出（图13、14）。

- 多年前后表现的行业轮动模型净值曲线，反映了模型的超额收益能力（图10）。

• 细化到多行业季度景气度指标环比变化，非银金融、银行表现出明显趋势性改善（图14），电子等波动较大。

逻辑评述

宏观周期与行业业绩景气结合的多因素模型提升了行业配置效果，强调景气边际变化对行业表现的驱动力，基于数据的景气度综合因子为投资决策提供了量化依据，鲜明体现基金研究对基本面的深入理解。[page::8,9,10,11,12,13,14]

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3. 量化选股：高频因子低频化近期快速修复

关键论点

• 2024年量化投资遭遇挑战，流动性危机导致年初大幅回撤，9月后行情反弹因量化策略分散、低配权重及因子表现疲软再次下跌。

- 主要风格因子延续性差，高频量价因子表现尤其不理想，但经过低频化处理及组合优化后，“综合量价”因子表现显著提升，年初至今多头收益14.15%，三季度以来快速修复。

• 高频量价因子研究体系完备，涵盖“勇攀高峰”、“水中行舟”、“激流勇进”等14个因子，历史表现优秀（多空组合年化收益多在20%以上），相关性低、信息比率高，具备分散属性。

- 高频因子在不同调仓频率（周频、月频）表现差异明显，周频调仓表现更优，2024年多头超额收益约7.02%。

• 公募指增产品超额收益近年来持续收敛，2024年沪深300指增为负，中证500及中证1000指增小幅为正，表现整体疲弱。

重要数据支撑

• 2024年年初及9月以来公募指增产品平均超额收益曲线（图16），显示量化指增面临回撤压力。

- 量价因子过去各维度指标排名及多空组合业绩表现（图20、表22），信息比率及月度胜率较高。

• “综合量价”因子十分组表现及多空净值（图21），年化收益26.95%，负组年化亏损15.15%。

- 高频因子低频化改进后年内多空收益明显改善（图23、24）。

• 今年至今主要风格因子多头超额收益普遍下降，因子延续性差（图17），量价因子低频化成为提振亮点。

逻辑解析

量化因子系统全面、严谨，基于多项学术及实证研究，具备鲜明特色，低频化策略符合市场结构变化。尽管2024年市场环境带来挑战，报告指出策略韧性和修复力，为技术驱动策略未来发展奠定基础。[page::15,16,17,18,19,20,21,22,23,24]

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4. 基金业绩：超半数权益基金收益为正，QDII基金业绩亮眼

核心观点

• 主动权益基金中，超50%的股票、偏股混合、灵活配置及平衡混合型基金取得正收益，中位收益在5.5%-7.9%区间，少数个别产品涨幅超过50%。

- 行业主题基金表现分化，金融地产主题基金平均涨幅26.4%领先，TMT和港股主题基金均超10%；医药生物主题基金表现较差，平均亏损10%以上。

• QDII权益基金表现亮眼，年初以来上涨18.61%，其中十大绩优基金多数配置全球或美国市场，行业以TMT和科技主题为主。

- 固定收益基金收益较为稳定，短期纯债和中长期纯债基金收益中位数分别为2.9%和4.36%；含权债基收益突出，一级、二级债基及偏债混合基金均表现良好，部分顶尖产品收益超20%。

• 不同类型指数基金及FOF基金整体收益为正，高权益仓位FOF表现突出，平均收益在6%-7%左右。

数据支撑

• 细分基金收益分位表（图26）、行业主题基金收益分布（图26）、QDII基金收益排名前十基金具体名单（图27）清晰反映了基金表现差异。

- 固定收益基金收益分布及各类产品对比（表第29页）。

• 指数基金及FOF基金收益情况（图30）。

逻辑分析与评价

基金业绩多样化反映宏观经济和市场结构复杂性，报告明确指出主题基金回报差异显著，海外配置尤其是QDII产品表现突出，反映降息周期和全球资产配置趋势的影响。数据细致，观点合理。[page::25,26,27,28,29,30]

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5. 发行申购：股票指数型基金发行回暖，ETF基金高景气增长

