中国REITs市场快速发展与规模提升 [page::3][page::4]

• 截至2023年3月，27只公募REITs累计募资908亿元，总市值943亿元，经营权类占比62.55%。

- REITs新发产品网下认购劲爆，第三批次认购倍数达118.3倍，显示投资者强烈需求。

• 受政策驱动，基础消费类资产不断纳入REITs资产池，推动资产品类拓展。

海外REITs市场成熟度及指数化投资发展 [page::5][page::15]

• 美日韩REITs市场成熟且规模庞大，美国REITs市值超1.2万亿美元，占全球65%。

- 美国REIT ETF规模约387亿美元，日本约153亿美元，占各自市场10%-20%左右。

• 美国REIT ETF起步早，主跟踪标普、MSCI等知名指数，覆盖广泛，机构持有比例超过60%。

REITs多元资产类别及股息率差异 [page::9][page::10]

• 美国REITs包含13类底层资产，如基础设施、商贸零售、住宅、医疗保健、数据中心等。

- 股息率差异明显，多元化REITs股息率最高达5.68%，林场及酒店类股息相对较低。

• 日本REITs在多元化、物流和商务办公类资产配置较多，股息率排名与美国有所不同。

投资者结构差异与配置策略演进 [page::14][page::15]

• 美国机构投资者在5大REITs中持有比例高，投资顾问及对冲基金持股超70%，养老基金等配置型长期投资者占比显著。

- 国内投资者以个人为主，机构参与度较低，保险资金持仓占比提升显著。

• 中国证监会积极推动养老基金、企业年金等长期配置型资本参与REITs投资，促进市场多元化发展。

REITs指数表现及与股债相关性变化 [page::19][page::22]

• 2003年以来美日REITs指数年化收益约7.4%-9%，但超额收益难以持续，市场表现受价格波动主导。

- 近年来美国REITs与标普500相关系数由0.4跃升至0.84，显示REITs股性增强。

• 日本REITs与日经225相关性同样提升，伴随扩募驱动市场规模增长。

C-REITs资产配置研究与优势分析 [page::24][page::26]

• 构建覆盖全部上市REITs的组合，年化收益率超10%，与沪深300相关性较低，展现良好风险调整表现。

- C-REITs相较于股票相关性较低（约0.4），与债券及商品相关性低于0.1，有助于分散组合风险。

• 传统股债模型中引入REITs资产，不论是国内REIT组合或引入美国FTSE Nareit权益型REIT指数均可提高组合收益和夏普比率，优化风险收益特征。

风险提示与未来展望 [page::0][page::27]

• 历史数据不代表未来，REITs底层资产收益回升或滞后于企业盈利提升，投资需审慎。

- 随着市场成熟，预计中国REITs市场规模将持续扩展，基于指数的被动投资工具可能发展迅速，发挥对大类资产配置的重要作用。

中信证券研究部《REITs 指数化投资及资产配置方法研究》详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：《REITs 指数化投资及资产配置方法研究》
作者与团队：中信证券研究部，主要分析师有顾晟曦（指数研究首席分析师）、赵文荣（量化与配置首席分析师）、陈聪（基础设施和现代服务产业首席分析师）、刘方（组合配置首席分析师）、史周（量化策略分析师）
发布时间：2023年4月26日
研究主题：围绕中国公募REITs（简称C-REITs）市场，系统梳理海外成熟REITs市场的发展路径，重点从指数化投资视角研究REITs的资产配置价值及未来发展，对国内REITs指数化投资及资产配置做出深入展望。

