宏观层面：中国企业税负总体较高，税外费用是主要负担 [page::0][page::5]

• 企业税费占商业利润比例达67.3%，位列全球第二，仅次于巴西。

- 税外费用如社会保险等显著推高企业用工及综合成本。

行业税负差异明显，房地产、租赁商务及金融业税负较重 [page::6][page::7]

| 行业 | 税费合计（万元） | 总税费负担 |
|-----------------|-----------------|-------------|
| 房地产业 | 187,527,751 | 38.91% |
| 租赁和商务服务业 | 67,363,554 | 34.58% |
| 金融业 | 178,631,673 | 29.23% |
| 制造业 | 449,609,229 | 20.98% |
| 卫生和社会工作 | 3,259,242 | 1.86% |
| 农林牧渔 | 2,349,081 | 0.36% |

• “营改增”后居民服务、房地产业及金融业等行业间接税负明显降低。

企业所得税负担与上市公司EPS负相关，民营企业受影响更大 [page::9][page::10]

• 所得税负担每增1个单位，民营企业EPS下降2.055，国企下降1.103。

- 行业中，文化娱乐、交通运输和综合行业对所得税敏感度最高。

所得税对未来1-2年EPS具有显著预测作用，民营企业体现更明显 [page::11][page::12]

• 所得税负担下降预示未来1年EPS上升，影响以民营企业为主。

- 文化娱乐、房地产、建筑业等行业的预测效应尤为突出。

增值税影响当期EPS较弱，但对未来1-2年EPS有积极预测效果 [page::13][page::14]

• 增值税作为价外税，其负担增加短期内抑制EPS表现有限。

- 增值税税率下调后，国有企业及水利、公共设施管理和教育行业未来EPS提升显著。

结论与投资建议 [page::14][page::15]

• 我国企业税负重在税外费用，税负增长趋缓。

- 所得税提高对上市公司投资价值有负面影响，需结合企业性质和行业特征。

• 政策关注增值税下调带来的潜在投资机会，尤其关注国企及特定行业。

报告详细分析：量化宏观策略分析（一）——中国企业的税收负担及其对上市公司投资价值的影响

---

一、元数据与概览

• 报告标题： 量化宏观策略分析（一）——中国企业的税收负担及其对上市公司投资价值的影响

- 作者与机构： 冯佳睿等，海通证券研究所

• 发布时间： 报告内容显示主要数据截至2017年，发布日期未明确，但估计在2018年或之后不久

- 研究主题： 主要研究中国企业的税收负担状况（含税外费用），及其对上市公司投资价值，特别是每股收益（EPS）的影响。研究层次涵盖宏观税负分析、行业税负差异、微观企业层面影响分析。

• 核心论点与目标：

- 中国企业总体税负和税外费用高，税负负担在新兴及发达市场中位列前茅；
- 企业税负对上市公司投资价值有明显影响，且不同产权性质（国企与民企）及行业表现不同；
- 所得税是影响上市公司EPS的关键税种，且具有未来1-2年EPS的预测能力；
- 增值税的变化对上市公司投资价值的影响呈现一定时滞效应及行业差异；
- 减税改革特别是营改增对一些行业税负减轻产生明显效果，提升企业投资价值。

• 评级与目标价： 报告主要为策略研究与量化分析，无明确买卖评级或目标价。

- 信息传递意图： 通过详实量化分析提升对中国企业税负状况及其对资本市场估值和投资价值影响的理解，为投资决策提供数据支持和理论依据。[page::0][page::1]

---

二、逐节深度解读

1. 我国企业税负现状与特点（第1章）

1.1 企业税负主要种类与征收原则

• 企业税负主要涵盖所得税、流转税（增值税、消费税、营业税等）、土地增值税、资源税、财产税、行为课税、关税及财政部征收税种。

- 增值税和所得税占2017年企业税收的比例分别为39%和22%，合计超过80%，是主要税种。

• 所得税标准税率25%，部分鼓励行业可享15%优惠；增值税标准税率17%，个别生活必需品13%。

- 在税收促进出口和基础设施措施外，还存在出口退税、基建补贴、贷款贴息等政策缓解企业税收负担。

• 重要表格： 表1展示了主要税种分类及征收细节，内容详尽，包括税率、纳税范围、免减政策等。

该节为全报告建立清晰的税种框架，说明税负构成复杂且覆盖广泛，且指出政策层面对税负的调节作用。[page::4]

