场外衍生品市场快速发展背景及业务突进因素 [page::1][page::4]

• 2014年，场外权益类衍生品交易迅猛增长，期限内交易笔数增长766.52%，名义本金增长2283.18%。

- 推动因素包括市场行情结构转变、监管层选择性放开和强烈的市场资金需求。

• 监管制度完善（如SAC主协议及风险管理规则）保障业务合规发展。

场外衍生品主要功能与典型产品设计 [page::6][page::7][page::11][page::12]

• 场外衍生品主要用于理财产品结构设计多样化、杠杆交易及融资融券、市值管理。

- 障碍期权（以鲨鱼鳍结构为代表）成为市场主流，产品收益结构灵活且成本优势明显。

• 通过收益互换实现买断式融资及融券交易，提供比传统融资融券更大杠杆。

全球场外衍生品市场现状与规模比较 [page::5]

| 资产类别 | 2014年上半年名义金额（十亿美元） | 市场价值（十亿美元） |
|-----------|------------------------------|--------------------|
| 各类合计 | 691,492 | 17,423 |
| 外汇 | 74,782 | 1,722 |
| 利率 | 563,290 | 13,461 |
| 权益类 | 6,941 | 666 |
| 商品 | 2,206 | 269 |
| CDS | 19,462 | 635 |
| 其它 | 24,810 | 670 |

未来创新场外衍生品产品方向及示例 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

• 延期期权、Worst/Best of期权、超越表现期权等新型奇异期权产品丰富交易策略。

- 可转移Alpha产品通过衍生品复制指数走势，实现增强型资产配置。

• 合成型ETF通过互换合约突破投资限制，降低交易成本。

• 杠杆ETF利用互换和期货合约实现目标指数的杠杆追踪。

- 发额年金保险产品带来对长期风险的对冲需求，推动场外衍生品应用扩展。

国泰君安2015年金融工程投资策略报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《场外衍生品重装上阵——国泰君安2015年金融工程投资策略》

- 作者：陈睿（证书编号：S0880514070009），联合分析师刘富兵（证书编号：S0880511010017）

• 发布日期：2014年11月27日

- 发布机构：国泰君安证券研究部

• 主题：深入探讨场外（OTC）权益类衍生品业务的发展现状及未来创新路径，聚焦2014年中国场外衍生品业务的快速突进背景、当前的产品设计及未来的产品创新方向。

核心论点与信息：

• 2014年中国场外衍生品业务进入快速发展期，得益于三大促进因素：行情结构环境、监管逐步放开以及市场资金需求。

- 场外衍生品主要包括收益互换、场外期权和收益凭证，券商牌照数量及交易规模大幅增长。

• 产品设计严格依需求导向，典型应用为理财产品收益结构设计，同时为杠杆交易、融资、融券及市值管理提供支持。

- 创新思路多样，涵盖奇异期权、可转移Alpha产品、合成型指数ETF、杠杆ETF、以及保险产品对冲需求等。

• 通过多个图表和案例对比国内外市场特点与趋势，强调场外衍生品的巨大成长潜力和创新空间。

总体来看，作者旨在宣示中国场外衍生品市场迎来“重装上阵”，其发展可期并具备行业深远影响力，同时建议投资者关注此新兴领域的创新机会和潜在风险。[page::0-1]

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二、逐节深度解读

2.1 投资要点概览（第1页）

• 要点一：“场外衍生品扬帆起航”： 认为2014年场外衍生品业务增长的根本推动因素是行情结构特征、监管层选择性放开、资金需求旺盛三者合力。这里“天时地利人和”形象地概括了市场环境和政策环境的有利配合。

- 要点二：“需求决定方向”： 场外衍生品主要通过设计复杂收益结构满足理财产品需求，投资者对收益结构偏好是产品设计核心驱动力，同时它们也为杠杆、融资、融券及市值管理提供渠道。

• 未来创新建议： 引入更丰富的奇异期权产品，增强波动率和相关性交易能力；实现可转移Alpha、合成型指数基金和杠杆ETF等创新；跟踪保险产品（可变年金）需求，推动业务进一步扩张。

该页运用图示强调关键点，并通过层层递进的逻辑框架提示市场各方关注核心投资机会。[page::1]

