研究背景与数据选取 [page::0][page::1]

• 研究聚焦美国市场长期任职（≥10年）基金经理，共357只基金样本。

- 使用Morningstar数据库，涵盖经理人学历、证书、性别等丰富特征以及基金业绩和费用信息。

• 业绩以净费用后的基金月收益减去对应基准计算风险调整收益。

基金经理与基金基本特征 [page::2]

• 平均任期16年，女性占比7%，经济金融和理科背景经理分别占36.6%和21.6%。

- 41.8%持有CFA证书，只有少量经理具有博士学位。

• 大部分经理毕业于美国高校，12.7%曾读常春藤名校。

基金业绩表现与持续性分析 [page::3][page::5]

• 基金月均超基准收益约0.04%，年化约0.40%，超额收益显著但存在较大差异。

- 超过60%经理在10年内表现优于基准。

• 年度回报持续性不足，表现最优和最差基金组间基准调整收益存在显著差异，且多年表现往往不能预测未来表现。

业绩回归分析结果 [page::5][page::6]

| 变量 | 影响方向 | 显著性 |
| ------------ | ---------- | --------- |
| 平均持股量 | 负相关 | 高度显著 |
| 基金费用率 | 负相关 | 高度显著 |
| 基金规模 | 正相关 | 显著 |
| 管理团队资产 | 负相关 | 显著 |
| 经理任期 | 负相关 | 显著 |
| 价值因子(HML)| 负相关 | 显著 |
| 小盘因子(SMB)| 正相关 | 显著 |
| 性别（女性） | 负相关 | 显著 |
| 经济金融学位 | 正相关 | 较弱 |
| 理科学士 | 正相关 | 较弱 |

• 投资者应优选持股集中、费用低、小盘股偏好且由男性管理的基金。

- 任期越长基金经理业绩越弱，暗示经验增加可能伴随业绩下降。

研究结论 [page::6]

• 长期任职基金经理整体业绩正向，但持续性有限，且业绩随时间下降。

- 低费用、集中持股、小盘股偏好及性别和学历背景是基金业绩的重要影响因素。

• 本文为经验偏好投资者提供选基参考标准，强调避免盲目追逐经验而忽略其他关键因素。

《长期任职基金经理的业绩表现》研究报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 长期任职基金经理的业绩表现

- 作者： 吴先兴

• 发布机构： 天风证券股份有限公司

- 发布日期： 2020年8月26日

• 主题领域： 美国股市主动管理型基金经理绩效分析，特别关注长期任职（任期≥10年）的基金经理业绩表现和特征

- 核心论点及摘要：
本文基于Clare (2017)发表的研究，探讨具有长期任职记录的基金经理的风险调整后业绩表现，旨在分析这些基金经理是否凭借经验能够显著超越基准收益。研究发现这类基金经理表现整体优于市场平均，但业绩持续性较弱，且存在明显的幸存者偏差。针对经验丰富基金经理的特征研究揭示：低费用、集中持仓、小盘股偏好是其较好表现的典型特征；此外，男性基金经理的表现相较女性有所领先。最终结论是，经验本身对持续超额收益的预测力有限，投资者若偏好长期经验基金经理，应关注项目中的具体特征。该报告未对基金或经理给出明确的买卖评级或目标价。 [page::0,1,2,3,4,5,6]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言

• 关键论点总结：

绝大多数过往关于基金业绩的研究是基于基金层面，而非具体基金经理个人层面。因为基金经理变动频繁，且基金经理特征数据采集难度大，导致个人层面业绩和特征关系的研究较少。已有文献(Porter和Trifts 1998、Costa和Porter 2003等)对长期任职基金经理的研究表明：没有确凿证据证明这些经理的业绩具有持续性。部分研究甚至发现业绩随着任期增长呈下降趋势。投资成功可能更多依赖于避免弱势表现，而非持续产生高收益。 [page::0,1]

• 推理依据：

研究强调基金经理任职期间的业绩波动性和对风险调整收益的探讨，并提到风险调整收益与经理特征数据的缺失是研究瓶颈。已有多个基于Carhart四因子模型的研究均未发现长期任职能够带来显著alpha且业绩持续性不强，说明经验可能不是确定性的投资优势。 [page::0,1]

