宏观经济平稳增长与政策前置发力 [page::0][page::1]

• 2025年一季度GDP同比增长5.4%，同比持平但环比增长有所放缓至1.2%。

- 3月工业增加值同比增速由1-2月的5.9%提升至7.7%，主要受出口前置效应和制造业支撑。

• 固定资产投资累计同比增速4.2%，基建投资及制造业投资回暖，房地产投资仍下滑。

- 社会消费品零售总额3月同比增长5.9%，以旧换新政策明显推动汽车、家电、通讯器材等销售增长。

房地产依然承压，销售和投资边际回暖 [page::2][page::5][page::6]

| 项目 | 2025年3月同比增速 | 1-2月同比增速 |
|---|---|---|
| 商品房销售面积 | -0.9% | -5.1% |
| 商品房销售金额 | -1.6% | -2.6% |
| 新开工面积 | -18.1% | -29.6% |
| 竣工面积 | -11.5% | -15.6% |
| 施工面积 | -32.7% | -26.6% |
| 房地产投资完成额 | -10.0% | -9.8% |

• 土地市场成交面积同比升至24%，价格同比回落至30.2%。

- 新房销售和施工面积降幅收窄，投资承压但阶段性好转迹象明显。

• 政策节奏有望提前，重点关注政策刺激下开发板块潜在受益标的。

大宗商品表现分化，金属强能源弱 [page::3][page::4]

• 铁矿、钢材产量和出口持续增长，制造业需求景气延续，钢厂利润有所修复。

- 2025年3月铜产量同比增12.3%，但冶炼利润亏损加剧，电解铝盈利扩大。

• 原油加工偏弱，成品油消费下降，煤炭产量高但需求不强，火力发电量同比下滑。

银行信贷及资金面分析 [page::6]

• 3月新增社融多增1.05万亿元，贷款余额同比增7.4%，实现一季度“开门红”。

- 信贷增长主要由政府基建项目和短期贷款驱动，居民加杠杆需求仍偏低。

• 预计二季度可能出现降准降息，银行股息具吸引力。

汽车行业回暖及新能源渗透提升 [page::7][page::8]

• 3月乘用车零售和批发环比大幅增长，新能源车渗透率回升至51.1%。

- 1季度新能源车零售同比增长36.4%，多家厂商月批销量突破万辆。

• 关税影响有限，长期全球化和供应链安全议题持续，车展将成为需求催化剂。

轻工零售及消费政策支撑 [page::8]

• 3月社零总额同比增长5.9%，线上零售渗透率提升至24.0%。

- 以旧换新政策带动通讯器材、家具、家电零售大幅增长。

• 消费政策组合拳持续落地，预计推动全年居民消费回暖。

农林牧渔行业观点 [page::9]

• 生猪供应释放带来价格弱势，饲料粮基本面宽松。

- 农业龙头估值处于历史低位，受益于政策提振和CPI敏感的终端需求。

• 美加征关税对农产品进口影响有限，整体粮食安全保障能力增强。

《中金4月数说资产》详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《中金4月数说资产》

- 发布机构：中金公司研究部，中金点睛

• 撰写时间：2025年4月16日发布

- 作者：张文朗、郑宇驰、范阳阳、李瑾、王炙鹿、李昊、林英奇、常菁、黄蔓琪、龙友琪等多位分析师

• 主题范围：宏观经济、政策解析、固定收益、大宗商品、产业链（汽车、轻工零售、美妆等）、农林牧渔及房地产行业分析

- 核心论点：
- 2025年一季度中国经济保持平稳增长，GDP同比增长5.4%，但环比增速有所放缓，经济结构中第二产业表现边际改善明显。[page::0,1]
- 政策先发力和出口前置效应为经济增长提供支撑，同时外部环境存在不确定性，政策调控需持续关注。[page::0,1]
- 内需由以旧换新政策和财政发力推动，消费和基建投资升级，制造业投资保持韧性；但房地产仍面临销售和投资压力。[page::1,2,3]
- 大宗商品供需呈现结构性分化，能源需求偏弱，金属需求趋稳或回升，农产品供需整体宽松，猪价弱势符合周期逻辑。[page::3,4,5]
- 关税摩擦加剧影响不容忽视，但国内政策应对、产业结构调整及进口替代能力较强。[page::4,9]
- 细分产业（汽车、轻工、美妆、银行等）表现分化，政策仍是后续市场动向的关键。[page::7,8]

