• 指数增强基金规模及集中度 [page::6][page::7]

- 指数增强基金总规模自2015年以来持续增长，2021年上半年发行规模超过200亿。
- 沪深300、上证50、中证500为主流跟踪指数，规模占比分别达42%、21%、17%。
- 基金规模与成立时间正相关，大于5年基金均值最高，且今年新发行爆款产品推动基金平均规模提升。

• 产业结构与管理费率影响分析 [page::11]

- 国内指数增强基金现象与海外不同，低费率未必带来规模扩大，反而较高费率的基金平均规模更大。
- 基金业绩持续时间与基金规模增长相关，但短期费率与超额收益关联不稳定。

• 业绩表现稳健且增强效果分化 [page::11][page::12]

- 2015年以来每年均实现正超额收益，2020年中证500增强效果显著，平均超额收益约12%。
- 各家基金超额收益相关性不高，存在收益差异。
- 规模对未来超额收益影响不持续，10亿以下的基金利用科创板打新获得较好表现。

• 超额收益相关因素及换手率影响 [page::14][page::15][page::16][page::17]

- 超额收益具有一定的年度持续性，最近有所下降。
- 换手率整体呈弱正相关，中证500正相关，沪深300则负相关。
- 基金费率与超额收益关系不稳定，规模大小对超额收益吸引力不显著。

• 投资者结构与管理人布局 [page::18][page::19][page::20]

- 指数增强基金以个人投资者为主，机构投资占30%左右，机构偏好宽基指数，尤其沪深300。
- 管理人市场集中度高，前五名管理人合计占比逾55%，头部产品规模显著。
- 富国基金布局全面，招商基金主要发力行业主题，其他多以宽基指数为主。

• 风格暴露及因子表现分析 [page::21][page::22][page::23]

- 波动率、分析师情绪因子表现较好，波动率4月后失效，市值因子春节后反弹。
- 指数增强基金存在风格约束差异，但因子方向趋同性明显，沪深300和中证500基金风格暴露具相似趋势。

• 配置偏好与偏离度管理 [page::24][page::25][page::27]

- 指数增强基金仓位持续高位运行，主流指数基金仓位均在90-95%。
- 行业偏离度中位数多控制于1%-3%区间，行业约束近年来趋严，但个别基金行业偏离较大且贡献超额收益。
- 典型案例易方达上证50增强A显著超配医药、食品饮料，低配银行和非银金融。

• 个股偏离与股指期货应用 [page::30][page::31][page::34][page::36]

- 绝大部分基金最大个股偏离控制在1%-3%区间。
- 超三成基金参与股指期货交易，主要持有IC、IF当月及当季合约，多数基金期货市值占资产净值不超过10%。
- 基金通过基差择时获利，如建信中证500指数增强A展现出较强的基差管理能力。

• 业绩归因与总结 [page::37][page::38]

- 业绩主要来源于主动交易能力，传统Brinson归因信息有限。
- 易方达上证50增强基金行业及选股效应贡献明显超额收益。
- 当前市场A股弱有效性、散户占比高，主动管理仍有机会获得超额收益，建议选择历史业绩优秀且规模适中的增强基金。

指数增强基金如何选？——多维度、深层次解析指数增强产品

信达证券研究报告详尽分析
报告时间：2021年7月11日
分析师：于明明，金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001
联系方式：电话 +86 18616021459；邮箱 yumingming@cindasc.com
发布机构：信达证券股份有限公司

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一、元数据与报告概览

本研究报告旨在深入解析中国市场指数增强型基金（以下简称“指数增强基金”）的发展现状、投资表现、产品规模，投资者结构、行为特征及管理风格，重点从多角度勾勒指数增强基金的全貌，旨在辅助投资者深入理解该类产品特点及选择合适基金。核心论点包括：

• 指数增强基金自2015年起快速发展，2021年新发规模加速，主流跟踪指数为沪深300、上证50和中证500。

- 产品增强效果显著，平均每年均实现超额收益，2020年表现尤其突出，中证500表现最佳。

• 影响规模的关键因素包括基金发行时间、跟踪指数、历史业绩，费率与规模提升关系不明显，行业结构与不同指数的投资者结构亦有差异。

- 投资行为偏好趋于理性，仓位较高但行业及个股偏离度逐渐收紧，部分基金通过股指期货赚取贴水收益。

• 超额收益主要来源于基金交易能力，而非简单的行业或选股选时。

- 投资者以个人为主，机构投资偏好宽基指数增强基金，产品和管理公司呈现高度头部化。

报告双方推荐投资者关注历史业绩优异且规模适中的指数增强基金，结合指数β收益和主动管理alpha收益，防范市场不确定风险，强调基金历史表现不代表未来表现[page::0,1,2,3,4,6,7,11,13,14,18,19,21,30,37,38]。