关键论点

• 基金发行数量与规模整体保持稳定，2024年前11月发行1023只基金，募资10713亿元，较2023年募资规模增加9.5%。

- 指数型基金发行回暖，股票指数基金发行374只、募资2143亿元，创近5年新高，较去年同期增幅约87%；主动权益基金发行持续低迷，募资仅632亿元，同比减半。

• 债基表现良好，纯债基金募资6016亿元，同比增长13%，含权债基募资1265亿元略降。FOF及其他基金发行规模有限。

- ETF基金持续高速成长，截至2024年11月，总规模达3.5万亿元，较2023年末增长89%，其中宽基ETF获机构大额申购，金融地产、科技相关ETF资金流入显著，行业主题ETF表现不一。

• 股票指数基金规模快速逼近主动权益基金，二者规模差距缩小至约3700亿元，预示未来规模可能反超。

- 机构投资者（国资机构、保险公司）成为ETF主力持仓方，尤其是国资机构持仓逼近6000亿元，保险公司持仓广泛且增长迅猛。

详细数据分析

• 发行数量和规模年度对比柱状图，明确股票指数基金发行显著回暖（图32-33）。

- ETF市场不同类型基金数量及规模明细表格，资金申购贡献最大（图34）。

• 机构持仓及增持评级明确体现国资和保险机构持续加仓态势（图36）。

- ETF不同细分板块申赎数据揭示资金偏好，大市值宽基净流入高达7888亿元，其他行业ETF资金流出（图35）。

• 中证A500ETF资金流入带来超额收益案例分析，提示ETF申购对成分股价格形成直接支撑，增强投资信号（图37）。

逻辑及市场意义

基金发行结构和资金流变显市场投资偏好变迁，指数基金尤其是ETF爆发式增长凸显被动投资主导地位的加码。机构资金的积极介入提升市场稳定性和流动性，为未来ETF进一步替代主动权益基金提供基础。[page::31,32,33,34,35,36,37]

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6. 风险提示

报告强调基于历史数据的分析存在固有风险，历史规律可能失效，关键因子有效性受市场环境影响具有阶段性波动风险，可能导致策略突然失准甚至失效。市场可能出现超预期波动，投资者应予留意并做好风险管理。[page::38,39]

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三、图表深度解读

• 图3（股债收益差曲线）反映自2010年以来沪深300指数相对债券的收益优势波动，当前处于历史高位附近，提示股票资产具有配置吸引力，支持择时观点。

- 表4/5（主要板块及指数估值）显示PE中位数约处50%分位，PB处于20%-30%分位，估值存在上升空间，尤其创业板估值明显低迷。

• 图6（主要行业估值）逆周期行业估值较低，周期性板块如钢铁煤炭和金融估值均处低位，电子等科技增长板块估值位于高位，提示结构性差异。

- 图9/10（行业轮动模型结构及表现）表明综合利用宏观-中观-微观因子的模型优于简单行业指数，取得显著超额收益，显示本次研究方法的科学性。

• 图13-14（行业板块景气度）各行业盈利指标Zscore变化揭示金融板块持续强势，电子TMT波动调整，医药近期修复。

- 图16-17（量化指数增强超额收益）揭示量化指增策略今年遭遇大回撤，风格因子有效性下降，量价因子改进后表现稍好。

• 图20-24（高频量价因子绩效及复合因子表现）详尽展示14个高频量价因子的多空组合收益、协同性及综合量价因子胜率，体现因子策略深度和稳定性。

- 图26-27（基金业绩及QDII表现）权威展示主动权益与主题基金收益分布，凸显金融地产和海外QDII的优异表现。

• 图32-35（基金发行数据）揭示股票指数型基金发行强劲反弹，ETF市场稳定扩张，债基整体表现良好。

- 图36（机构持仓）显示国资、保险机构持仓占比及增长，表明机构资金对ETF的主导地位。

• 图37（ETF申赎及超额表现）中证A500ETF的大规模申购带来成分股价格支持，市场响应明显，实现超额收益。

每张图表紧密围绕报告论点，实证充分，体现研究严谨性与深度洞见。

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四、估值分析

报告未明确给出具体估值模型或目标价，但通过多维度估值指标体系（PE、PB、股债收益差）为市场择时和板块配置提供依据。采用了相对估值的历史分位数对比法，结合宏观经济周期和行业业绩景气度确认估值合理性。行业轮动模型用多因子指标进行加权优化，为行业配置提供量化支撑。整体估值分析方法稳健，结合多因素提升了预判精准度。无直接DCF或市盈倍数目标价估值。[page::3,4,5,9,10]