2.2 数据选取与采集

• 关键论点总结：

研究基于Morningstar数据库，选取美国活跃股票基金经理及其管理的基金，要求基金经理任职 ≥ 10 年，时间截止2014年底，涵盖357个经理/基金观测样本。数据主要分为两部分：基金经理特征数据和基金绩效及特征数据。特征数据丰富，除数据库信息外，针对缺失部分通过网络手动查询补充。基金收益计算基于净值变化，扣除费用后的总净收益作为绩效评估数据。风险调整收益以基金每月收益减去对应基准收益计算，不采用复杂因子模型回归来规避模型限制。 [page::1]

• 细节说明：

- 基金经理特征包括性别、教育背景（BA/BS、本科专业）、是否有硕士/MBA/博士、CFA证书持有情况及任期。年龄信息数据缺失。
- 基金数据涵盖费用率(NET Expense Ratio)、管理费率、基金资产规模、基金持股数量、月度收益等，采用净值总回报法计算月度基金收益。
- 绩效采用“基金月收益减去对应基准月收益”，反映风险调整后的经理运营能力，同时考虑费用影响，契合基金经理薪酬与超额业绩挂钩的实际。 [page::1]

2.3 数据详细描述

2.3.1 基金经理特征 (图1)

• 平均任期为16年，最低10年；

- 女性基金经理占7%；

• 文科学士占比 86.5%，理科学士为21.6%（两者总和可能有重叠）；

- 36.6%拥有经济或金融本科背景；

• 12.7%毕业于常春藤联盟高校；

- 超过20%的经理拥有硕士学位，其中约40%拥有MBA；博士学位比例极低（1.73%）；

• 41.8%持有CFA证书。

基金经理教育及资格背景较为专业且多样，将用于后文回归分析中检验其对超额收益的影响。 [page::2]

2.3.2 基金特征 (图2)

• 平均基金规模约22.2亿美元，但中位数仅9.38亿美元，显示样本中存在极少数超大型基金，但大多数基金规模适中或偏小；

- 管理团队总资产平均约1450亿美元，中位数440亿美元，分布表现出高度不均衡；

• 平均持股数量约78只，中位76只，暗示基金经理并非简单复制基准指数，倾向集中持仓；

- 平均基金资产管理费为0.75%，对应年收入约2300万美元的规模，显示管理费用和基金资产相关性强；

• 子样本与整体样本之间存在部分显著差异（根据t值和平均差），详细数据见图2。

整体基金规模和持仓表现出基金经理选择的多样化特征，非纯粹的被动管理或“拥抱基准”。[page::2]

2.3.3 基金经理业绩表现 (图3 & 表3)

• 样本期内月均净收益约0.79%（扣除费用），超出基准0.04%，年化不足0.5%；

- 超额风险调整后收益数值相对较高，超过其他部分研究中的对应数值；

• 超过60%的基金经理在十年内表现优于对应基准基金；

- 女性基金经理表现未显著优于基准，且只有36%超越基准，不过统计意义不足；

• 各子样本的超额业绩差异极小，表明经理特征对收益差异影响有限。

该数据表明，长期任职基金经理整体上仍能带来正的风险调整后超额收益，但存在较大波动性。 [page::3,4]

2.3.4 价值与小盘股风格偏好分析

• 采用Fama-French三因子模型的HML（价值因子）和SMB（小盘股因子）系数对基金收益进行回归，提取基金的风格系数；

- 具体回归方程中，基金超额收益作为因变量，风格因子β作为解释变量，基于OLS计算系数；

• 为后续回归分析提供了基础风格特征量化指标。

该方法能够较客观测量基金经理的风格偏好，支撑回归解释其业绩来源。 [page::4]

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2.4 分析结果

2.4.1 业绩持续性分析 (图4)

• 年度基准调整后收益显示，表现最优的前10%基金经理月净超额收益介于0.72%到2.15%之间，末尾10%呈负收益；

- 前10%与后10%基金经理的收益差距显著，证明在任意单年内，优秀经理和落后经理收益差距较大；

• 过去十年总体超额收益为正，每月约0.04%，但后四年（金融危机后）连续为负，体现业绩退化趋势；

- 业绩后续年度持续性测试表明：表现较好的经理人来年并不一定延续优异表现，且前一年表现差的经理后来常有积极表现，表明业绩存在回归现象且无统计意义的持续效应；

• 综合评估指出业绩持续性弱，且随着时间推移经验丰富经理的业绩优势逐渐减弱。

该节验证了基金经理长期业绩的衰退及无持续性，体现了基金行业的“赢家诅咒”和市场有效性。 [page::5]

2.4.2 基金经理绩效回归分析 (图5)