1.2 宏观税负近年变化平稳（图1、图2）

• 图1显示2017年增值税是最大税种，约占40%，其次为企业所得税。

- 图2反映2002-2017年间，整体税负相对平稳，先升后略下降，特别是“营改增”政策后，增值税占比上升，营业税下降。

• 所得税和消费税占比近年来趋于稳定。

此节揭示宏观层面税负的演变趋势，营改增为重要结构性调整，改变了税负结构。[page::5]

1.3 国际比较（图3）

• 中国企业税负（含税外费用）占商业利润高达67.3%，仅次于巴西，远高于OECD国家均值40.47%。

- 美国、日本、德国、法国等发达国家企业税负均低于中国。

• 税外费用（社会保险费、行政收费、环保成本等）为中国企业负担的主要来源，尤其用工成本部分，企业负担工资基数的43.1%，远超美国13.65%。

这一比较强调中国企业税负之重，且负担不仅是“税率”，而是综合税费与非税负担的体现。[page::5][page::6]

---

2. 各行业税负评估与分析（第2章）

2.1 各行业总税负占比（表2）

• 房地产、租赁和商务服务业、金融业税负显著偏高，分别为39%、35%、29%。

- 卫生社会工作、农林牧渔业税负最低，均不足2%。

• 制造业税负中等，约21%，但税费绝对金额最大。

行业间差异显著，反映行业税基、税收政策和经营特性差异。[page::6][page::7]

2.2 企业所得税税负增长放缓（图4、图5）

• 2002-2015年所得税负担持续上升，2015年后增速放缓。

- 金融、租赁、房地产行业所得税负担最高，分别为14.4%、9.72%、7.57%。

• 部分行业所得税税负微不足道，如农林牧渔、教育等。

说明所得税作为直接税指标，税负增长有一定抑制趋势，且集中于特定行业。[page::7]

2.3 “营改增”后的降税效果（表4）

• 营业税改增值税政策后，部分行业间接税负下降明显，如居民服务、房地产业、金融业、住宿餐饮业。

- 部分行业因增值税机制复杂、进项税抵扣链不完整出现税负反弹。

• 例如制造业流转税负担显著下降，但仍保有一定比例，金融业等影响不一。

表4比较“营改增”前后流转税负比例，显示结构调整及政策影响。[page::7][page::8][page::9]

---

3. 企业税负对上市公司投资价值的影响分析（第3章）

3.1 总税负、所得税与间接税对EPS影响（表5、表6，图6）

• 构建量化模型考察税负与EPS的关系。

- 总税负对EPS影响不显著，主要因间接税负担重但未实质影响企业利润。

• 所得税负担与EPS负相关，且显著；间接税负担影响EPS不显著。

- 民营企业EPS对所得税负担更敏感，降低所得税有利于民企EPS提升；国企影响相对较小。

• 行业角度看，文化体育娱乐、交通运输、综合类对所得税敏感度高，金融、卫生、科研行业敏感度低。

这一部分明确所得税为估值影响的关键税种，且产权性质与行业差异凸显。[page::9][page::10]

3.2 所得税对未来1-2年EPS的预测作用（表7、表8，图7、图8）

• 所得税不仅影响当期EPS，还显著预测未来1-2年EPS。

- 民营企业未来EPS对所得税预测更敏感，国企则无明显预测力。

• 预测效果具有明显行业差异，文化娱乐、建筑、房地产行业预测显著。

- 多数行业对待预测不显著，提示应综合行业背景综合分析。

所得税作为财务指标对企业未来绩效具有良好预测能力，符合增税对企业盈利影响的经济逻辑。[page::11][page::12]