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二、主题章节详解

1. 当前市场指数增强基金规模

1.1 规模增长加速，超越被动指数基金增速
自2015年以来，中国指数增强基金不断发展，2021年上半年新发基金数量及规模显著增长，上半年发行规模达214.4亿元，平均发行规模升至17.87亿元，总规模达1302亿元，显示出产品市场活跃度与受欢迎程度提升（见图1、2）。此外，指数增强基金占指数基金及偏股基金的比例均呈上升趋势，尤其是在2021年速度快于被动指数基金，彰显增强策略吸引力[page::6]。

图1解读：
图1显示基金规模（左轴）逐年增长，2021年上半年规模首次突破1300亿元，占股票指数基金比例稳步上升（右轴中蓝色折线），反映市场认可度提升。

1.2 主流跟踪指数集中化现象明显
根据图3和表1，沪深300、上证50及中证500三大宽基指数相关的指数增强基金规模合计超过一千亿元，分别占42%、21%、17%的市场份额，远高于其他指数，这显示市场对主流宽基指数增强产品认可度极高，且相关产品更具流动性和规模优势，行业指数增强产品发展相对不足，规模多不超过8亿元，分散且欠缺爆款效应[page::7]。

图3解读：
饼图直观展示了指数增强基金按跟踪指数规模分布，沪深300占最大份额，三大指数占比约80%，说明主流指数是市场关注焦点。

1.3 影响规模的关键因素

• 成立时间(先发优势强)： 基金成立时间越长，平均规模越大，尤其成立超过五年的基金体量显著，表现出先发优势。2021年因爆款基金涌现，成立不足一年的新基金规模也有所增大（图4）[page::7,8]。

- 跟踪指数： 当前逾10亿元的产品主要聚焦宽基指数，如沪深300、中证500，行业主题增强产品规模普遍偏小，这与市场需求和ETF成熟度密切相关[page::8]。

• 历史业绩与信息比率： 业绩好的基金更能吸引资金，尤其是中长期业绩（1-3年）的超额收益及信息比率与规模及增速呈正相关；近期业绩指标则更多影响季度增速；跟踪误差对规模影响不大（表3-5）[page::9,10]。

- 费率结构： 国内市场与海外不同，低费率并未显著推动指数增强基金规模增长，反而费率较高的基金平均规模更大，这与中国投资者对业绩和品牌的关注度较高有关（图5）[page::11]。

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2. 指数增强基金的业绩表现

2.1 持续实现超额收益，2020年表现突出
自2015年起，指数增强基金每年均实现对基准指数的超额收益，2020年更达中位数11.74%、平均数12.08%，2021年上半年虽受市场影响收益略降低，但仍达4.42%（图6）[page::11]。

2.2 各跟踪指数增强效果差异明显
中证500指数增强基金整体表现最佳，长期收益普遍优于沪深300和上证50，且多数年度均领先其他宽基指数（表6）[page::12]。

2.3 超额收益相关性较低，产品间表现分化
主要增强基金间月度超额收益的相关系数约47%-50%，相关性一定但不高，显示基金管理人在投资策略和选股上存在显著差异（表9、10）[page::13]。

2.4 影响业绩的多层面因素分析

• 绩效持续性强但近年有所回落： 2015年以来指数增强基金各年度超额收益与下一年度呈正相关（相关系数最高达76%），但2021年下降至25%（图7-9）[page::14]。

- 基金规模与未来超额收益相关性弱： 过去基金规模与未来超额收益无显著持续影响，表明规模增长不必然带来超额收益提升（图10）[page::15]。

• 低规模基金优势突显： 2019年以来受益科创板打新，规模较小（10亿以下）基金业绩表现优异（图11、12）[page::15,16]。

- 费率与业绩关系不稳定： 不同年份费率与超额收益按相关系数波动大，难以明确说明费率是决定性因素（图13）[page::16]。

• 换手率异议： 全市场换手率与超额收益存在弱正相关，但沪深300指数增强基金换手率与收益呈负相关，中证500指数增强基金则与换手率呈正相关，显示不同指数增强策略转化为换手率有不同影响（图14-16）[page::16,17]。

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3. 投资者结构

指数增强基金持有人以个人投资者为主，仅约30%为机构投资者。机构偏好宽基指数增强基金，特别是沪深300约有近47%的机构持仓比例，行业主题指数增强基金机构占比则偏低（表11、12，图17）[page::18]。

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4. 产品线与管理团队布局

4.1 明显的头部效应
少数基金主导市场，截止2021年上半年规模超过40亿元的基金仅9只，合计规模约702亿元，占市场超过53.9%。易方达上证50指数增强A规模最大，达266亿元（表13）。前五家基金管理人控制着55%以上市场规模，分别为易方达、富国、汇添富、兴证全球、招商（表14）[page::19,20]。