核心论点：

• 中国REITs市场成长迅速，发展潜力巨大。

- REITs作为独立于股票与债券之外的重要资产类别，具有分散风险、改善资产配置绩效的特征。

• 国内公募REITs市场发端虽较晚，但募资规模和发行数量快速增加，受机构长期资金青睐。

- 海外成熟市场经验显示REITs市场具备多样化资产类别，指数化投资占重要地位，相关性动态变化为资产配置提供多样可能。

• C-REITs预计未来将逐步扩大规模，推动资产配置效益，指数化工具发展亦具潜力。

- 风险因素包括历史表现非未来预期保证、底层资产表现滞后等。

此报告以详实数据、自上而下的产业与投资者结构分析，对国内外REITs市场体系、指数化投资发展和资产配置价值做了深刻梳理和前瞻预测，结构完整，涵盖市场环境、产品特性、投资者行为与指数投资策略，兼顾市场发展和风险提示，指导意义强烈。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 中国REITs市场快速发展通道

• 政策起点及市场定位：

中国公募REITs市场始于2020年4月30日的“40号文”，与海外房地产REITs不同，国内REITs首次推出时排除房地产开发，仅聚焦基础设施和服务实体经济，定位为基金，禁止企业自身上市以限制投机，强调注入成熟资产。消费基础设施近期纳入资产池，显示拓展趋势。

• 市场规模与结构：

截至2023年3月31日，已发行27只公募REITs，累计募资908亿元，市场市值达943亿元。经营权类REITs占比62.55%，约590亿元。图1展示经营权类REITs市值及占比的持续增长趋势，经营权地位显著。[page::3]

• 资产业态分布：

基础设施REITs按行业分布市值最大前三类依次为公路（41.91%）、园区综合（19.41%）、物流（16.64%）。其中公路REITs市值及数量领先。图2-3分别显示数量与市值分布，清晰反映行业集中度及不同类型的规模差异。[page::4]

• 新发REITs产品认购火爆，投资者结构初现：

三批网下发行份额倍数分别高达8.5倍、46.4倍和118.3倍，且战略配售占比超过70%，说明机构投资者对REITs认购积极，公募REITs产品对长期稳健资金具有吸引力，保险资金、银行理财未来配置比例预期提升。图4具体呈现不同批次产品份额倍数。整体说明国内市场需求旺盛，发行活跃度极高。[page::4]

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2.2 海外REITs市场发展历程与对比

• 美国REITs发展脉络：

1960年立法承认REITs，起初以抵押型为主，但遭遇70年代石油危机重创。1986年税改后，权益型REITs盛行迎来繁荣，突破千亿美元市值，2000年代后REITs展现韧性并实现市值激增，2016年首次突破万亿。图5时间线清楚描绘关键政策与市场转折点。[page::5]

• 日本REITs发展特征：

2001年启动但增长缓慢，政策如股息税减免及指数发布推动其发展。经历2008金融危机较大跌幅，货币宽松支持回稳。图6时间线勾勒了扩张、低迷及整顿再扩展的历程。日本REITs外部管理且禁止运营资产，体现亚洲REITs的典型监管特点。[page::6]

• 管理运营模式比较（表1），美国内部与外部管理并行，允许资产运营。亚洲如日本、新加坡、中国则多外部管理且不允许运营。
• 全球及中国市场规模对比：

美国占全球60%以上份额，市值近1.226万亿美元；日本次之，市值1212亿美元。相比之下，中国内地REITs市值仅约为A股市值0.1%。巨大的基础设施存量（超200万亿元人民币）为C-REITs产业发展提供广阔空间。图7-10及表2详细展现各国REITs数量、市值、占比、基础设施投资完成额等多维数据，彰显国内相对起步的局面与巨大潜力。[page::7-8]

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2.3 海外REITs资产多样性与收益率特征

• REITs资产类别丰富：

美国REITs覆盖13种类别，包括基础设施、数据中心、自助仓储、林场、医疗保健、专业类等细分，市值及股息率差异明显。日本和新加坡覆盖较少类别且资产更集中。表3-9全面描述REITs细分类别与市值分布，尤其图11-14显示美国、日、新加坡REITs市值的具体行业分布结构。

• 股息率表现：

不同类型股息率差别显著。美国多元化REITs平均股息率最高约5.68%，林场最低2.43%。日本则是商贸零售最高4.69%，酒店较低2.61%。图15-16视图细致比较两国REITs股息率差异，体现资产类型对收益率的影响。[page::9-10]