3.3 增值税对当期EPS影响（表9，图9）

• 采用细化的估算方法，从营业收入和成本估计企业增值税负担。

- 增值税负担对EPS影响虽显著但系数较小，且国企受影响更大于民企。

• 大多数行业当期EPS不受增值税影响，采矿、软件、制造及教育行业受影响明显。

- 主要原因是增值税“价外税”性质，实际税负传导给消费者，间接影响企业利润。

说明增值税虽为主要税种，但其税负传递机制使得对企业现期利润影响有限。[page::12][page::13]

3.4 增值税对未来1-2年EPS的预测作用（表10、表11，图10、图11）

• 企业增值税负担对未来1-2年EPS负向预测有效，预测系数均显著。

- 预测效果随时间递减，国企效应大于民企。

• 行业层面，水利环境、房地产行业对未来EPS的增值税影响最大，且未来1-2年均有明显正向反映。

- 解释逻辑是增值税作为现金流出项目，其减税有助企业现金流改善，促进后续盈利能力提升。

对增值税的未来影响进行深入揭示，提出现金流传递机制对盈利预测的重要性。[page::13][page::14]

---

4. 报告结论总结（第4章）

• 中国企业整体税负重，主要难点在税外费用，增税压力增长放缓。

- 行业差异明显，房地产、租赁、金融领域税负最高；“营改增”带来部分行业税负显著下降。

• 所得税是影响企业投资价值的核心税种，且对未来EPS的预测力强，注意产权性质和行业差异。

- 增值税作为价外税，影响更多体现为现金流层面，对利润的直接影响有限，但对未来EPS仍有积极预测作用。

• 减税政策及结构性改革对特定行业投资价值提升有明显推动效果。

此外报告提醒风险：减税政策效果可能不及预期，历史规律并不代表未来表现。[page::14][page::15]

---

三、图表深度解读

• 图1（2017年税种占比）： 展示各类税收所占比例，增值税最大，企业所得税次之，体现税负结构。[page::5]

- 图2（2002-2017税负变化）： 各税种占GDP比率时间演变，反映“营改增”效果和税负水平稳定趋势。[page::5]

• 图3（国际比较）： 不同国家税费占利润比例柱状图，中国仅次于巴西，显示出高税负水平。[page::6]

- 表2（行业税负负担）： 不同行业整体税负，房地产等行业税负较重，涉及投资价值差异。[page::6]

• 图4（企业所得税负担变化）： 企业所得税负担逐年增加，2015年后增速放缓，行业结构特征明显。[page::7]

- 图5（行业所得税负担对比）： 行业分布差异显著，金融、租赁、地产行业所得税负重。[page::7]

• 表4（营改增前后流转税对比）： 明显降低部分行业间接税负，验证政策效果。[page::8][page::9]

- 表5-6（所得税与EPS关系）： 所得税负与EPS负相关，民企更敏感，重要投资信号。[page::9][page::10]

• 图6（行业所得税对EPS影响）： 不同产业敏感度显示政策差异化影响及行业景气反应。[page::10]

- 表7-8，图7-8（未来1-2年EPS预测）： 所得税负担对未来EPS有持续预测作用，行业差异明显。[page::11][page::12]

• 表9，图9（增值税对EPS影响）： 增值税负对当期EPS负效应，但多数行业影响不显著，展示价外税特性。[page::12][page::13]

- 表10-11，图10-11（增值税对未来EPS预测）： 增值税减轻利好未来EPS，行业重点突出，国企反应更强。[page::13][page::14]

整体图表佐证了报告文本的观点，体现税种差异化影响和行业细分预测价值。

---

四、估值分析

• 本报告未直接进行传统的估值模型计算（如DCF、市盈率等），重点为宏观及行业税负及其对上市公司EPS的量化影响分析。

- 通过多元回归模型，建立税负（总税负、所得税负担、间接税负）与EPS及未来EPS的关系，从实证角度评估税负变化对企业投资价值的影响。

• 预测模型关键输入为各类税负比重、企业产权性质分类（国企/民企）、行业分类及其最新数据，带入未来EPS的预测。

- 通过行业间对比，分析税负变化对不同行业未来价值的边际效应。

• 未做估值敏感性分析，但风险提示中提及减税效果可能与预期有差异，建议保持观望和动态调整。[page::9][page::14][page::15]

