• 价值因子HML的表现长期低迷，近30年尤其在大盘股中表现不显著，小盘股表现略好但受限于流动性，仅占总市值10% [page::1][page::3][page::4]

• CMA投资因子作为HML替代并未显著优于HML，累计收益率和统计显著性均未全面胜出 [page::4][page::5]

• 增强价值因子构建方法：

1) 多维价值指标融合：采用账面市值比(B/M)调整版，及来自利润表和现金流量表的EBITDA/EV、CF/P、净支付率(NPY)四个指标，统一z-score标准化并取平均作综合价值评分。
2) 行业中性风险管理：在美国市场实行11个一级行业内中性，发达国家多区域中性，新兴市场国家中性，避免行业集中风险。
3) 流动性筛选：选取大/中盘流动性较好的MSCI成分股，避免小盘流动性不足影响表现；因子排序分为5组，采取等权配置。 [page::5][page::6]

• 增强价值因子表现优异，1986-2020年美国市场多空组合年均收益约5.47%，新兴市场超过8%，且多头组合单独显著。尽管近几年有回撤，但长期累积收益曲线明显向上，回撤可被长期收益吸收 [page::6]

• 回归分析显示增强价值因子主要暴露于HML因子，负相关于动量因子(WML)，不偏离传统价值风格，且剔除HML后与CMA相关，高alpha无法被其他风格因子完全解释，表明其独立价值溢价 [page::7]
• 估值差异指标构造与作用：

按五分位抽取最便宜及最贵股票，计算B/M、EBITDA/EV与CF/P的估值差值，并标准化合成spread时序。图示显示近年来估值差异显著扩大，类似90年代末科技泡沫时期估值扩张，导致增强价值因子表现回撤。
估值差异扩大与价值溢价负相关，剔除估值差异影响后，价值溢价由5.47%提升至7.93%，表明估值分化拉大是近年回撤主要驱动因素。 [page::7][page::8]

• 市场环境与投资建议：

当前宏观环境经济回升、政策收紧、美债收益率上升，对成长股的高估值形成压力，成长股宏观层面优势减弱；价值股基本面修复，盈利弹性提升，成为较佳选择。
A股成长与价值股估值差已高达历史高点，短期内若成长股增速未有效支持，均值回归趋势可能延续。价值投资注重买入低于企业内在价值的标的，估值指标在极端分化环境中仍具重要参考意义。 [page::2][page::9]

【国君金工 学界纵横系列】“重振价值溢价”金融研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题: 《重振价值溢价》

- 作者: 陈奥林、徐忠亚、Allin君行

• 发布机构: 国泰君安证券研究

- 发布日期: 2021年4月22日

• 主题: 价值投资因子的表现及其“溢价”在市场中的持久性与复兴可能性，特别以增强价值因子构建方法及其在美股、新兴市场和美国以外发达国家市场的实证表现为核心，结合宏观经济背景对A股资产配置的启示。

报告的核心论点在于：虽常用的标准价值因子（尤其是HML）近几十年表现不佳，但这并不意味着价值溢价已经消失。通过引入更丰富的基本面指标、风险控制以及优质股票池的选择，构建的增强价值因子能够稳定恢复并显著反映价值溢价。同时，当前市场（尤其A股）成长股与价值股的估值分化处于历史极端，高估值成长股若无业绩支撑，均值回归概率较大，价值股因其盈利弹性预期优势，值得关注[page::0][page::1][page::2][page::9]。

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二、逐节深度解读

1. 摘要与选题背景

• 关键观点:

- HML（High Minus Low）价值因子过去30年表现不佳，并非仅近期问题。
- 《Resurrecting the Value Premium》文献表明通过增强价值因子（引入多维度指标、风险管理、流动性控制）可以重振价值溢价。
- 强化后的因子在美国（1986-2020年）年均溢价约5%，新兴市场和美国以外发达市场年均溢价超过8%。
- 估值差异扩大导致的回撤，与90年代末科技泡沫时期类似，回撤暂时且长期表现仍具吸引力。
- 价值投资本质是低于内在价值买入，预期股价回归，而非简单指标选股；当估值分化极端且基本面差异小，估值指标投资具有参考价值。

• 宏观层面视角: 当前经济回升、政策紧缩、美国国债收益率上行均给高估值成长股带压力，成长优势减弱；价值股因盈利弹性高，在基本面回暖环境中更具投资吸引力[page::1][page::2]。