• 政策导向扩容底层资产：

国内政策持续放宽，推动消费基础设施纳入资产池，鼓励包括商业网点、新型基础设施及保障性租赁住房等多样资产参与。表4-6详细梳理政策历程及资产类别扩展规划，显示从2020年至2023年多个重要政策文件带动REITs领域深化及扩容举措。图17则展现2022年不同类型REITs实际分红情况，特许经营权类表现更优。[page::10-12,14]

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2.4 美国REITs规模与投资者结构

• 美国REITs规模大市值显著高于其他市场：

美国平均REITs市值约90亿美元，高于日本18亿美元及中国约4.5亿美元（约32亿元人民币）。数据中心和基础设施REITs等新型细分成为市值前列。表5-7、图18-19具体展现各类REITs平均市值及五大巨头详情。

• 机构投资者主导地位（图20）：

美国最大REITs由投资顾问、对冲基金主导持有比例超过70%，养老基金次之，保险公司及银行信托相对较小。反观国内REITs投资者结构仍以个人为主，机构参与度较低，但随着政策支持逐步提升。图21-22呈现国内公募REITs各批次与产权类型网下资金构成，显示保险资金增长显著。表6政策且推动长期配置资金进入REITs市场。[page::12-15]

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2.5 海外REITs指数化投资发展与现状

• 发展轨迹与规模：

美国REIT ETF起步早（首只2000年），数量和规模快速增长，2023年美国、日本REIT ETF规模分别约387.6亿美元与153亿美元，分别占本国REITs市场的3.81%和12.03%（图23）。美国著名ETF集中追踪标普、MSCI、富时等知名指数公司指数（表7），日本REIT ETF则多数追踪东证REIT指数，市场同质化更高（表8），反映市场成熟度与规模差异。[page::15-16]

• 国内基金面向海外REITs投资仍有限：

五只基金产品主要投资美国及全球REITs，但总规模较小不足10亿元（表9），个人投资者占比高达90%以上（图25），与海外机构主导形成鲜明对比。[page::16-17]

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2.6 海外REITs指数表现与收益特征

• 指数构成与调整机制（表10）分析，美国道琼斯精选REIT指数、富时Nareit权益REIT指数、日本东证REIT指数均采用自由流通市值加权，定期调整样本，维护指数代表性与流动性。
• 收益及风险表现（图26-27、表11）：

2003年以来，主要REITs指数年化收益率约为6.4%-9%，稍低于标普500的10.23%。波动率则明显高于传统股票指数，最大回撤常达到70%以上。分红波动贡献有限，价格变动占主导，表明REITs价格波动对整体回报有重要影响。

• 超额收益获取难度大：

2003-2023年美国、日精选指数相比综合指数超额收益不显著，且近五年精选指数表现稍弱（表11）。东证REIT核心指数自2018年起表现良好。[page::18-20]

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2.7 REITs与股票市场的相关性动态

• 相关性提升趋势明显（表13-14）：

近5年美国REITs与标普500相关系数超0.84，2013-2018年较低约0.40。类似趋势在日本也可见，表明REITs逐渐与股市高度联动。债市相关性同步下降。

• 市场扩容方式趋向扩募导致结构变化：

稳定的REITs数量与增长的市值表明，扩大规模主要通过扩募实现，与股票市场类似，提高了REITs与股市的相关度。[page::21-22]

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2.8 REITs在资产配置中的应用价值

• 养老基金及目标日期基金：

目标日期基金为REITs主要配置渠道，受益于投顾机构、目标日期基金普及，REITs投资人数显著增加（图29）。REITs配置权重已超过市场权重水平（图30），表现不同管理人中差异显著。

• 组合模型中的作用：

Black-Litterman模型分析表明，基于目标收益与风险偏好，REITs权重要随风险偏好提升显著提高（图31），显示REITs作为一类资产，有助于多样化配置并提升收益。