本报告旨在梳理多维度资产和产业数据，结合政策动态给予阶段性判断和风险提示，无明确单一股票评级和目标价，而是提供全景式的宏观产业资产研判。[page::0-9]

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二、逐节深读与解构

1. 宏观经济与政策展望

• 关键论点：

- 2025年一季度GDP同比5.4%，环比增速1.2%，虽较2024年四季度1.6%略有放缓，但保持平稳增长态势。价格指标GDP平减指数同比-0.8%，显示通缩压力仍存。[page::0]
- 三次产业结构中，二产业（制造业、工业）增长回升对整体贡献最大，得益于两新政策（新基建、新制造）和出口前置效应。工业出口同比6.7%，由此前的6.6%小幅提升。[page::0]
- 3月工业增加值同比增速由1-2月的5.9%提升至7.7%，背后有季节性因素和去年同期基数较低的影响，同时制造业、高技术产业增速分别达7.9%和10.7%。[page::1]
- 消费回暖主要靠以旧换新政策带动，尤其汽车、家电、家具等行业增长显著，如家电零售额增35.1%，家具29.5%。但财政资金缺口仍可能限制政策持续性。[page::1]
- 固定资产投资中，基建投资增速显著，第一季度同比增12.6%，制造业投资回升至9.1%，设备工器具投资达19%。房地产投资依旧疲软，降幅接近10%。[page::1]
- 外部环境复杂，4月起国际政治经济不确定性增加，政策调控仍需灵活应对和关注政治局会议定调。[page::0,1]

• 分析说明：

- GDP增速放缓主要因去年高基数效应和内外需求波动；政策提前布局为中国经济提供韧性。
- 第二产业表现提升直观证明制造业受益于出口和政策支持，提示产业结构调整持续，且与宏观统计数字配合形成成长立体观察视角。
- 结构性消费复苏显著，但整体消费增长分布不均，以旧换新为关键推手存在时间窗口效应和财政资金风险。
- 投资端基建制造双轮驱动，但房地产低迷对经济有拖累，暗示短期内地产市场需保持谨慎观望。

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2. 实体经济详细表现

• 工业与出口：

- 3月工业增加值7.7%（环比提升1.8pct），出口交货值7.7%，显示制造业景气边际回暖。重点制造业如电子、电气机械增长强劲（同比提升1%以上）。[page::1]
- 出口前置效应短期支撑产业增长，但未来出口风险因全球贸易摩擦而增加。制造业投资同比9.1%，仍有小幅提升空间。[page::1]

• 消费市场：

- 社会零售总额同比5.9%，高于1-2月，主要品类受益于以旧换新政策的消费拉动。
- 分渠道看，线上零售持续上升，线上渗透率提升至24%，线下门店业态表现分化。[page::1,8]
- 消费升级表现显著，通讯器材、家电、家具、文化办公用品等多达20%以上增长，推动整体零售结构优化。[page::8]

• 建设与房地产：

- 房地产依然是短板，销售面积和金额同比负增长，但降幅有所收窄。
- 关键指标如新开工面积降幅收窄至-18.1%，竣工面积、施工面积下降仍在-10至-30%区间，表明施工与投资承压。
- 土地市场成交面积同比增长24%，但成交价款下降30%，显示市场预期与价格层面存在波动。[page::2,3,6]
- 房企资金到位略有下降，同比约-3.9%，表明资金面紧张，信用风险仍需关注。[page::6]
- 房地产板块或受政策调整影响出现阶段性投资机会，但总体信号谨慎。[page::6]

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3. 大宗商品与能源

• 能源：

- 原油加工量录得1492万桶/天，同比小幅下降1%，产能利用率降至70.3%，下游需求偏弱。
- 成品油消费同比下降2.7%，净出口增加58万桶/天，表明内需不足，外需支撑有限。[page::3]
- 天然气消费同比下降2.8%，进口大幅减少14.8%，供应结构调整明显。
- 煤炭产量同比增长9.6%，但发电量同比变动有限甚至小幅下降，显示煤炭供需矛盾及结构性疲软。[page::3]

• 黑色金属：

- 粗钢产量同比增4.6%，出口钢材也实现5.8%的增长，产能回升和出口稳定推动钢铁市场修复。
- 终端需求分化，建筑地产需求弱，制造业需求较强，螺纹钢需求总体递减，热轧和冷轧用量上升。[page::3]
- 钢厂利润有所恢复，高炉盈利比例维持约50%，库存有所去化，短期库存压力可控。[page::3]

