行业配置模型表现回顾及策略构建逻辑 [page::2][page::3]

• 5个行业配置模型涵盖宏观、中观基本面、技术面（模式匹配和趋势）和投资者行为视角，适应不同市场风格。

- 2022年1月至5月期间，中观视角行业配置模型表现最佳，累计相对中证全指超额收益达11.6%。

• 当前市场行业强弱趋势延续性较弱，建议聚焦景气板块内部估值轮动机会。

最新行业配置建议及ETF构成 [page::3][page::4]

| 宏观视角 | 中观视角 | 模式识别视角 | 趋势行业配置模型 | 公募持仓多维综合视角 |
|--------------|------------------|----------------|------------------|------------------------|
| 标配金融、地产 | 有色金属 | 食品饮料 | 汽车 | 电力设备及新能源 |
| 必选消费 | 电力设备及新能源 | 消费者服务 | 国防军工 | 国防军工 |
| | 食品饮料 | 石油石化 | 电力设备及新能源 | 基础化工 |
| | | 银行 | 石油石化 | 有色金属 |
| | | 房地产 | 机械 | 家电 |

• 多模型显示有色金属、食品饮料和电力设备/新能源行业获得一致推荐。

- 相关ETF规模涵盖新能源车、有色金属、光伏及碳中和等主题，具较高规模和份额。

宏观及基本面动态指标 [page::4][page::5]

• 生产资料PPI持续回落，周期行业业绩预期承压，必选消费显示相对优势。

- 工业企业利润增速趋缓，反映景气层面存在压力。

行业景气度与估值匹配分析 [page::5][page::6]

• 食品饮料、有色金属、电力设备及新能源等行业成长偏离度较高，代表景气度强。

- 有色金属、电力设备及新能源、食品饮料估值中性合理，具较好配置性价比。

模式匹配及趋势视角行业推荐 [page::6][page::7]

• 模式匹配模型基于历史相似期表现，偏向食品饮料、消费者服务、石油石化、银行、房地产。

- 趋势模型中，汽车、国防军工、电新、石油石化、机械行业表现较佳，具趋势延续性。

公募基金持仓行为视角配置偏好 [page::7][page::8]

• 公募基金相对过度配置电力设备及新能源、国防军工、基础化工、有色金属、家电行业。

- 相对看空电子、商贸零售、建筑、电力及公用事业和银行行业。

风险提示 [page::0][page::4]

• 模型失效风险。

- 宏观及行业政策重大调整。

• 市场预期大幅波动可能影响配置效果。

报告详尽分析：重视景气行业内部的估值轮动机会

1. 元数据与概览（引言与报告概览）

报告标题：《重视景气行业内部的估值轮动机会》
作者及团队：中信证券研究部，赵乃乐、唐栋国、汪洋、赵文荣、王兆宇（均为核心量化策略分析师）
发布日期：2022年6月6日
主题范围：本报告聚焦于中国市场的量化行业配置策略，深度剖析行业景气度与估值轮动机会，整体覆盖多个行业级别的量化模型分析及策略表现回顾。
核心论点：

• 当前市场行业强弱趋势延续性较弱，仍处于寻找主线阶段。

- 景气行业内部的估值轮动机会较为突出，应优先关注有色金属、食品饮料、电力设备及新能源行业的多模型共振推荐。

• 中观视角（行业基本面模型）表现尤为突出，2022年以来相对中证全指累计超额收益达11.6%。

- 报告强调模型驱动的行业配置策略应结合宏观信号、基本面、技术面、投资者行为等多维度进行共振判定。
风险提示：模型失效风险、宏观与行业政策重大调整、市场预期大幅波动等因素可能影响策略效果。[page::0,1]

2. 逐节深度解读

2.1 核心观点与策略表现回顾

报告起始部分强调，量化行业配置模型基于多维视角构建并定期跟踪，随着2022年市场波动，其表现相较于中证全指呈现积极超额收益，尤其是中观基本面（以成长偏离度和业绩估值比价为核心）模型表现最佳，超额收益达11.6%。目前趋势延续性不强，散户和机构仍在寻找有效主线，景气板块的估值轮动成为核心操作机会。[page::0,2]

2.2 各模型构建逻辑及性质（表1分析）

• 宏观视角模型：基于宏观产业景气度，捕捉景气向上的大类板块。

- 中观基本面模型：重点挖掘未被估值充分反映的业绩成长预期。

• 模式匹配模型：寻找历史相似周期，借鉴过去行情对当前行业表现的指导作用。

- 趋势模型：结合截面动量、时序动量和止损机制，捕捉行业趋势持续性。

• 投资者行为模型：通过公募基金重仓行为反映机构偏好及潜在信号。

清晰地划分了每种模型所基于的逻辑和在不同市场环境下的表现适用性，为后续理解多模型共振提供框架支持。[page::2]