• 国内C-REITs资产配置：

构建包括市场内全REITs的加权组合后，表现优异，相关性低于A股，具备较好的风险分散效应（图32，表15，表16）。以2010年起美国FTSENareit权益型REITs替代国内数据进行回测，显示REITs替代股权部分能带来更优收益和夏普比（图34，表19），进一步印证其资产配置价值。

• 股债配置模型中引入REITs带来的优势：

模型显示，传统股债组合中引入REITs后收益与风险调整表现均提升，尤其在2021-2023年下跌市中降低最大回撤效果明显（图33，表18）。这一结论说明REITs具备股票和债券之外的独特资产属性和价值。[page::23-26]

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2.9 风险因素

• 以历史数据预测未来风险，固有局限性明显；

- REITs产品底层资产收益表现回升往往滞后于宏观企业盈利企稳；

• 国内REITs规定如存续期限及运营限制可能影响其股性与流动性，导致市场波动和配置特征不同于海外。

- 指数化与扩募仍具不确定性，投资者结构变化与制度完善影响未来发展进程。[page::0,27]

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三、图表深度解读示例

• 图1（经营权类REITs市值及占比）：

展现自2021年6月至2023年3月经营权类REITs资产市值持续稳步增长，达到约590亿元，占REITs总市值62.55%以上，体现经营权类资产作为底层资产的重要性和市场认可度的增长。右轴红线显示占比在60%左右上下波动，增长稳健，说明市场结构显著向经营权类倾斜。[page::3]

• 图4（公募REITs网下份额倍数） ：

图表条形反映三批次网下发行的超额认购倍数分别为8.5、46.4和118.3倍，表明市场需求异常强烈，尤其第三批形成现象级热度，显示出机构投资者的浓厚兴趣和市场活跃程度，支持公募REITs未来发行扩容的合理预期。[page::4]

• 图7（海外REITs数量及市值变化）：

美国REITs数量基本稳定于150-170只，市值呈现稳步增长，2022年底达约1.6万亿美元。日本REITs数量和市值也逐年增长但规模较小，反映成熟市场稳健发展特征。横向对比强化中国REITs起步晚但潜力巨大之观点。[page::7]

• 图15-16（美国、日本REITs股息率分布）：

美国多元化REITs股息率最高超5.5%，最高与最低品种差异达3.25个百分点，反映底层资产属性明显影响投资回报，而日本则以商贸零售股息率最高，反映市场细分结构和国家政策影响性。此差异一个重要启示是，国内可根据资产类型定制REITs产品结构，形成差异化收益策略。[page::10]

• 图20（美国五大REITs机构持有比例）：

五大REITs基金持有人中，投资顾问和对冲基金合计占比超70%，显示机构主导特征，养老基金参与适中，个人投资者份额微小。相较之下，国内个人投资者占优。图表说明推动国内机构投资尤为重要的现实需求。[page::14]

• 图26（REITs指数与主要股债指数历史走势）：

REITs指数在2008年金融危机和2020年疫情中受重创，回撤达70%以上，明显高于股指（约50%），反映REITs高波动性。疫情后的恢复速度较快，且2010-2019年REITs整体表现优于股市，说明REITs在繁荣期具备较好收益特征。[page::19]

• 图32（REITs组合与沪深300对比走势）：

自2021年中REITs组合以来，表现显著优于沪深300指数，表明REITs作为独立资产类别带来超额收益及风险分散作用，符合资产配置需求。不同加权策略表现略有差异，等权组合波动率稍高但收益率更佳。[page::24]

• 图33（股债配比加入REITs组合历史走势）：

显示多种股债REITs多资产组合均优于传统股债组合，风险调整后表现提升明显，验证REITs能明显优化资产配置结构，降低回撤，提升组合韧性和收益稳定性。[page::26]

