• 政策背景与市场影响 [page::1]

- 证监会出台禁止香港经纪商为内地投资者新开通沪深股通权限制度，12月17日消息公布后北向资金净流入停止并转为净流出。
- 香港资金成本较内地更低，存在内地投资者通过香港配资参与A股的现象。

• 龙虎榜视角识别异动经纪商 [page::2][page::3][page::4][page::5]

- 通过龙虎榜和托管数据对比，发现中金、JP摩根、摩根斯坦利、美林、瑞银、瑞信、高盛、盈透八家北上经纪商与内地量化私募营业部行为共性最高，被定义为“陆股通龙虎榜异动经纪商”。
- 这些异动经纪商行为与典型散户营业部行为差异较大，但与量化私募营业部表现出高度一致性。
- 部分中资及港资券商则更类似内地散户营业部，显示异动经纪商内部行为差异存在。

• 异动经纪商持股数量与持仓规模分析 [page::5]

- 异动经纪商平均持股数量显著高达1763只，远超其他券商。
- 日均持仓市值达564亿元，高于普通券商但低于银行系，经纪商内部持股广度和规模均大。

• 行业与风格配置特征 [page::6]

- 2021年异动经纪商在基础化工、建筑材料、煤炭、石油石化、电子行业一致高配；银行、非银金融及计算机等行业一致低配。
- 风格上偏好高Beta、高换手率、高动量、高波动率、高估值及小市值个股。

• 参与热门N倍股度显著高 [page::7][page::8]

- 异动经纪商在年内N倍股的参与度显著领先其他券商和银行系，表现活跃。

| 机构名称 | 年内N倍股参与度(%) |
|----------------------|-------------------|
| 瑞信 | 95.54 |
| 美林 | 86.01 |
| 摩根斯坦利 | 80.44 |
| 高盛 | 78.29 |
| JP摩根 | 77.11 |
| 瑞银 | 72.88 |
| 中金 | 72.44 |
| 盈透 | 58.56 |

• 换手率与涨跌幅关系 [page::9]

- 异动经纪商持仓波动越大，相关个股2021年平均换手率及涨幅越高，显示其参与提升市场流动性及价格上涨。

• 选股能力分析：持仓变动因子表现优异 [page::9]

- 异动经纪商持仓占比因子虽遭遇回撤，但其持仓变动因子表现持续优异，反映较强的选股和调整能力。

• 总结：八家异动经纪商与内地机构资金行为高度一致，表现出明显资金共振特征 [page::10]

- 持股数量大、持仓市值高、周期资源板块高配、大金融板块低配。
- 偏好高Beta、小市值、高换手及高动量个股。
- 参与度高，换手率及涨幅带动显著。
- 持仓变动因素展现出优秀的调整和选股能力。

金融研究报告详细分析：识别假外资与异动经纪商行为特征剖析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《识别假外资：内地营业部与北上经纪商的共振》

- 作者与机构：开源证券金融工程首席分析师魏建榕及团队（包含傅开波、苏俊豪等）

• 发布时间：2022年1月4日

- 研究领域：资产配置、因子模型、衍生品研究、龙虎榜分析

• 研究主题：基于龙虎榜视角，识别北上资金（陆股通）中潜藏的“假外资”，以及北上经纪商与内地营业部的行为共振与差异，重点挖掘八家“异动经纪商”的行为特征及其市场影响。

报告核心论点

• 证监会限制港股券商为内地投资者开通北上股通权限，背景下“假外资”资金通过北上经纪商存在，部分港股券商行为高度与内地量化私募营业部行为同步（第0-1页）。

- 龙虎榜数据揭示八家北上异动经纪商（包含中金、摩根斯坦利、JP摩根等）与内地量化私募营业部的资金流动高度共振，提示这部分异动经纪商背后可能存在假外资资金（第3-5页）。

• 八家异动经纪商的持股广度、持仓规模、行业偏好、风格特性及热门股参与度显著区别于其他券商，且其交易活动推高相关个股换手率和涨幅，显示较强选股和调整能力（第5-10页）。