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2.2 场外权益类衍生品业务增长（第3页）

本节详细展示了场外权益类衍生品（收益互换、场外期权、收益凭证）2013年底至2014年7月的迅猛发展。

• 业务牌照： 28家券商获得收益互换牌照，13家取得场外期权牌照，体现业务开放和监管支持。

- 交易笔数与本金： 2014年7月时，交易笔数达到3866笔，初始名义本金总额约2851.48亿元人民币，较2013年11月分别增长766.52%和2283.18%。

• 私募市场活跃： 2014年11月已有24家券商60余只私募产品架构挂牌，显示市场参与主体和资金活跃度上升。

数据图表说明：

• 图表以柱状和折线双轴展示了从2013年11月至2014年7月的收益互换与场外期权笔数，以及名义本金金额的变化。

- 收益互换笔数由445增至3738，场外期权笔数由0增到128，体现互换业务主导地位和期权迅速崛起。

• 名义本金增长曲线陡峭，突出业务规模的快速放大。

该节通过定量数据的梳理，佐证场外衍生品市场正快速起航，反映市场需求和政策导向双重作用。[page::3]

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2.3 场外衍生品业务2014年突进之因（第4页）

剖析三大核心驱动力：

• 行情结构引导： 目前市场结构化产品广受欢迎，推动场外衍生品需求。

- 监管政策支持： SAC主协议、业务规范、风险管理规则快速确立，保障了业务合规发展。

• 资金需求巨大： 券商需要缓解创新业务消耗的资本压力，企业也需要开拓融资渠道。

三者共同催化场外衍生品业务的蓬勃增长，这进一步支持了第一节的“天时地利人和”论断。[page::4]

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2.4 海外衍生品市场规模对比（第5页）

通过国际清算银行（BIS）数据阐述场外衍生品全球市场格局：

• 2014年上半年，全球场外衍生品名义存量约691万亿美元，约为场内市场的12倍。

- 权益类衍生品的名义存量6.94万亿美元，市场价值约7000亿美元，反映权益类场外衍生品市场体量巨大且价值显著。

• 细分市场中，利率衍生品占比最大，达到约563万亿美元，外汇、商品、CDS等均有各自市场规模。

图表分析：

• 表格细致列示2012年至2014年各类衍生品名义金额和市场价值的季度数据变化。

- 数据呈现轻微波动但整体稳定的大市场格局。

结合前述国内数据，海外市场的庞大规模为国内衍生品业务的扩展提供了重要参考和学习价值。[page::5]

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2.5 场外衍生品功能详解

2.5.1 为理财产品结构设计提供多样性选择（第6页）

• 场外权益类衍生品借助收益互换、场外期权、收益凭证等工具，能实现复杂、定制化的收益结构，满足多样化的投资需求，尤其是理财产品。

- 理财产品主要涵盖银行、基金及户户产品，结构设计丰富，如固定收益叠加单向或双向敲出期权、牛市价差期权、挂钩收益凭证等。

• 障碍期权由于其灵活性，目前应用最广，为理财类产品设计标配。

此处体现衍生品设计对满足差异化客户需求的重要作用，促进理财产品竞争力提升。[page::6]

2.5.2 热门产品案例：鲨鱼鳍障碍期权（第7-8页）

• 通过招商银行2014年“金葵花”结构性存款案例，具体演示鲨鱼鳍结构的收益逻辑：

- 标的价格在观察期超过障碍，收益固定为年化2.86%。
- 不触发障碍且价格上升，收益为最低2.86%+最高上限11.64%的浮动收益。
- 不触发障碍且价格下降，收益是最低2.86%+相应负浮动收益。

• 结构核心是固定收益与看涨敲出看跌敲出期权组合。

该设计兼顾投资者风险控制和收益上限，具有成本较低和收益结构直观易懂的优势。障碍期权成本和支付结构比标准期权更灵活，更适合合规及市场引导。[page::7-8]

2.5.3 海外障碍期权类别及差异（第9-10页）

• 介绍最受海外欢迎的障碍期权品种，如向下敲入看跌（应用于自动赎回产品）、向下敲出看跌、向上敲出看涨等。

- 强调国内外市场异同：
- 连续障碍期权较离散障碍期权受欢迎。
- 结构补偿设计海外应用广泛约20%，国内较少见。
- 双向敲出障碍期权海外占比低（<5%）。

• 难点在于标的价格跳跃对障碍触发的影响，特别是在接近到期时。

这部分技术细节反映产品设计和风险管理复杂性，强调海外市场经验值得国内借鉴和拓展。[page::9-10]