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五、风险因素评估

• 历史数据规律失效风险： 历史表现不代表未来，市场环境突变可能导致原有策略和因子失效。

- 市场超预期波动风险： 宏观政策、突发事件可能造成市场出乎意料波动，冲击策略收益。

• 量价因子阶段性失效： 高频量价因子受流动性与市场结构影响强，存在阶段性无法捕捉alpha的可能。

- 基金产品风险： 指数增强及主题基金存在结构性风险，行业轮动模型对宏观与基本面假设敏感。

• 发行及资金流动风险： ETF等被动管理规模快速扩大，若市场信心不足，资金撤离风险加大。

报告虽未详细展开缓解策略，但通过多因子、复合因子的量化方式及调仓频率优化一定程度降低风险。[page::1,38,39]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基于丰富实证数据，逻辑链条完整，然而对未来结构性变化如量价因子失效的程度、宏观政策波动冲击的具体影响未做更细致测算。

- 行业景气及量价因子后续表现依赖稳定的业绩增长和市场流动性，当前低估值状态反映市场可能存忧虑，从而影响短期反弹力度。

• 高频因子低频化策略虽然提效，但高频因子特征的异质性和市场微观结构变化可能导致收益波动大，报告中对此风险提示相对有限。

- 基金发行数据段趋势判断明显，缺少对市场情绪、投资者结构变化的深度剖析，这些因素对基金流入流出、资金偏好有重要影响。

• 风险提示部分较为简略，如政治风险、国际经济形势变化对海外QDII及国内基金市场的冲击未提及。

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七、结论性综合

本报告全面梳理了2024年中国市场指数增强及量化投资的表现机理，重点突出量价因子策略的困境与复苏、多因子行业轮动框架的有效性、基金市场结构变迁及ETF快速扩容。具体结论包括：

• 市场仍处估值低位，尤其PB指标远离历史均值，股票具有配置吸引力，创业板及顺周期板块仍有成长空间。股债收益差指标支撑未来市场上行。

- 基于宏观+基本面+资金流的行业轮动策略年化超额收益15.96%，其中金融板块景气大幅回升，为当前市场主线之一。

• 高频量价因子今年表现动荡，年内两次大幅回撤，低频化调整及综合量价因子创新带来估计14.15%的多头超额收益，周频调仓显示更优表现。

- 基金业绩呈现明显分化，金融地产、TMT、QDII海外基金表现优异，而医药生物主题基金明显走弱。固定收益基金表现稳健，ETF基金规模快速扩张且资金持续流入。

• 发行数据显示指数基金回暖，主动权益基金低迷，机构投资者，尤其国资和保险机构成为ETF的重要买家，推动ETF市场快速壮大。

- 市场仍存在历史因子失效、宏观政策波动和资金流向多变等风险，未来策略和配置需灵活应对。

整体而言，报告明确表达对指数化投资长期价值的认可，量化选股需结合低频化及多因子框架创新以应对市场挑战；而ETF作为被动投资和基盘资金的重要载体，正逐步对主动权益基金形成有力替代。本报告为投资者把握2025年资本市场重点机会及风险提供了宝贵、详实的研究支持。[page::0-41]

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结语

此份报告扎实运用数据与多层次分析方法，聚焦市场估值、行业景气与量化策略表现，全面展现了2024年中国股市的投资脉络。通过深入剖析高频因子结构与基金发行申购环境，报告为投资者勾勒了一个动态而细致的投资蓝图，帮助投资者识别结构性机会和潜在风险，是具备较高实操指导和决策参考价值的扎实研究成果。

报告