2. 价值因子HML与其现状

• 因子定义: Fama和French(1993)定义HML是基于账面市值比（B/M）和市值的双重排序因子，具体划分六个组合（大/小市值 + 低/中/高 B/M），HML=平均高B/M（价值股）减低B/M（成长股）股的收益。

- 表现分析:
- 过去30年美国市场大盘股的HML收益率较为平坦甚至下降，整体HML的正收益主要来自小盘股。
- 但小盘股占市场市值比例低，仅约10%，流动性较差，不具备投资代表性。
- 在其他市场（新兴市场、美国以外发达国家），小盘股HML收益显著，但大盘表现仍逊色。

• 结论: 若仅依据当前大盘股数据和HML方法，价值溢价证明力不足，且HML近30年的疲软表现客观存在[page::3][page::4]。

3. CMA因子——HML的替代？

• CMA定义: 基于总资产变化率和市值的双重排序因子，投资于“保守投资”（资产增长低）股和做空激进投资股，尝试测度企业投资行为风格与价值特征。

- 表现评估：
- 虽CMA与HML高度相关，但过去30年CMA并未显著优于HML。
- 小盘股在CMA因子的收益表现中依然较优。
- 因此，CMA并未实质替代HML的价值溢价，价值投资依然需优化因子构建方法[page::4][page::5]。

4. 增强价值因子的构建

报告重点介绍了增强价值因子的三大改进措施：

4.1 多维度价值指标融合

• 传统HML局限: 单一账面市值比难完整反映企业价值，尤其在无形资产扩张、服务导向经济兴起背景下。

- 创新指标:
- 账面市值比（B/M，扣除资本化研发费用）
- EBITDA/EV（企业息税折旧摊销前利润除以企业价值）：减少非经营性损益及资本结构影响
- CF/P（现金流对价格的比率）：现金流信息补充
- NPY（净支付收益率=股息+股票回购-股票发行/市值）：反映管理层对价值判断

• 处理: 对每个指标做行业内Z-score标准化（限制3倍标准差极值），最终四指标平均形成复合价值得分。

4.2 降低行业与区域偏差的风险管理

• 行业中立: 在美国按11个GICS一级行业内排序；其他发达国家加上区域中性（北美、欧洲、太平洋）；新兴市场进行国家中性处理。

- 目的: 避免价值因子过度偏好某些天然便宜或昂贵的行业，降低集中度风险[page::5][page::6]。

4.3 选股池合理性与权重优化

• 过滤股票池: 仅采用MSCI大盘及中盘股票成分股，改善流动性问题。

- 权重方式: 组合内部采用等权重（非价值加权）避免大市值个股主导因子表现。

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5. 增强价值因子的实证表现

• 时间区间: 美国市场1986年1月至2020年6月，新兴及其他发达国家市场1996年1月至2020年6月。

- 统计显著性: 回测结果显示增强价值因子多空组合年均超额收益达到5.47%-8.75%之间，所有主要市场均显著（t统计量2.19以上，多数超过3），多头组合单独表现同样显著。

• 收益均呈持续上行趋势，体现稳定性。

- 对比传统因子的优势: 复合指标和细致的行业区域风险中性、优质流动性股票池显著提高了价值溢价发现能力和持久性，长期吸收了近几年因估值差异扩大的回撤。

• 累积收益图（图4）清晰展现了增强价值因子的长期正面表现，尽管有近年来估值分化加剧带来的回撤[page::6][page::7]。

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6. 增强价值因子相关性的回归分析

• 目的: 排查增强价值因子是否来源于盈利因子RMW或动量因子WML等非价值因素污染。

- 方法: 对增强价值因子的收益序列同时回归经典Fama-French多因子（Mkt-RF，SMB，HML，RMW，CMA，WML）。

• 发现:

- 增强价值因子与HML相关度最高，证明其仍体现传统价值风格核心。
- 动量因子WML呈显著负相关，与理论及历史研究一致，基于近期价格计算的价值指标与动量因子具有逆相关。
- 剔除HML后增强价值因子的Alpha虽有变化，但在多市场仍显著，表明该因子体现独特价值信号，而非被其他因子代替。