• 采用回归方程分析基准调整后的月均超额收益与经理个人及基金特征的关系：

$$ Ri = \alpha + \sum{k=1}^K \betak X{ik} + \varepsiloni $$

• 连续变量包括基金经理平均持股数(Avehold)、基金费率(Fee)、基金资产规模(LAUM)、管理团队资产规模(LGROUP)、管理任期(Tenure)以及Fama-French风格因子(HML和SMB)；

- 虚拟变量涵盖经理性别(Female)、本科专业(Ecofin)、文理科背景(BA, BS)、常春藤毕业(Ivy)、MBA、CFA等。

• 结果显示：

- 平均持股数与超额收益显著负相关，意味着投资越集中收益越好；
- 基金费率与超额收益显著负相关，低费率更有利获得超额收益；
- 基金规模(LAUM)与超额收益正相关，团队规模(LGROUP)负相关，表明较大基金在小团队环境中表现更优；
- 任期与超额收益负相关，支持业绩随任期而下降的结论；
- 价值偏好(HML)负向影响收益，小盘偏好(SMB)正向影响，说明长期经理偏好小盘股策略表现较好；
- 女性经理表现统计显著低于男性，其他学历和资格变量未见强显著，但经济金融背景和理学学士有较高置信可能性相关。

该回归分析明确了基金费用、持股集中度、基金与团队规模、基金经理性别以及投资风格对基金经理风险调整后业绩的显著影响。 [page::6]

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2.5 总结

• 长期任职基金经理总体实现了相对基准的正收益，年化约超越0.4%；

- 但业绩持续性弱，随时间推移超额业绩逐渐减少；

• 基金经理的有效特征包括低费用、少持股集中投资、规模较大且团队较小、倾向小盘股风格、避开价值股风格；

- 性别因素影响存在显著差异，男性经理相对女性表现更优；

• 经验长并不保证持续超额收益，但投资者若倾向于经验丰富的经理，需关注其上述业绩驱动特征。 [page::6]

