Vanguard主动ETF增长缓慢及原因分析 [page::0][page::1]

• Vanguard主动ETF发行初期增速缓慢，尤其是单因子产品资金流入不足，多因子ETFVFMF表现相对较好。

- 投资顾问对新产品采纳需时间，历史业绩跟踪和品牌认知度是主要障碍。

• 牛市环境下投资者偏好指数型产品，主动ETF的发展受市场周期影响明显。

主动ETF市场结构与透明度问题 [page::1][page::2]

• 主动ETF发行数量占ETF总数的约11%，规模不足1.2%，其中债券主动ETF约占75%。

- SEC要求每日持仓披露被认为可能稀释Alpha，多数发行人因此寻求非透明结构。

• ETMF结构代表第一代非透明产品，融合ETF与传统共同基金特点，获有限市场接受。

非透明主动ETF的创新与争议 [page::3][page::4]

• Vanguard和Eaton Vance的非透明主动ETF结构均存在，但规模和投资者接受度有限。

- 通过代理券商保密账户等机制，Precidian开发的ActiveShares结构获得SEC批准，兼顾透明性和Alpha保护。

• 非透明主动ETF有望降低运营成本、提升税收效率并保护基金经理策略，未来潜力大但普及仍需时间。

非透明主动ETF的市场前景与投资者教育 [page::3][page::4]

• 非透明结构被视为共同基金与ETF之间的桥梁，主要目标客户是寻求Alpha且对传统开放式基金回撤敏感的投资者。

- 投资者对非透明结构认知不足，市场教育及制度完善是推广的关键。

• 未来主动和被动管理产品的协同发展将推动投资组合多样化。

《主动ETF或将何去何从？》研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

报告标题： 主动ETF或将何去何从？
作者： 吴先兴
发布机构： 天风证券股份有限公司
发布日期： 2019年4月24日
研究主题： 聚焦美国主动型交易型开放式指数基金（主动ETF）的发展现状、潜力和面临的挑战，以及非透明主动ETF结构的创新和前景探讨。

核心论点和信息总结

报告通过多篇海外文献转载和分析，全面解读了主动ETF自从问世以来资产增长缓慢的原因、先锋（Vanguard）主动ETF的发展趋势、非透明主动ETF的创新结构，以及未来主动ETF可能的演变路径。作者指出，主动ETF相较于传统主动基金和被动ETF在成本控制、流动性和交易便利性方面具备优势，但也面临Alpha稀释和持仓透明度等瓶颈。非透明主动ETF的推广和技术创新或将引发ETF产品的下一次革命，尤其是在满足主动管理税收效率和策略保护方面。尽管主动ETF目前市场占有率较小，但未来低成本主动管理产品有望获得更广泛认可。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4]

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二、逐节深度解读

1. Vanguard主动ETF增速缓慢

章节总结：
先锋在主动ETF领域的进展较为缓慢，除了Vanguard U.S. Multifactor ETF（VFMF）表现较好外，多数主动因子ETF资金流入有限。慢增原因既包括投资顾问采纳主动基金通常需要观察基金经理的历史业绩，也与品牌认知以及市场环境有关。

支撑逻辑：

• 投顾受限于历史业绩数据的需求，增加了主动ETF推广的时间成本

- 多因子策略因具有自动调整因子暴露，方便择时操控，更受欢迎

• 市场牛市阶段，投资者偏向指数型，被动投资产品优先

关键数据点：

• 多只主动因子ETF资金吸收甚微，例如四只主动因子ETF资金流入几乎为零

- Vanguard U.S.Momentum Factor ETF资金不到200万美元

• VFMF获得约1100亿美元的净申购

- 60多只传统主动基金的历史业绩是投顾遴选的关键参考 [page::0][page::1]

2. 主动ETF的历史及现状（Vanguard视角）

章节总结：
主动ETF已经存在超过10年，尽管数量占ETF市场比例约11%，规模占比不足1.2%，其中债券主动ETF占主动ETF规模75%，整体资金流入表现依旧疲弱。市场尚未完全接受主动ETF，部分原因在于每日持仓透明度导致Alpha稀释，促使部分机构寻求非透明的ETF结构。