• 结论: 增强价值因子有效捕捉价值溢价，不是对其他因子（尤其获利因子）简单叠加的结果[page::7]。

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7. 回撤原因分析

• 回撤时间点比对: 当前增强价值因子回撤与90年代末科技泡沫时期相似，都对应估值差异的拉大。

- 估值差异定义: 通过比较估值中位数极端五分位股票组的复合估值指标获得差距（包括B/M、EBITDA/EV、CF/P的spread标准化均值）。

• 图5显示: 估值差异在2000年代初回落实现价值股均值回归，但近几年急剧攀升到历史新高，反映当前市场估值极端分化。

- 含义与推断:
1. 价值投资资金大量涌入（价值套利）并未令估值差缩小，反倒反驳了“价值溢价消失因套利导致”的观点。
2. 极端的估值差表明未来存在强烈的回归动力，即价值股潜在回报依旧较高。
3. 增强价值因子近期回撤大多因估值差异扩大，剔除估值变化影响后，因子年化超额回报显著上升（从5.47%增至7.93%），体现被误判的价值溢价潜力[page::8]。

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8. 结论与报告思考

• 原文概括:

- 价值溢价未消亡，传统HML因子表现欠佳是长期趋势，但通过多指标融合、风险管理和优质成分股票池构造的增强价值因子能稳定识别价值溢价。
- 当前估值分化与1990年代末相似，回撤存在合理性且短暂，长期趋势仍向好。

• 作者视角与市场建议:

- 价值投资应超越单一指标，侧重于股价与内在价值的偏离及回归预期。
- 当前A股存在明显机构抱团大盘成长股，尤其白酒与新能源等板块估值高企，但缺少持续业绩支撑难以维持。
- 面对经济复苏、政策收紧、美债收益率上升等宏观环境，高估成长股压力加大，价值股因盈利弹性较好或迎来相对机会。
- 价值溢价将在估值调整与业绩回归下继续兑现，投资者应关注基本面支撑，防止盲目追逐估值指标[page::9][page::2]。

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三、图表深度解读

图1：美国市场价值风格70年表现（累积收益与最大回撤）

• 展示价值风格累计收益大体呈上升趋势，但伴随数次大幅回撤，尤其90年代后回撤严重，体现了长期价值风格的波动性。

- 最大回撤数据揭示不同时间点系统性亏损幅度，支持文中论点价值因子非近年独有疲软，而是周期性特点[page::1]。

图2：HML因子在美国的累计收益率（整体、大盘、小盘）

• 小盘股HML因子曲线高于整体和大盘，显示小盘股贡献价值溢价主要部分。

- 大盘股HML曲线较为平缓或下降，验证报告关于大盘价值股溢价消失的观点。

• 结合表2显示美国、发达除美、新兴市场不同市场价值因子的表现差异，强化小盘集中且表现好，但流动性差问题[page::3][page::4]。

图3：CMA因子的累计收益率

• 类似HML表现，小盘CMA收益优于大盘和整体，整体表现未有压倒性优势。

- 佐证CMA仅增补传统价值模型部分信息而不足以完全替代HML[page::4][page::5]。

表5：增强价值因子五分位组合表现

• Q1为最具价值特征组，Q5为最不具价值，Q1-Q5表为多空组合收益。

- 多空组合在美国、其他发达市场、新兴市场均显示显著正收益，年均从5.47%升至8.75%不等。

• T统计显著，说明模型稳定有效[page::6]。

图4：增强价值因子的累积收益率

• 明显上行且表现优于传统HML，回撤阶段有限且历史背景明确，图示反映增强价值投资绩效的耐久性和弹性。

- 进一步视觉支持表5[page::6][page::7]。

图5：增强价值因子的估值差异时序

• 估值差异曾于1990年代末大幅升高后回归，下行对应价值股强劲反弹。

- 当前估值差分歧达到历史新高，预示市场高度分化且潜在平均回归动力巨大。

• 三大市场估值差均显示该特征，提示全球视角下价值机会[page::8]。

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四、估值分析

报告内并未直接描述传统的估值模型（如DCF或市盈率目标价），但所用增强价值因子本质是通过财务基础数据构造多维价值指标组合，对股票“内在价值”的度量改善。

• 指标层面:

- EBITDA/EV和CF/P带入了盈利与现金流视角，避免单一的账面价值误差。
- 净支付率考虑了资本市场行为和财务政策，反映管理层对股票价值的判断。

• 构建细节: 多因子标准化及行业/区域中性处理控制了估值偏差及风险集中，有效降低估值指标的系统性误差。

- 结果意义: 估值差异的检测与估价指标的动态变化共同辅助衡量市场过度偏离内在价值的程度，用作判别价值股票潜力和风险的工具。

因此，增强价值因子在某种程度上可以视作一种基于复合财务指标的估值折现模型替代方案，通过统计及历史数据验证其现实可操作性和稳健性[page::5][page::8]。