2.3 模型表现回顾与净值走势（图1、表2）

图1展示自2021年底至2022年5月底各模型的净值走势。中观视角模型（黑线）呈现较强的稳定性和相对优势，整体领先于中证全指（灰线）。表2定量显示，中观模型2022年累计超额收益11.6%，远高于其他模型。趋势模型在此期间表现不佳，甚至负超额收益。
这表明基本面中观模型的成长和估值比价指标在当前市场环境中具有较好的预测能力和配置价值，趋势动量模型效果相对有限。[page::2,3]

2.4 行业配置子模型当期建议（表3）

五个模型推荐行业各具特色，但交叉出现的行业尤为值得关注：

• 有色金属：中观、多维指标均推荐。

- 食品饮料：中观和模式匹配视角看好，反映消费板块的确定性。

• 电力设备及新能源：多模型关注，显示新能源行业的景气度和投资者关注度同步。

- 汽车和国防军工：趋势模型强烈推荐，反映短期趋势表现。

• 其他如消费者服务、石油石化、银行、房地产均有一定权重。

由此建议投资者重点聚焦上述景气行业的轮动机会，重点把握估值合理且业绩弹性的板块。[page::3]

2.5 ETF主题配置概览（表4）

报告列示了多只行业主题ETF，如煤炭、新能源车、有色金属、光伏、碳中和龙头ETF等，反映细分行业资金的配置热点。规模和单位净值显示，新能源车、光伏产业相关ETF份额和资产规模居前，体现资金对绿色经济转型的持续关注。[page::3,4]

2.6 风险因素

明确提示模型失效风险（模型逻辑和参数不再适用）、宏观经济或政策突变、市场预期剧烈大幅波动风险，强调投资者需保持警惕，注意多风险叠加时策略表现波动。[page::4]

2.7 宏观视角关键指标跟踪（图3-5）

• 生产资料PPI持续回落，意味着周期行业盈利压力，建议超配必选消费板块。

- 工业企业利润增速虽波动但趋缓，反映宏观盈利压力。

• 国债期限利差相对平稳，未见大幅经济衰退预期提升。

这些指标支持报告中周期承压背景下，消费行业相对抗跌的观点。[page::4,5]

2.8 中观基本面视角（图6-7）

• 成长偏离度最高的是食品饮料、有色金属、银行、电力设备新能源及建筑。

- 结合业绩估值比价，有色金属、电力设备及新能源、食品饮料等行业的估值合理，具有配置价值。
这套方法有效筛选出景气且估值不高的行业，体现报告中“成长偏离度+业绩估值比价”的策略逻辑成功运用。
[图6展示行业成长偏离度，排名最高为食品饮料、有色金属等；图7显示Top5成长偏离度行业的业绩估值比价指标，表明有色金属最具性价比，银行和建筑估值偏高。][page::5,6]

2.9 模式识别视角（图8）

• 以2022年5月31日为近期，模型找出最相似历史日期，通过凯利公式优化配置权重。

- 权重最高行业：食品饮料、消费者服务、石油石化、银行、房地产。
该模型依赖历史行情相似度，适合模式性强、历史可映射当前的市场环境，体现技术面和历史经验的交汇。当前行情偏乐观，侧重防御与传统高股息板块。 [page::6]

2.10 趋势策略视角（图9）

• 利用截面动量、时序动量结合止损机制的综合模型，截至五月底，距离连续正收益且表现靠前的行业包括汽车、军工、电新、石油石化、机械。

该模型表现今春活跃的科技与军工周期轮动特征，重点关注短期趋势，略显激进。 [page::7]

2.11 投资者行为视角（公募基金重仓股数据）（表5、图10-11）

• 分析2022年一季度公募基金重仓行业及相对超配、仓位变化，以逆市视角解读。

- 多维指标综合模型排名前列的有电力设备及新能源、国防军工、基础化工、有色金属和家电。

• 看空行业包括电子、商贸零售、建筑、电力及公用事业和银行。

- 图10显示公募基金对食品饮料等必选消费的超配比例最高。

• 图11展示仓位净变动显示电力设备及新能源净买入明显，电子、食品饮料仓位出现一定减持。

该角度揭示了机构投资者对市场中期配置的偏好和风险偏好，配合前述基本面和技术模型，形成较完整的行业配置图谱。 [page::7,8]