4.2 各家的产品布局
富国基金增强产品涵盖宽基、Smart Beta及行业主题基金，布局全面；招商基金重点在行业主题基金发力；其他管理人稳固宽基指数增强业务[page::20]。

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5. 风格分析与归因

5.1 因子表现回顾
过去一年波动率和分析师情绪因素表现最佳，但波动率因子在4月之后失效。市值与反转因子整体表现负向，成长和质量因子走势相反。Barra因子反映高Beta表现强势，低流动性持续超额，动量和大市值表现波动（图18，19）[page::21,22]。

5.2 风格暴露的多样性与趋同性
沪深300增强基金基金间风格约束差异大，但整体趋向于波动率、动量、流动性正暴露，账面市值（BP）、规模因子负暴露。中证500增强基金风格暴露类似，偏好动量、市值、成长因子。上证50增强基金中，易方达偏好高估值、高成长及小市值，另一只风格更为收敛（图20-22）[page::22,23]。

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6. 配置偏好与行为特征

6.1 高仓位运作
指数增强基金仓位维持在较高水平，2021Q1仓位约93%，近3年稍有波动但整体稳定且未见明显下滑（图23、24）[page::24]。

6.2 行业权重偏离较小且趋严
近三年最大行业偏离降至2%上下，多数产品行业偏离控制在1%-3%之间，较少大幅行业重仓或空仓，部分基金如泰达宏利、安信等行业偏离严格控于1%以下（图25、26，表15、16）[page::25,26]。

6.3 个股权重偏离
跟踪指数成分股的持仓占比普遍高达83%-92%，个股偏离度中位数约在1.95%-2.10%，大多限制在1%-3%（图29，30，表19）[page::29,30]。

6.4 股指期货投资与基差管理
超过三成指数增强基金参与股指期货交易，特别是2021年参与率达到24.65%；部分基金持股指期货市值占净值比例达5%-10%（图31，32，表20, 21）。主要持有IC和IF两类合约，偏好当月及当季合约，基差择时能力显著，典型如建信中证500增强A在IC贴水较大时增加持仓，减持时机准确（图33-36，表22-27）[page::30,31,32,33,34,35,36]。

6.5 换手率提升趋势
2020年换手率中位数约3.5倍，呈上升趋势，中证500增强基金换手率最高，沪深300居中，上证50最低，显示不同指数增强策略活跃度差异（图36）[page::36]。

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7. 业绩归因

基于Brinson归因分析发现，沪深300及中证500增强基金调仓频繁，定期报告难以完全捕捉其交易收益，表明超额收益主要来自基金经理的主动交易能力。易方达上证50增强基金2019及2020年行业选股贡献超额收益明显，结合行业和选股效果，凸显主动管理组合收益的多样驱动（图37-38，表28）[page::37]。

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8. 综合总结

• 国内指数增强基金在经历市场调整后估值具备提升空间，考虑到A股市场散户占比高、弱有效市场特征，主动管理仍具备产生超额收益的潜力。

- 指数增强基金结合指数β收益与主动alpha收益的均衡策略更适合当前市场环境。

• 2015年以来年均实现增强收益尤其2020年突出，2021上半年仍维持约4.42%的超额收益。

- 投资者结构主要为个人，机构偏好主流宽基指数增强产品。产品和管理人集中度高，头部效应显著。

• 产品配置趋向高仓位、行业及个股偏离受控，换手率提升，股指期货为主要增强工具之一，显示管理人拥有较强基差管理及择时能力。

- 业绩归因确认主动交易能力是核心超额来源。

建议投资者重点关注历史业绩稳健、规模适中且基金经理交易能力突出者，同时注意市场风险及基金过往表现不构成未来收益保证[page::2,38]。

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三、图表深度解读

• 图1：指数增强基金规模持续增长，2021年一季度达到约1300亿元，占股票指数基金比例明显提升，说明指数增强快速扩张超被动基金市场份额。[page::6]

- 图2：各年度新发规模及平均新发规模逐年增加，2021年上半年发行规模显著跳升，反映产品市场热情高涨。[page::6]

• 图3：沪深300主导市场份额42%，上证50和中证500分占21%和17%，强化了宽基指数的集中度逻辑。[page::7]

- 图4：基金成立年限与规模之间正相关，长期基金规模更大，反映时间积累与品牌认同。[page::8]

• 图5：不同管理费率水平下，沪深300和中证500指数增强基金的平均规模显示反向关系，即高费率基金反而规模较大，揭示中国市场特殊性。[page::11]

- 图6：年度超额收益中位数和平均数均稳定正值，尤其2020年突破12%，体现指数增强策略显著价值。[page::11]