---

五、风险因素评估

• 报告明确风险提示：减税政策实际效果不及预期，历史规律不一定适用于未来，可能导致预测出现偏差。

- 特别指出不同企业产权性质和行业情况导致税负影响差异，预测应谨慎应用，一刀切可能失真。

• 由于数据时间截至2017年，宏观经济环境和政策调整后，企业税负及效应可能发生变化，存在时效性风险。

- 税外费用高度依赖于社会政策和监管环境，可能存在隐性税收增长风险。

• 缺乏对外部经济冲击（如全球经济波动、贸易摩擦）的影响分析，可能限制结论普适性。[page::15]

---

六、批判性视角与细微差别

• 文章高度依赖历史财务数据和税务统计，虽然量化详实，但模型受到数据质量、口径匹配差异（如行业分类）影响；如增值税负估算采用营业成本乘以直接消耗系数逼近，存在一定估计误差。

- 报告凸显税外费用在中国企业税负中的关键作用，但对税外费用的定量分析较少，主要通过举例说明，缺乏详细数字佐证。

• 关于增值税对未来盈利的积极影响解释逻辑成立，但因其货币流动性假设，依赖企业现金流管理效率，实际情况可能更复杂（如退税政策执行、税款滞后等）。

- 税负对民营企业和国有企业的影响差异较大，反映产权制度差异带来的效益分配与成本负担差异，但报告未深入探讨制度背后的机制。

• 行业差异分析全面，但部分行业样本量较少（如教育、服务业），可能造成统计显著性不足。

- 报告未提及环保税新政、数字经济发展带来的税负新变数，未来税制复杂度及政策调整可能进一步影响结论。

总体上，报告基于翔实数据和严谨分析，结论稳健，提出合理警示，但仍需结合未来政策和经济变化动态调整视角。

---

七、结论性综合

本报告以宏观、行业与微观多个维度，系统梳理和量化分析了中国企业税负结构及其对上市公司投资价值的影响。核心发现有：

• 税负现状及结构： 中国企业负担重且显著高于主要发达国家，主要因税外费用而非名义税率过高。

- 行业差异： 房地产、租赁和金融行业税负沉重，受益于营改增改革的为居民服务和房地产业等行业。

• 税负对上市公司EPS的影响： 所得税负担对EPS具有显著负向影响，并且能预测1-2年未来收益水平，尤其对民营企业更为显著。间接税负担（如增值税）对当期EPS影响有限，但对未来盈利存在积极的现金流促进效应。

- 增值税改革效应： 营改增等税制改革有效降低了部分行业税负，促进上市公司投资价值改善，短期影响较小，中长期反映更明显。

• 风险与建议： 减税政策效果存在不确定性，历史规律不完全等同未来表现，建议根据企业产权、行业细分及政策动态灵活调整投资决策。

图表与实证结果综合证明税负结构调整对企业盈利和投资价值有重要影响，尤其是所得税的直接利润影响和增值税的现金流传导效应。

整体而言，报告展现了中国企业税负的高压态势和复杂性，以及税制改革对资本市场影响的细腻观察，为投资者理解宏观政策与微观估值的联系提供了重要参考框架。[page::0][page::5][page::6][page::9][page::13][page::14][page::15]

---

总结

海通证券研究所出品的本报告以数据为基础，构建了多层次、细分类别的税负影响分析体系，重点强调所得税和增值税两大税种在影响企业经营绩效及资本市场估值中的不同作用机制，揭示税负对上市公司EPS的即时及长期预测能力，指出产权性质与行业特征对税负敏感度的区别，是一份极具实践指导价值的量化研究成果。同时，报告基于严谨的数据分析框架，亦未忽视环境复杂性的风险，体现了较强的专业深度与客观中立。

报告