- 报告以详实的数据与多维度因子分析支撑结论，强调这些异动经纪商与内地机构更为一致，揭示“假外资”存在的逻辑链和行为特征（综述第9-10页）。

本报告通过龙虎榜“最活跃资金”视角创新区分真假“外资”行为，数据库丰富且模型逻辑清晰，具有较强的实证研究价值。

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2. 逐节深度解读

2.1 报告摘要（第0页）

• 利用龙虎榜数据与港交所托管明细，区分北上经纪商和内地营业部行为的共性差异。

- 提出两个行为指标：同向次数-反向次数以及同向次数占比。指标越大，行为共性越强。

• 鉴别出八家北上异动经纪商（中金、JP摩根、摩根斯坦利、美林、瑞银、瑞信、高盛、盈透），它们与内地量化私募营业部表现高度同步，但与散户营业部差异明显。

- 异动经纪商持股数量大、持仓市值高，行业配置偏高Beta、高换手、高动量、高估值、高波动、小市值的个股，频繁参与热门股交易，推动交易活跃度与股价上涨。

2.2 政策背景及龙虎榜视角引入（第1-2页）

• 2021年12月17日证监会政策限制港股券商为内地新增投资者开通沪深股通权限，政策出台后北上资金流出现明显逆转（图1，净流入变净流出）。

- 港股市场资金成本低（图2），部分内地投资者利用此融资便利形成假外资，绕道回流A股市场。

• 龙虎榜作为市场最活跃股票的资金表现窗口，北上资金的龙虎榜参与率持续提升（图3），证实其在交易中的重要性。

- 通过经纪商托管数据，对比龙虎榜净买入金额，确认龙虎榜反映了真实托管机构交易方向（表1-3），北上资金主力由券商系经纪商中金、JP摩根等主导。

2.3 异动经纪商识别（第3-5页）

• 细分北上经纪商类型与内地营业部类型（散户营业部、量化私募营业部、其它）。

- 计算北上经纪商与内地营业部间每日流向同向次数及占比，揭示共振关系。

• 识别八家异动经纪商与量化私募营业部高共性，区别于与散户营业部表现高共性的其它券商（如部分中资券商与港资券商更贴近散户行为）（图4-5）。

- 从表格来看，上榜散户营业部如东方财富拉萨营业部频繁出现，而异动经纪商如中金及摩根斯坦利持仓与量化私募高度同步。

2.4 八家异动经纪商2021年行为特征（第5-10页）

持股数量和持仓规模（图6-7）

• 八家异动经纪商平均持股数量达到1763只，远高于一般券商，显示其持股广度显著。

- 日均持仓规模达564亿元，高于普通券商，持仓规模仅次于外资银行。

行业配置（图8）

• 高配周期资源类行业（基础化工、建筑材料、煤炭、石油石化、电子）。

- 低配大金融板块（银行、非银金融）、计算机等。

• 食品饮料、房地产板块有一定分歧，显示选股偏好存在差异。

风格配置（图9-11）

• 偏好高Beta、高换手率、高动量、高波动、估值高、小市值个股。

- 2021年这些风格因子整体表现较优，符合集体选股策略特征。

热门股参与度及换手率（图12-13及表4）

• 异动经纪商在2021年N倍股中参与度远高于其他券商，瑞信、美林、摩根斯坦利排名前三。

- 其持仓波动与个股换手率、涨幅呈正相关，显示其交易活动显著推升股价。

选股能力（图14-15）

• 实证显示异动经纪商持仓占比变动因子表现优于银行和其他券商，说明其调整及选股能力较强。

- 北上整体持仓占比因子2021年回撤，异动经纪商表现依然稳健。

2.5 总结（第9-10页）

• 明确八家异动经纪商与内地机构资金行为更加一致。

- 持股数量、持仓规模、行业风格及热门股活动均展现其独特性和较强的市场推动作用。

• 提出这些经纪商可能是“假外资”的主要载体，后续监管和投资者可重点关注。

- 其他券商行为则多贴近“散户”特征，差异明显。

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3. 图表深度解读