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五、风险因素评估

• 估值差异扩大: 价值溢价回撤主要因市场部分股票估值极度膨胀，这种短期泡沫特征带来盈利预期风险。

- 行业和流动性风险: 尽管采取行业中性和优质流动性股票池措施，局部行业波动与流动性骤变仍可能对因子表现产生影响。

• 模型假设适用性: 研发资本化调整和现金流等指标合理性依赖于会计准则和数据质量，未来若财报政策变动或数据失真可能削弱模型有效性。

- 宏观经济风险: 报告强调宏观政策收紧及美债收益率上升对成长股压力，政策及利率环境变化的不确定性影响因子表现和投资价值。

• 市场行为风险: 机构抱团现象及风险偏好转变可能加剧短期行情波动，影响价值股和增强因子收益的实现。

报告未详述缓解策略，但通过风险中性构建和流动性筛选已体现基本的风险控制思路[page::5][page::6][page::9]。

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六、批判性视角与细微差别

• 因子构建的“复杂度平衡”: 增强价值因子被定义为“仅比HML复杂一点”，但实际上引入多个多表财务指标、标准化和中性化处理，使模型显著复杂且对数据需求较高，实际应用中对投资经理与系统也提出更高技术门槛。

- 小盘股的隐含价值: 报告多处提及小盘股贡献价值因子多数溢价，且小盘股流动性较差。抛弃小盘股或将降低因子收益潜力，实际投资或需在收益与流动性风险间做权衡。

• 估值分化的时序限制: 报告将当前估值差异极端与90年代末科技泡沫类比，尽管有相似性，但市场结构、参与者行为和宏观环境迥异，不宜简单等同。

- 理论与现实中的“价值”定义差异: 价值投资强调买入低于内在价值的股票，但鉴别内在价值的现实复杂性及无形资产计价缺陷，仍是因子构建根本难题，指标选择和数据局限影响难以彻底避免。

• Alpha解释的局限: 回归结果显示增强价值因子Alpha显著，但依然存在与传统因子重叠，某种程度上讲因子表现可能依赖于学术界已知的风险溢价因素[page::7][page::9]。

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七、结论性综合

本报告系统梳理了传统价值因子HML及其替代CMA的表现困境，透过结合账面价值比、盈利能力、现金流以及管理层资本行为指标，基于多种报表数据构建了一个具备行业、地理中性和优良流动性股票池的增强价值因子。回测结果显示该因子在1986至2020年间于美国市场，以及1996年起其他主要市场均获得了稳定且统计显著的超额回报。

价值溢价并非消亡，而是长期存在的横截面现象，被传统指标忽略主要源于指标单一与构造方式粗糙。增强价值因子的设计不仅复合多维价值度量，也重视风险管理与市场流动性，极大提高了识别价值溢价的能力与持续性。此外，通过对估值分化时序的结构化分析，揭示了近年来价值策略回撤主要来自估值极端分化扩张，其本质是市场周期中的估值修正阶段，与历史经验高度相似。

宏观环境与市场估值分化背景下，当前成长股估值处于历史高位，其缺乏持续业绩支撑时面临均值回归压力。价值股，尤其盈利弹性更强者，因“A股抱团瓦解”及政策收紧的结构性变化而具有相对优势。投资者应把握这一周期，合理应用增强价值因子与多维价值评估，注重基本面支持，避免盲目追涨高估成长股。

图表与数据论证环绕因子定义、表现与估值差异展开，既有对传统因子缺陷的批判，也体现对增强因子理论基础与实证数据的扎实检验，为价值投资者提供了极具参考价值的量化工具与思路。

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附：关键图表展示（Markdown格式）

• — 图1：美股价值风格70年表现

- — 图2：HML因子在美国的累计收益率

• — 图3：CMA因子在美国的累计收益率

- — 图4：增强价值因子的累积收益率

• — 图5：增强价值因子的估值差异

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本分析基于《国君金工 学界纵横系列：重振价值溢价》报告全文内容进行系统解构与数据图表研判，旨在帮助投资者厘清当前价值投资理论与实操方向的关键脉络。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

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