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四、估值分析

报告对估值方法涉及较少，更多聚焦于产业发展、市场规模、资产特性及指数投资层面。
海外REITs估值隐含在市值、股息率、市场价格变动中，通过股息率对比、市场市值增速和指数回报体现间接估值维度。国内REITs市场当前主要通过募集规模及分红比例判定市场接受度与价值增长潜力。未来随着扩募出现，估值将受到更多企业运营能力、资产组合及市场环境的影响。指数化投资表现亦体现估值合理性与价格发现机制。

该报告清晰点出了REITs资产作为股票与债券之外的混合特质资产（兼具股性和债性），风险定价与估值方法可能不同于传统资产，强调股息收益率及分红政策重要性。

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五、风险因素评估

• 历史表现非未来保证：REITs指数及组合过去的表现不代表未来回报，市场环境、政策变化存在不确定性。

- 底层资产表现滞后风险：REITs直接收益依赖底层资产租金流和经营现金流，经济盈利改善不一定即时映射分红增长。

• 国内REITs特殊限制风险：存续期限限制及不允许内部运营使得C-REITs的股票属性受限，影响流动性、估值和波动性。

- 市场成熟度及投资者结构：国内投资者参与度高分散度低，机构投资尚待完善，可能影响市场稳定性和估值发现。
报告未详细说明具体缓解策略，但从政策连续推出及投资者培育可见已在逐步优化。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体立场积极，虽不失客观，但国内外市场差异巨大，可能掩盖了国内REITs短期波动大、流动性不足、政策依赖重等挑战。

- 对海外REITs指数化投资的过往优异表现过于乐观，未充分讨论后续利率波动、市场风险对REITs价格的重大影响。

• 指数超额收益困难说明市场有效性，但对投资者多样性和创新产品拓展的讨论较弱。

- 国内REITs尚处初级阶段，市场规模小而新，未来发展不确定性高，报告的增持倾向需结合更多市场压力测试。

• 数据多基于公开统计，但部分国内数据时间窗口较短，难以完全反映长期趋势。

整体而言，报告提供了全面视角，但读者应结合具体风险与市场环境谨慎参考。

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七、结论性综合

本报告全面系统地揭示了C-REITs市场的快速成长背景、国内外市场对比、资产类别丰富性及收益特征。海外市场在数量、规模、资产多元化、投资者结构及指数化投资方面均已成熟，形成了完善的资产配置和投资体系。国内REITs起步晚但政策支持力度大，市场规模正快速扩张，资产类别正逐步进入消费及新型基础设施，投资者结构渐趋多元，投资需求旺盛。

指数化投资及REITs组合构建为提升投资效率、分散风险、优化资产配置提供了有效工具，C-REITs具备股债中间的独特收益风险特征，未来C-REITs指数化产品及投资规模有望快速成长，并成为资本市场重要一环。
海外REITs实证显示价格波动和权益特征提升带来的投资收益与风险显著，国内市场虽还未完全复制此流程，预计未来随着扩募及产品多样化，相关性和股性增长将改善资产配置贡献。

风险方面，报告提示历史表现非未来保证，底层资产收益回升有滞后性，提醒投资者注意宏观与政策变化风险。

总体而言，报告展现了C-REITs作为新兴大类资产的光明前景及指数化投资的重要作用，建议关注政策动向、投资者结构变迁及扩募进程，利用指数利器实现稳定且持续的资产配置优化。[page::0-27]

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总结

《REITs 指数化投资及资产配置方法研究》报告，基于详实的国内外数据和政策分析，展现了REITs作为连接经济实体与资本市场的创新资产类别的独特价值，特别强调指数化投资在REITs市场的重要地位及其为投资者资产配置带来的增值效应。通过对海外成熟市场经验的借鉴及对国内市场发展现状的全面描绘，报告为投资者、资产管理机构和政策制定者提供了深度洞察和参考框架，彰显了C-REITs未来发展潜力与挑战。报告图表信息丰富，数据详实，结构逻辑清晰，是理解和把握中国REITs市场新时代的重要文献之一。[整篇综合]

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如需对报告内具体表格、图表或章节进一步深度解读，可指定具体页码与内容。

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