支撑逻辑：

• 透明度对主动管理构成障碍，基金经理不愿公开持仓以保护Alpha

- 监管层SEC虽然要求每日持仓公开，但批准了部分非透明ETMF结构

• 主动ETF发行人增加，但资金增速仍缓慢

关键数据点及图表说明：

• 图1显示主动ETF发行和退市数量的时间分布，2015年发行达到峰值122只，之后有明显波动

- 主动ETF总体数量在逐渐增加，但规模和资金流入未同步增长

图表深度解读（图1）：
图中发射的蓝点表示主动ETF每年发行数量，黄点代表退市数量。2015年发行达到122只高峰，伴随35只退市。此后发行数量变动明显。说明近年虽有积极发行，但失败率亦不低，市场接受度尚存疑虑。该图支持报告观点，即主动ETF的发展伴随高淘汰率，资金增长依然缓慢。[page::1]

3. 非透明ETF结构创新及应用

章节总结（ETMF结构）：
Eaton Vance开发的ETMF结构是一种介于ETF和传统共同基金的混合品种，通过非透明的持仓披露和基于净值的交易价格，尝试解决主动ETF的Alpha稀释和持仓透明度问题。尽管费用略高于普通ETF，但税收效率和成本优势明显。但市场接受度仍未明朗。

支撑逻辑：

• 持仓非透明，季度披露且可延迟60天，保护基金经理的投资策略

- 采用授权参与人机制降低运营成本约40%

• 市场目前对新结构认知不足，主要通过非传统经纪商平台发布

- ETF主管和市场人士对该结构利弊尚有争论，尤其投资者的偏好与接受度问题

关键数据点：

• EVSTC费率0.65%，高于普通ETF平均水平

- 发行15只ETMF产品，但总规模仅为1.35亿美元

• 提供了套利机制的授权参与人，理论上保障市场流动性和价格效率 [page::2]

4. 非透明主动ETF发展困境与前景

章节总结：
非透明主动ETF发展面临监管长审批准和市场接受度挑战。NextShares等非透明ETF产品规模过小，未能有效吸引投资者。尽管如此，先锋和Precidian等创新产品获批，创造了混合型结构和“ActiveShares”非透明主动ETF，预计未来产品会逐渐丰富。

支撑逻辑：

• SEC审批时间长，市场尚未形成最优结构方案

- 非透明结构旨在保护Alpha，避免日常持仓公开导致策略泄露

• 非透明ETF被看作传统开放式基金与ETF的桥梁，有助于基金公司业务复兴

- 投资者对持仓透明度偏好的异质性，是非透明ETF推广面临的重要障碍

关键数据点：

• Eaton Vance NextShares结构资产规模仅1.53亿美元，表现不佳

- Vanguard非透明ETF拥有上千亿美元规模，但多为被动指数型产品，且仍每月披露持仓

• Precidian ActiveShares经过7次变体审批，现已获得SEC正式批准

- 多家大型资产管理公司已签署相关许可协议，推动非透明主动ETF发展

总结访谈要点：

• 市场对NextShares缺乏偏好，未形成显著交易量

- 非透明ETF可能更适合传统共同基金投资者向ETF过渡

• 预期未来将出现多种非透明结构共存以选择最优方案

- 成本节约、税收效率是非透明ETF的核心吸引点，同时也需要投资者教育和理解

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三、图表深度解读

图1：主动ETF发行和退市数量（第1页）

描述：
图1展示了2000年至2018年主动ETF的发行与退市数目，使用蓝点代表发行，黄点代表退市。

数据解读与趋势：

• 2000年和2005年发行数极少，反映投资者和市场对主动ETF认知度低

- 2010年后发行猛增，2015年达到122只发行峰值，随后有所下降

• 退市数量随发行起伏，尤其在2010年-2015年间达35只，显示高淘汰和产品优化过程

与文本联系：

• 该趋势支持报告中主动ETF数量快速增长但市场接受度不高的论述

- 反映出主动ETF市场成熟度不足，产品迭代频繁

数据潜在局限：

• 仅显示数量未包含资产规模或资金流入信息，无法判定产品质量

- 时间点可能与资金流入滞后相关，单纯发行量不能完全体现市场活跃度



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四、估值分析

本报告不涉及个股或具体主动ETF的估值计算，而是侧重市场规模、产品发行与资金流动的宏观分析。报告强调成本效率作为主动ETF未来潜力的核心驱动因素，尤其是通过非透明结构降低运营成本和Alpha稀释，提升净收益率。