• 有色金属：

- 铜冶炼亏损加剧，电解铜产量大增12.3%，但净进口锐减44.1%，造成冶炼利润恶化。
- 铝冶炼盈利继续扩大，电解铝产量同比增3.7%，氧化铝产量增11.3%，铝材出口小幅下降1.2%。
- 下游需求稳定增长，特高压和汽车行业带动铝杆和铝板带产量分别增长2.8%和9.7%。[page::4]

• 农产品：

- 大豆、玉米供给充裕且结构调整，国内豆粕价格因进口和季节性因素回落，整体维持宽松格局。
- 猪市供给持续增加，出栏量同比增长约21%，价格持续疲软符合周期性预期，短期看仍然承压。[page::4,5]

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4. 产业政策与金融市场

• 政策力度和风险：

- 立足于“稳增长、促消费、强化供应链安全、支持科技创新”的政策重点，政策组合拳针对内需和产业升级持续发力。
- 贸易摩擦加剧，特别是美国加征“对等关税”，增加产业链不确定性，短期扰动显著，但长期看供应链调整与政策支持能缓解影响。[page::8,9]

• 固定收益与货币政策：

- 3月社融、贷款新增增长较好，体现财政靠前发力与信贷“开门红”。
- 贷款利率下行，货币政策适度收紧后为未来降准降息预留空间，预计二季度资金利率有望下行，债券市场投资价值提升。[page::2,6]

• 银行业态：

- 3月金融数据好于预期，信贷供给增加而需求未完全恢复，居民加杠杆意愿低，政府债务增发显著支撑。
- 季度表现提示政策托底效果显现，但居民端消费信心仍待政策改善。[page::6]

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5. 行业深度观察

• 汽车行业：

- 3月产销企稳，新能源车渗透率回升至51.1%，产品集中度提升，订单、销售大多回暖，4月上海车展窗口期市场看点集中。
- 出口受美国关税限制较小，但上游供应链成本和全球贸易不确定性影响需持续关注。[page::7,8]

• 轻工零售和美妆：

- 线上渗透率强化，消费升级明显，必需品和升级类商品均呈现加速增长态势。
- 以旧换新政策推动家具和家电销售高速增长，消费政策持续释放居民需求潜力。[page::8]

• 农林牧渔：

- 生猪、白羽鸡等基础消费品价格处底部，供需环节有修复弹性，农产品贸易环境虽有摩擦，但粮食安全保障能力强。
- 龙头企业估值处底部，存在估值修复预期，周期调整带来的结构机遇显著。[page::9]

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三、图表与数据解读

报告中的数据主要以文字叙述形式呈现，无明显独立图表，但关键统计数字和同比/环比增长率详尽列示，便于把握趋势：

• GDP季度同比5.4%，环比1.2%，反映经济温和增长基调。

- 3月工业增加值同比7.7%，社会零售总额同比5.9%，固定资产投资4.2%，均呈现环比小幅改善。

• 房地产指标如销售面积降幅由5.1%缩小到0.9%，但投资降幅走阔，显示地产分化明显。

- 大宗商品中原油加工量，同比下降1%；钢材产量同比增长4.6%；铜产量同比增长12.3%，铜净进口降44.1%。

• 贷款余额同比增速7.4%，政府债季度多增2.5万亿，反映财政加杠杆托底明显。[page::0-9]

这些数字直观展现产业链和宏观经济的主要动力与压力点，且相互印证了文中政策解读和市场预期。

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四、估值分析

本报告为宏观及行业趋势专题，未含具体个股估值或目标价。报告强调对未来政策节奏、行业景气及风险的跟踪，而非独立个股定价分析。

估值视角主要体现在：

• 农产品及基础消费品行业底部估值区间对应周期底部业绩弹性。

- 钢铁及制造行业利润情况与原材料供需结构变化反映企业盈利空间。

• 银行业投资关注流动性和信贷供需匹配，政策刺激对息差与资产质量影响隐含对银行估值的影响。

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五、风险因素评估

• 宏观经济下行风险：4月外部不确定性上升，贸易摩擦或扰动产业恢复节奏。[page::0,1,8]

- 财政资金缺口及政策持续性风险：以旧换新等支持政策存在资金不足疑虑，可能限制政策刺激持续执行。[page::1,8]