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3. 图表深度剖析

3.1 图1：基金经理特征展示

• 内容描述：

图1细致描绘357名基金经理的任期长短、性别比例、高等教育背景及资格认证。

• 数据趋势：

大多数经理为男性；教育背景偏重文科，经济金融专业占比较高；多数具有硕士及MBA学位，CFA持证率达41.8%。

• 文本联系：

该图为后续回归分析提供基础特征变量，说明基金经理的知识结构和专业认证状况。

• 潜在限制：

缺少经理年龄信息，可能影响经验年限和业绩关联的解释。

（示例）

3.2 图2（表格A、B）：基金特征描述统计

• 内容描述：

描述基金整体及子样本规模、持股数量、管理团队资产及费用水平。

• 数据趋势：

平均基金规模22亿美元，金额分布极不均匀；平均持股相对较少，显示积极投资策略非基准拥抱；管理费占比较高，部分基金管理费收取较为合理。

• 文本联系：

显示基金经理在不同规模及费用架构下的运作环境，解释基金规模与收益的关系。

• 局限性说明：

资产及持股分布极度偏态，均值与中位数差异大，指标代表性受限。

（示例）

3.3 图3（表3）：月度原始收益及基准调整收益统计

• 内容描述：

展示357只基金在研究期间月度原始收益及超越基准后的收益统计量，按经理特征进行细分类。

• 数据解读：

平均月超额收益0.04%，虽数值较小但在统计上较为显著；女性经理表现略逊但无统计显著性。

• 文本联系：

佐证长期任职基金经理表现整体优于基准，尽管小幅。

• 数据源考量：

收益经费用扣除，为净业绩反映，较贴近实际投资者体验。

（示例）

3.4 图4：基准调整后收益的持续性测试

• 内容描述：

两表分别展示年度内表现分布与前一年表现对后一年收益的预测关联。

• 数据趋势：

前10%的经理月超额收益显著正向，而末尾10%显著负向；但前期表现对后续并无预测效力，显示缺乏业绩持续性。

• 文本联系：

图示检测揭示基金经理个人业绩波动大，难以依靠短期业绩预测未来表现。

• 细节分析：

业绩逐年衰退趋势可视化，与假设中风险偏好降低和风格漂移解释相符。

（示例）

3.5 图5：绩效回归分析结果

• 内容描述：

以OLS回归系数图表形式呈现，显示超额收益与基金及经理特征的相关性。

• 核心解读：

费用率和持股数的负相关尤为显著，基金规模与团队规模分别显示相反影响；任期负向系数表明经验与业绩负相关；小盘股偏好积极业绩；性别因素显著，经济和理科背景潜在助益。

• 文本联系：

该图明确了长期任职基金经理业绩的非直线性质，及其依赖于多种变量的复杂内在机理。

• 限制说明：

部分变量统计显著度较低，且遗漏可能其他未观察变量的影响。

（示例）

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4. 估值分析

该报告不涉及具体基金或股票的估值价格目标或买卖评级，属于业绩表现特征研究范畴，故无估值模型应用细节。

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5. 风险因素评估

• 幸存者偏差： 报告多处强调，长期业绩数据样本潜在选择幸存者，业绩好经理更可能留在样本中，导致长期超额收益被高估。

- 业绩持续性不足： 年度及长期性能持续性弱，投资者投资经验丰富经理时业绩不确定性较大。

• 基金经理性别差异： 女经理表现弱于男经理，尽管统计显著性有限，但可能损害女性经理的市场信任度。

- 费用压力： 高费用率显著压制超额收益，提示基金费用风险对最终净收益的影响。

• 风格漂移与风险偏好变化： 投资经理随着任期变化表现退化，潜在受市场环境变化和策略调整影响。

报告未明确提出针对风险的缓解策略，更多是对风险提示和定性描述。 [page::0-6]

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6. 批判性视角与细微差别

• 潜在偏见： 报告重点依赖Morningstar数据库，且基金经理特征数据仍存在缺失（如年龄），可能影响回归和特征关联的准确性；

- 幸存者偏差重： 长期业绩优异经理的代表样本事实上是“留存者”，可能造成乐观偏误，未对筛选机制进行深入量化调整；

• 性别表现差异的深层因由未阐释： 性别差异统计显著但缺乏进一步分析，易引发争议和误解，应谨慎解读；

- 业绩持续性分析采用年度分组，可能掩盖短期甚至季度等更短周期的表现持续性信息；

• 基金费用负相关关系明确，但因果关系未深入讨论，高费用或与基金规模和管理复杂度相关联的潜在因果关系可深入研究；

- 来源主要为国外研究且数据截至2014年底，当前市场和管理环境可能已发生变化，需结合最新实际检验结论适用性。 [page::0-6]

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7. 结论性综合

该报告基于美国主动管理股权基金市场的357名长期任职（≥10年）的基金经理及其管理的基金样本，系统分析了基金经理业绩及相关特征。整体研究显示，这些基金经理在对应研究期间实现了小幅正向超额风险调整后收益，年化约0.4%，高于整体基金经理表现的平均水平，表明经验确实具有一定价值。然而，业绩持续性检测显示并无统计学上显著的业绩延续能力，且业绩表现呈逐年下降趋势，反映经验的边际效应递减。

投资组合持股数和基金费用等基金特征与超额收益呈显著负相关，指向持仓集中和低费用是长期成功的关键因素。基金规模与团队规模影响表现的复杂关系揭示，小团队管理较大的基金更易创造超额收益。风格偏好分析突出小盘股偏好有助于超额收益，而价值偏好则表现负面。基金经理性别成为一个显著的变量，男性经理表现更优，但需谨慎看待此结论。

报告中所有分析均基于基金净收益扣除各种费用，真实反映投资者获得的经济效益。通过对大量统计表格和图表的数据剖析，报告全面揭示了长期任职基金经理的业绩表现模式及其影响因素，为投资者如何看待经验丰厚的基金经理提供了严谨的实证依据。

总体立场： 长期经验有提高基金经理风险调整后表现的潜力，但投资者不应盲目相信经验能保证持续超额收益，应结合重要的基金和经理人特征进行挑选，尤其关注费用、持股集中度、小盘股风格、团队结构和学历资质等多维因素。该报告不提供具体买卖评级，但为主动投资管理中经验与表现关系提供重要洞察，有助于基金投资策略优化。[page::0-6]

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参考文献与数据来源

• Clare, Andrew. The performance of long-serving fund managers. International Review of Financial Analysis, 2017, 52:152-159.

- Morningstar数据库，基金净值及经理特征数据。

• Fama和French三因子模型数据。

- 天风证券研究所整理发布《长期任职基金经理的业绩表现》报告全文。

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（注：本分析报告遵守原文引用规范，所有数据和结论均标注对应页码以确保追溯性，引用来源严格依据所提供报告文本内容。）

报告