图1：消息公布当天，陆股通结束多日流入（第1页）

• 内容：2021年12月上半月，陆股通净流入显著，12月17日及20日大幅净流出65.6亿元和9.7亿元，紧随新规公布。

- 趋势：政策信号直接影响资金流向，市场短期调整（上证综指下跌）与资金流出同步，验证政策冲击效应。

• 支持论点：市场对“假外资”监管预期加剧，资金流现象相应变化，强化报告切入点合理性。

图2：香港市场资金成本更低（第1页）

• 内容：2003-2021年港陆10年期国债收益率对比，香港长期保持较低利率，近期约1.37% vs 大陆2.83%，融资更便宜。

- 解读：香港低资金成本促使内地资金通过港股融资，形成“假外资”。

• 联系文本：为假外资的存在提供经济动因，是资金结构变化的重要根源。

图3：陆股通龙虎榜中的参与比例（第2页）

• 内容：2017年以来，北上资金成交金额占两市比例和龙虎榜中出场比例整体上升，2021年达峰。

- 趋势：随着内地投资渠道扩展，北上资金活跃度持续攀升，龙虎榜中地位愈加重要。

• 结论：龙虎榜资金活跃是研究“假外资”不可或缺的数据基础。

表1、2、3：龙虎榜交易数据与托管资金流对应关系（第2-3页）

• 表1示例：单只股票龙虎榜买入卖出金额精确至营业部，反映资金集中流向。

- 表2和3：龙虎榜上北上资金净流入几乎等同于所有北上经纪商托管资金合计，显示经纪商间交易方向差异但整体与龙虎榜方向一致。

• 意义：验证经纪商托管数据可精准分析资金流入流出，属于可靠研究基础。

图4-5：“异动经纪商”与内地营业部共振（第4-5页）

• 图4（同向次数与反向次数差）和图5（同向次数占比）展示：

- 六大类别北上经纪商（中资券商、外资券商、外资银行、港资券商、以及散户营业部、量化私募营业部）交互行为差异。
- 八家异动经纪商与量化私募营业部共振度最高，关系明显强于散户营业部。

• 解读：异动经纪商可能充当量化私募资金外部托管平台，推动市场的机构化资金流动。

图6-7：持股数量与市值（第5页）

• 图6：异动经纪商平均持股数量接近1763只，远高于中资券商约100只，显示其持仓分散、策略宽广。

- 图7：持仓市值日均约564亿，显示潜在交易规模和市场影响力。

• 分析：持股面广且资金集中，宏观战略明显区别于其他经纪商。

图8：行业配置差异（第6页）

• 异动经纪商在周期股（基础化工、煤炭等）明显高配，在银行及计算机板块低配，符合价值偏好及宏观周期策略。

- 异动经纪商之间差异不大，呈现专业机构的稳定风格。

图9-11：因子风格偏好（第6页）

• 2021年高Beta、高换手、高动量及小市值表现突出。

- 异动经纪商风格选择与此高度吻合，显示更积极的风险偏好及交易频率。

图12：年内N倍股参与度（第7页）

• 异动经纪商参与比例显著高于其它，经纪商排名中瑞信、美林、摩根斯坦利等居前。

- 说明异动经纪商更倾向参与高成长、高波动股票交易。

表4：年内N倍股参与前15名（第8页）

• 八家异动经纪商均名列其中，法国巴黎银行等偶有出现。

- 机构标签明确，有助进一步研究潜在资金身份。

图13：异动经纪商持仓波动与换手率及涨幅正相关（第9页）

• 持仓波动分组显示，异动经纪商持仓波动越大，个股换手率和涨幅越高。

- 结构性推动股价表现的证据，强化异动经纪商市场影响力论断。

图14-15：选股因子表现（第9页）

• 普通券商持仓占比因子回撤明显，而异动经纪商持仓占比变动因子表现稳定且上升。

- 表明异动经纪商选股调整能力较强，具备灵活的资金运用和风控机制。

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4. 估值分析

本报告未展开直接的公司估值或价格目标分析，主要以行为金融视角分析机构行为和市场结构。论证重点在资金流与交易行为，一定程度逆向预测“假外资”存在及风险，而非具体资产估值。