3. 图表深度解读

• 图1（行业配置模型净值）：确认中观视角模型显著优于其他策略且领先中证全指，体现基本面中观模型在行业分层配置上的有效性。

- 图2（多维共振视角ETF策略）：ETF配置策略虽整体回撤明显，但后期止跌反弹，5月实现相对超额收益2.1%，说明多信号共振模型底层逻辑具备实际交易价值。

• 图3-4（PPI和利润增速）：PPI自2021年高点出现回落，周期盈利压力增大，验证报告中必选消费板块优势判断。利润增速波动大，经济复苏仍未稳定。

- 图5（国债利差）：国债期限利差维持正值，经济衰退风险有限，利好行业盈利延续。

• 图6-7（成长偏离度和业绩估值比价）：食品饮料和有色金属成长偏离度高且估值合理，整体呈现景气但估值合理的双重确认信号。

- 图8（模式匹配权重）：食品饮料和消费服务行业权重领先，契合整体防御视角。

• 图9（趋势策略打分）：汽车和军工排首位，反映资金短期追逐趋势热点。

- 图10-11（公募持仓行为）：显示机构大幅超配必选消费和新能源板块，同时减持电子和建筑等，体现资金轮动逻辑。

整体图表支撑了报告逻辑：结合基本面、技术面和行为面，多维模型共振能够筛选出当前市场中具备景气度且估值合理，具有配置价值的个别行业。此外，投资者行为数据作为验证补充，增强配置信心。[page::2-8]

4. 估值分析

报告中虽未详细阐述具体估值模型参数，但重点提及“成长偏离度+业绩估值比价”构成中观基本面模型的核心估值框架。

• 成长偏离度：衡量行业成长与其历史指标的背离，捕捉景气度的短期或中期上升信号。

- 业绩估值比价：比较行业当前估值水平与业绩表现的匹配程度，寻找被低估或高估的行业。
此方法目标是在基本面成长与估值之间找到性价比最优的行业，结合量化模型筛选确定投资标的。
此外，趋势模型和模式匹配模型更多采用历史走势、动量和相似期统计，估值敏感性较低，更关注价格行为与市场情绪的技术面表现。
整体估值框架兼顾基本面成长与市场价格动态，提升配置的风险调整后收益水平。[page::2,5,6]

5. 风险因素评估

报告明确指出以下风险因素：

• 模型失效风险：量化模型依赖历史数据与特定逻辑，若市场结构变化显著，模型可能失准。

- 宏观及行业政策重大调整：如货币政策、产业政策突变，可能大幅影响行业景气和收益。

• 市场预期大幅波动：突发事件引发市场情绪剧烈波动，可能导致模型配置偏差和投资亏损。

此外，报告未具体提出缓解策略，但通过多模型共振、结合多维信号与动态跟踪，意在分散单一模型风险，增强策略稳健性。投资者在应用时需动态调节，注意分散风险。 [page::0,4]

6. 批判性视角与细微差别

• 趋势模型表现偏弱：2022年中趋势模型超额收益为负，提示趋势延续性在当前环境不足，切忌过分依赖动量策略。

- 成长偏离度方法局限：成长偏离度高度依赖过去增长模式，若行业发展模式发生根本转变，模型可能失效。

• 估值合理定义相对：业绩估值比价的“合理”基于历史对比，市场情绪和资金流向变化可能导致估值快速偏离历史均值，风险仍存。

- 公募持仓数据滞后性：季报数据相对滞后，若市场快速变化，行为模型信号更新不及时，影响配置准确性。

• 多模型信号冲突时的权重配置说明不足：报告未详述多模型信号冲突时如何权衡，实际操作中需明确组合权重与调仓节奏。

总体而言，报告结构严谨，视角全面，但对多模型整合的策略细节缺少深入说明，风险提示未涉及市场极端情形的具体应对。[page::2-8]

7. 结论性综合

本报告全面展示了中信证券研究部基于量化方法，结合宏观基本面、行业成长偏离、技术面趋势与投资者行为多维度的行业配置策略。2022年以来，中观基本面模型表现突出，提供了11.6%的累计超额收益，充分验证了“成长偏离度＋业绩估值比价”的配置思路。多模型共振确认有色金属、食品饮料及电力设备新能源行业为配置重点，且多只主题ETF表现活跃，体现行业资金活跃度。

宏观指标支撑必选消费板块的稳健性，周期行业盈利承压，进一步指引避险方向。投资者行为数据辅助验证，机构显著偏好电新、军工、化工、有色金属等行业，呈现资金风向标的作用。

图表数据深入支撑报告逻辑：成长偏离和估值合理的行业表现更优，历史模式匹配及趋势视角各具优势但表现不一，强化了多模型共振的必要性与价值。

风险提示中强调政策、预期及模型风险，为投资者保持审慎提供提醒。整体而言，报告立足稳健量化框架下，提出了在当前不确定环境中重视景气行业内部估值轮动的投资策略，给出了系统、详实的量化视角配置建议。

因此，基于报告内容，中信证券研究部的总体立场是中性偏积极，建议关注多信号汇聚的景气行业内部机会，利用估值轮动策略在波动市场中寻求稳健超额收益。[page::0-8]

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以上分析涵盖了报告的所有重要章节、核心数据和图表解读，对行业景气度及估值轮动策略做了详尽阐释，并融入模型表现、宏观指标、投资者行为及风险管理视角，力求提供一份内容完整、逻辑严密、专业客观的深度分析。

报告