2.5.4 杠杆、融资与市值管理功能（第11-12页）

• 利用收益互换实现保证金基础上的杠杆交易，杠杆倍数较传统融资融券更高。

- 通过互换协议实现买断式融资和“融券”功能，使证券公司能够灵活拓展交易和资金渠道。

• 应用于市值管理，包括限售股资产盘活、定增锁定期股票管理以及股票减持市值管理，反映衍生品对内部资产管理的辅助意义。

此板块突出衍生品产品的实用性和功能丰富性，兼具风险对冲、流动性提升和资产结构调整作用。[page::11-12]

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2.6 场外衍生品未来创新方向

涉及多种新型产品设计及创新思路：

• 延期期权类产品（Forward Starting Option）： 重点规避短期波动的Theta损耗，适合投资者在预期未来重要信息公布前锁定波动率风险。

- Worst/Best of Option： 利用资产相关性博弈实现相对价值投资，成本较低，适合宏观主导下的市场环境，案例提示创新活跃。

• 超越表现期权（Outperformance Option）： 收益基于两标的收益率差，短期产品，更受相对价值交易者欢迎，重点关注沪港通后市场机遇。

- 可转移Alpha产品： 以少量资金通过衍生品复制指数走势，剩余资金配置实现超额收益，提升资金利用效率，图示解释结构清晰。

• 合成型指数ETF： 利用互换合约合成指数追踪基金，突破投资限制，降低跨市场成本，详见图示结构，促进市场流动性和产品多样性。

- 杠杆ETF： 允许每日跟踪目标指数的倍率表现，全球已有500亿美元规模，互换相较期货有避免基差波动优势，表格介绍ProShares ETF的结构分布。

• 保险产品需求： 特别指出发额年金保险（Variable Annuity）市场巨大，在海外为场外衍生品需求重镇。国内虽已尝试OBPI复制，但规模不足，预期随着衍生品功能完善，复制成本下降，规模将提升。

该部分内容展现衍生品业务未来创新空间和多元化发展趋势，结合全球经验，提出针对中国市场的产品组合与设计建议。[page::13-19]

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2.7 分析师声明与免责声明（第21页）

声明作者资格、数据来源和观点独立性，提醒投资者风险并强调报告仅作参考用途，不构成投资建议。

同时强调国泰君安证券的合法合规身份及报告版权保护。此页确保报告合规性和规范性，增强报告权威度。[page::21]

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三、图表深度解读

3.1 场外权益类衍生品业务增长图（第3页）

• 图内容：柱形图表示场外收益互换和场外期权交易笔数的变化，折线图示名义本金（右轴）变化。

- 趋势分析：2013年11月至2014年7月期间，收益互换交易笔数从445增至3738笔，增长超8倍；场外期权增长从0至128笔，初期增势迅猛；名义本金从约120亿飙升至2851亿，近24倍增长。

• 逻辑联系：图表明显反映场外衍生品业务初期小规模突破到大规模发展的过程，交易活跃度和资金量激增。

- 局限性：报告未直接提及持仓风险和对手风险，但规模扩张可能带来潜在风险管理挑战。

3.2 国际场外衍生品市场统计表（第5页）

• 内容描述：四个半年度的名义金额和市场价值，分外汇、利率、权益类、商品、CDS和其它类别。

- 关键发现：
- 场外衍生品市场极其庞大，利率衍生品主导。
- 权益类场外衍生品规模不断接近7000亿美元，市场表现活跃。
- 市场价值相较名义金额通常较低，反映部分合约的净值和风险折算。

• 意义：为中国市场提供国际对标标准，验证权益类场外衍生品市场成长期空间巨大。

3.3 可转移Alpha产品示意图（第16页）

• 结构说明：图示通过少量资金投资于货币市场收益，以衍生品（Alpha）复制标的指数的回报，剩余资金投资其他资产，实现增强收益。

- 应用价值：展现低成本获取指数敞口和灵活资产配置的优点，支持多样化风险收益需求。

3.4 合成型指数ETF结构示意图（第17页）

• 结构说明：投资者资金通过交易所购买ETF，ETF供应商再与期货合约对立方进行现金交易，互换投资组合回报与约定指数的回报，突破海外投资限制。

- 功能创新：理解为通过合成互换实现指数跟踪，降低交易门槛和成本。

3.5 杠杆ETF头寸来源表（第18页）

| 头寸来源 | 比例 |
|---------------------------------|-------|
| Deutsche Bank Ag 互换 | 34.04% |
| Credit Suisse International 互换 | 20.90% |
| S&P500 E-Mini Index 期货 | 13.54% |