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五、风险因素评估

报告指出的风险因素包括：

• 持仓透明度带来的Alpha稀释风险，限制基金经理的策略发挥和投资优势

- 市场接受度低，投资者对新产品结构、尤其是非透明ETF的认知不足，影响资金流入

• 监管审批不确定性，非透明主动ETF的SEC批准流程冗长复杂，存在政策风险

- 品牌认知和历史业绩缺乏，尤其是新兴主动ETF产品，投顾和机构采纳需时间

• 市场环境的波动，如长期牛市减少主动管理需求

- 新结构操作复杂，投资者教育成本高，部分投资者可能因理解难度而拒绝接受

缓解策略：

• 资产管理公司持续推广和教育投顾与投资者

- 通过新技术、非透明结构降低成本的同时保障市场流动性

• 多模态监管沟通推动审批加快，拓展产品类型

- 积极利用多因子策略等较易被市场接受的主动策略作为切入点 [page::0][page::3][page::4]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告多引用先锋、Eaton Vance等产业领先者观点，可能存在对创新产品乐观的倾向，实际市场吸纳度需长期验证

- 先锋的非透明主动ETF其实依赖于被动指数产品，可能不完全反映主动管理优势，暗示市场对真正非透明主动管理仍存顾虑

• 报告中提及的ETMF和ActiveShares结构虽改进了持仓透明度问题，但推广受阻显示投资者对新产品的保守性

- 数据和案例多集中于美股市场，缺乏对国际其他市场主动ETF发展的分析，适用全局的解释力有限

• 对于非透明主动ETF潜在成本节约和税收优势的量化分析较少，论断偏向概念与预期，尚需数据支持

- 访谈部分呈现复杂多维观点，显示市场内存在分歧和不确定性，报告未展现可能出现的极端风险或宏观政策冲击

• 先锋等机构对主动ETF未来的看法较积极，但历史数据和发行速度表明市场成熟尚需漫长过程 [page::1][page::3][page::4]

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七、结论性综合

本报告围绕主动ETF在美国市场的发展现状、面临的挑战及未来前景展开，结合先锋的运营经验和多家资产管理机构的创新实践，给出了较为清晰的行业视角。

核心发现包括：

• 主动ETF相较于传统主动基金和被动ETF，具备成本低、交易灵活、持仓透明等优势，但由于每日持仓公开，主动策略的Alpha风险被稀释，制约了其吸引力的提升。

- Vanguard主动ETF的发行和资产增长缓慢，主要因为投顾采纳主动策略需要时间和业绩验证，同时牛市环境下被动投资获益更大，影响主动ETF的资金流入。

• 多因子主动ETF策略较受欢迎，因其可以自动调节因子暴露，方便择时操作。

- 非透明主动ETF结构如Eaton Vance的ETMF、Precidian的ActiveShares为保护策略机密性提供了创新解决方案，但市场接受度和推广仍面临挑战，SEC审批缓慢，资金规模较小。

• 非透明主动ETF被视为共同基金和ETF的桥梁产品，有望促进传统主动基金投资者向低成本ETF迁移，未来市场潜力巨大。

- 图表数据显示主动ETF发行数逐步增加，但退市也较多，表明行业仍在探索阶段，市场结构不够成熟。

• 多家大型资产管理公司积极布局非透明结构，推动主动ETF发展。

总体上，报告明确指出主动ETF尤其是非透明结构可能成为ETF行业发展的下一个重要方向，但实现市场广泛接受还需克服投资者教育、监管审批、市场环境和产品设计多重挑战。主动管理的未来将依赖于成本优势的持续强化和策略保护能力的提升，这一点在图表和实证数据中均有体现。作者综合判断建议投资者关注主动ETF成长机会，但需充分理解市场成熟度和创新产品面临的不确定风险。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4]

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参考图表

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总结

报告通过详尽阐述主动ETF的市场表现、产品创新和行业挑战，为资产管理者、投资顾问和机构投资者提供了有价值的参考框架。报告语言专业，数据详实，结构严谨，在掌握投资工具新趋势和探索低成本主动管理路径方面具有显著启发意义。

整体来看，主动ETF行业正处于转型的关键阶段，非透明主动ETF的获批与推广是驱动其未来发展的核心变量。本文为相关从业者提供了深刻的政策与市场洞察，值得持续关注与深入研究。

报告