• 图7-9：年度间超额收益相关性较强，特别是在中证500增强基金表现更稳定，显示一定的业绩传承效应。[page::14]

- 图10：基金规模与次年超额收益相关性甚微，规模增长不保证收益能力持续。[page::15]

• 图11-12：不同规模等级基金的年度收益中位数显示，较低规模基金近年表现优于大规模，可能与科创板打新收益分配机制相关。[page::15,16]

- 图13-16：费率与换手率相关性及其与超额收益的关系多样，换手率与超额收益表现指数相关，沪深300呈反向，体现策略差异。[page::16,17]

• 图17：机构投资者在沪深300增强基金中比例高于其他指数，揭示机构对宽基策略更具信心。[page::18]

- 图18-19：不同因子表现差异明显，波动率、情绪因子曾短暂大幅跑赢，风格因子显示高Beta与流动性因子较强。[page::21,22]

• 图20-22：各管理人因子暴露差异和一致性并存，表明同类产品在风格约束与主动选股策略上存在多样化，反映基金特色。[page::22,23]

- 图23-24：全市场及不同指数增强基金仓位高居90%以上，仓位管理稳定。[page::24]

• 图25-26：最大行业偏离控制逐步收紧，绝大多数基金将行业偏离控制在3%以内，体现严格风险控制。[page::25]

- 图27-28：易方达上证50增强A行业偏离策略显著，超配食品饮料和医药贡献显著超额收益。[page::27,28]

• 图29-30：最大个股偏离主要集中在1%-3%，个股风险管控严谨。[page::30]

- 图31-32：股指期货持仓市值及占比呈现分布不均，部分基金积极利用期货套利基差。[page::31,32]

• 图33-36：期货年化贴水与持仓市值占比显著负相关，基差择时能力强，代表产品有效捕捉市场低估机会。[page::34-36]

- 图37-38：业绩归因显示交易能力显著贡献超额收益，行业及选股贡献作用明显，体现主动管理价值。[page::37]

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四、估值分析

本报告主要侧重于基金规模、业绩和行为分析，未具体涉及传统企业估值模型和参数。基金估值隐含在业绩超额、规模、换手率以及管理费率的逻辑分析中。

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五、风险因素评估

报告提及：

• 市场不确定性：指数增强基金受整体市场波动及制度变化影响较大，市场有效率调整可能造成功能性冲击。

- 历史业绩不代表未来：基金先前超额收益及业绩持续性并非绝对保证，投资者需谨慎对待历史表现的预测价值。

报告提示选择业绩优秀与规模适中基金降低单一风险，但未具体说明缓解策略概率，显示投资仍需警惕潜在波动风险[page::2,38]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对费率与规模关系的结论捕捉了中国市场特征，较海外不同，体现独立视角。

- 业绩归因强调交易能力贡献，暗示定期持仓报告或难以反映主动管理价值，提示对传统定期报告解读的局限性。

• 投资者结构以个人为主，机构参与不足或限制基金规模和长期稳定性，是本市场潜在风险。

- 行业和个股偏离控制严格体现审慎管理，但部分头部产品行业偏离较大（如易方达上证50增强A），需关注偏离风险。

• 基差择时等交易策略为收益提供支撑，但过度依赖套利机会可能面临流动性风险。

- 不同指数内部换手率与超额收益相关性相反，表明策略差异大，普通投资者选择时需聚焦管理能力。

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七、结论性综合

本报告以详实数据与深度分析，展示了中国指数增强基金的快速发展格局及成熟度提升。作为介于被动和主动间的投资品类，指数增强基金通过基准＋alpha模式持续创造市场超额收益，特别是在中证500指数产品体现更优。基金管理团队展示出明显的交易能力和基差管理技巧，驾驭高仓位、严格行业及个股偏离，适度利用股指期货头寸实现套利。

规模和费率作为市场驱动力在中国表现不同于国际市场，投资者对产品的历史业绩和管理团队更为敏感。行业产品增速和规模相对缓慢，宽基增强基金和头部管理人集中是主要市场特征。

考虑到A股市场弱有效性和散户主导特征，指数增强基金具备继续产生超额收益的潜力。报告建议优选历史业绩稳健、规模合理且交易能力强的指数增强基金为当前不错的投资选择。

同时，提醒投资者警惕市场不确定性和历史表现不具备绝对预测力度的风险。

综上，指数增强基金因其平衡指数β与主动α的独特优势，在中国资本市场逐步赢得投资者认可，已成为结合风险收益、参与市场分化博弈的重要工具[page::2,11,12,13,18,23,30,37,38]。

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（全文以上，全部重要表格与图表一一解读并结合文本内容，分析结构完整，核心结论明确。）

报告