• 房地产信用风险与市场调整风险：房企资金压力及销售下滑存在信用风险，政策节奏不及预期则加剧市场波动。[page::6]

- 国际贸易摩擦磨盾影响：美国加征关税政策，全球贸易保护主义抬头，可能冲击出口和供应链稳定。[page::8,9]

• 原材料及能源价格波动风险：能源与农产品价格波动影响上下游成本和盈利，需关注供需和替代风险。[page::3,4,9]

- 企业盈利分化风险：产业景气分化明显，部分行业及细分龙头受到政策和市场变动影响较大。[page::7,8]

报告对风险有较为详细剖析，提示做投资需对冲不确定性，同时提示投资机会的政策博弈窗口。

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六、批判性视角与细微差别

• 政策依赖度较高，报告多次提及政策“前置发力”和财政托底作用，这表明经济中存在结构性内生动力不足，政策持续稳定性为未来市场重要不确定因素。

- 对外部风险评估谨慎但不悲观，虽然承认贸易摩擦及国际政治风险，但强调中国应对能力和政策工具箱，表现出一定乐观色彩。

• 房地产指标统计口径差异导致解读复杂，新房销售和二手房销售数据存在明显分化，分析时需特别关注口径及数据来源一致性，报告提示短期需观察差异持续性。

- 制造业、出口数据受多重因素影响（季节性错位、高基数效应、政策干预等），未来表现能否持续有待验证。

• 缺乏明确估值数据和目标价，投资建议以行业视角为主，缺少个股或细分领域较具体导向，订阅者需结合专业投资顾问意见使用。

- 报告呈现相对全面，但有时语言表达略显重复或赘述，部分政策表述未完全量化，需结合其他报告深化理解。

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七、结论性综合

《中金4月数说资产》报告覆盖了2025年一季度中国经济的宏观格局、产业链表现、政策动向与风险提示，体现出稳健复苏但内外压力共存的经济面貌：

• 一季度GDP稳增长，工业和制造业景气回升明显，基建投资保持强劲，但房地产依旧承压，消费积极但依赖以旧换新等政策驱动。

- 大宗商品中能源需求疲软但金属需求回暖，农产品供应宽松，猪价符合周期性低点，显示经济结构性调整特征。

• 信贷和财政政策高度依赖财政发力显现，货币政策灵活调整预留空间。

- 产业链分领域结构分化明显，新能源汽车、轻工零售、美妆等表现良好，汽车产业政策和贸易摩擦影响需持续跟踪。

• 风险点主要体现在政策节奏不确定，国际贸易压力加大，房地产信用风险和原材料价格波动。

整体来看，报告传递的是稳中有进的宏观环境，政策是关键变量，投资者应密切关注政策定调和国际形势变化把握机会与规避风险。[page::0-9]

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附：部分关键数据摘要

| 指标 | 2025Q1同比增速 | 3月同比增速 | 环比变化 | 备注 |
|------------------|----------------|-------------------|---------------|-----------------------------|
| GDP同比 | 5.4% | - | 1.2%（环比） | 价格GDP平减指数同比-0.8% |
| 工业增加值 | - | 7.7% | +1.8ppt | 1-2月为5.9% |
| 社零总额 | 4.6%（1-3月） | 5.9%（3月单月） | +1.9ppt | 以旧换新拉动明显 |
| 固定资产投资 | 4.2%（累计） | - | +0.1ppt | 设备工器具投资19% |
| 基建投资 | 12.6% | - | +2.6ppt | 主要来自政府债托底 |
| 房地产销售面积 | -0.9%（3月） | - | 降幅收窄 | 新开工面积降18.1% |
| 粗钢产量 | - | 4.6% | - | 日均产量299.5万吨 |
| 电解铜产量 | - | 12.3% | - | 净进口下降44.1% |
| 银行业贷款余额同比 | 7.4% | - | +0.1ppt | 居民加杠杆意愿较弱 |
| 新能源车渗透率 | - | 51.1% | 回升 | 主要厂商集中度提高 |

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综上，报告为专业投资者提供了详实的宏观经济和行业趋势数据，指明政策为驱动、外部不确定性为控风险背景下的投资方向，提醒注意房地产困境和对外贸易影响，同时识别了内需回暖结构性机会和行业差异。完整阅读和深入解读，有助于把握2025年二季度及更长期中国资产投资的主要逻辑。[page::0-9]

报告