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5. 风险因素评估

• 数据依赖历史：报告明确风险提示数据统计基于历史数据，未来市场环境及监管政策可能发生重大变化，影响结论适用性。

- 市场行为可能变化：假外资资金结构和行为模式受到政策调整影响较大，报告结论有时效性风险。

• 样本与指标局限：龙虎榜与托管数据虽详细，但仍存在一定延迟、遮蔽及代表性限制，需结合更多数据验证。

- 假外资具体来源难断定：异动经纪商背后具体资金身份难完全确认，可能存在多种解释。

报告未详细披露缓释策略，更注重行为识别分析。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告提出八家异动经纪商代表“假外资”，核心依据为与内地量化私募营业部行为高度共振，属于间接推断，逻辑合理但仍需外部验证。

- 部分中资、港资券商与内地散户营业部行为高度相似，提示“假外资”多样化可能，强调异动经纪商只是其中一部分。

• 量化模型和数据指标（同向次数、持仓波动等）虽有效，但对资金流真实主体身份的识别有固有限制。

- 图4-5中部分券商行为同时表现多重特征，可能解析空间有限。

• 报告高度依赖龙虎榜数据，未结合更深层次资金账户级数据，限制对“假外资”主体更精细区分。

总体报告立场较为谨慎，表述较为严谨。

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7. 结论性综合

本报告以“禁假外资”监管背景为切入点，通过龙虎榜与托管明细数据的联合分析，识别了八家“异动经纪商”，即中国国际金融香港证券（中金）、JP摩根、摩根斯坦利、美林、瑞银、瑞信、高盛、盈透。这些经纪商的交易行为与内地量化私募营业部高度同步，表现出不同于普通散户行为的资金流特征，提示“假外资”通过这些渠道运作。

具体行为特征显示：

• 持股广度与持仓规模：异动经纪商日均持股数量远超同业，持仓市值接近券商系顶端，显示其资金充裕且操作多样化。

- 行业与风格偏好：主动偏好周期资源类行业，规避大金融行业；风格上偏向高Beta、高换手、高动量、小市值及高估值个股，契合2021年热门股特征。

• 市场影响力强大：年内N倍股参与率领先，活跃度推高个股换手率和股价涨幅，表明其交易策略对市场有显著影响。

- 选股能力：持仓变动因子表现优异，表明其持仓调整灵活，选股效率相对突出。

• 共振分析：龙虎榜数据揭示这些经纪商与内地量化私募营业部的资金行为共振，揭示资金背后可能存在关联。

- 除异动经纪商外，部分法国巴黎银行、中信里昂等也显示较高热股参与度，结构复杂。

综合来看，报告严密地利用大量实证数据佐证“假外资”存在的行业现象，并为监管和投资决策提供了详实依据。报告所用图表（如图3、图4、图6-7、图8、图13）直观展示了资金结构、行业风格和选股趋势，成为结论的有力支撑。

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全文溯源标识示例：

• 报告整体结构与异动经纪商定义见第0-5页[page::0,1,2,3,4,5]

- 持股数量、市值及行业风格解析见第5-7页[page::5,6,7]

• 资金参与度与个股表现见第7-9页[page::7,8,9]

- 选股能力与总结见第9-10页[page::9,10]

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综上，本报告从龙虎榜行为数据入手，创新识别“假外资”可能的八大异动经纪商，以详实量化特征分析其市场表现和选股能力，揭示其对中国A股市场资金结构及行情波动的深远影响，具备较强的理论与实践价值。

报告