• 解读：ProShares的杠杆ETF主要通过互换合约获取敞口，期货合约为辅，优点在于降低期货基差风险，保证杠杆跟踪准确度。

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四、估值分析

本报告为宏观及产品策略方向分析，未包含具体公司个股估值模型或目标价格。关注点在于市场业务规模、产品设计及创新趋势，故无传统财务预测或DCF估值模型。

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五、风险因素评估

报告中多处提示“请参阅附注风险提示”，结合报告内容隐含风险如下：

• 标准风险：市场风险，包括标的资产价格波动、流动性、信用及对手风险。

- 定价与执行风险：场外衍生品因非标准化合约特性，在价格设定和风险控制上存在复杂性，尤其价格跳跃增加障碍期权触发难度。

• 政策与监管风险：虽监管有所放开，但监管变化仍会影响业务开展，尤其合规风险需高度关注。

- 创新产品接受度与市场成熟度：部分新产品如何被市场接受、成交活跃程度及操作复杂性带来不确定性。

• 杠杆风险：杠杆产品放大收益同时放大风险，可能带来极端市场波动时损失扩大。

报告未明示拥有对应缓解策略，但通过规范协议及风险管理规则的确立，加强市场规制和风险防范。[page::1,4,9,11,21]

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六、批判性视角与细微差别

• 积极角度：报告准确捕捉中国场外衍生品行业发展的关键节点，结合市场和政策因素，剖析产品创新切实切合市场需求，结合国际经验值得借鉴，逻辑严密，论据充分。

- 谨慎视角：
- 报告对风险提示较为笼统，未深入量化具体场外衍生品可能带来的市场系统性风险，尤其在杠杆交易和市值管理领域，潜在风险敞口较大。
- 交易规模爆发性增长背后，产品价格透明度和风险管理体系的有效性尚未清晰，后续监管动态和市场成熟度将影响业务可持续发展。
- 对创新产品的市场接受度略显乐观，未充分探讨投资者教育、操作复杂性和场内外市场联动风险。

整体来看，报告的视角偏向发展乐观，风险评估需结合后续市场实际情况持续调整。

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七、结论性综合

本报告纵深剖析了2014年中国场外权益类衍生品业务的迅猛起飞，明确其背后由“天时地利人和”推动的政策支持、市场需求及行情环境。通过详实的交易数据和市场牌照分布，报告验证了业务规模及交易活跃度的爆发式增长。

场外衍生品本质上强调通过创新设计满足理财产品复杂化的收益需求，覆盖的产品形态包括障碍期权（鲨鱼鳍）、收益互换、收益凭证等。海外市场经验的比较更突显中国市场的广阔发展空间及产品设计多样性。

未来创新聚焦在丰富奇异期权、多资产相关型结构、可转移Alpha、合成型指数ETF、杠杆ETF，以及保险产品对冲等多个领域，体现从简单工具到多维风险敞口管理的演进，充分利用衍生品手段为投资者提供定制化风险管理和收益增强方案。

图表表明，虽然起步晚，但中国场外衍生品业务近年来以数百甚至数千亿规模高速增长，制度建设与风险管理规则的确立保证了业务规范化，极大拓展券商和机构的交易和融资渠道。

综合评级，报告对场外衍生品行业持积极进取的态度，强调创新驱动与市场需求并重，期待在完善监管和风险管理体系下的稳健扩展，投行及投资管理机构应密切关注此领域的发展动向与产品设计创新。

本报告对场外权益类衍生品的市场规模、产品功能、创新方向、行业环境及风险点进行了系统深刻的剖析，为投资者把握金融工程战略方向、设计衍生品产品及开展相关业务提供了全面而专业的指导视角。[page::0-21]

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结束语

通过系统分析，本报告充分揭示了2014年场外衍生品业务的结构型变革与发展机遇，明确了未来中国金融工程的技术创新路径和市场趋势，为投资决策和行业发展布局提供了重要参考。报告既稳重又具前瞻性，是研究中国金融衍生品市场不可多得的优质研究成果。

报告