重要指数被动基金规模持续增长 [page::2]

• 截至2019年4月底，被动指数基金跟踪规模达5658亿元，沪深300、上证50、中证500、上证180合计占比45%。

- 自2011年以来，沪深300跟踪规模持续领先且增速明显，其他重要指数跟踪规模逐步提升。

沪深300成分调整事件效应显著 [page::3]

• 纳入样本在调整日前60个交易日持续获得正超额收益，调整日前10个交易日正收益概率最高。

- 剔除样本调整日前后均存在显著负超额收益。

• 2018年12月，多空组合相对市值组及指数超额收益分别为3.99%和4.67%。

中证500成分调整收益提升趋势明显 [page::4]

• 调整日前纳入样本表现为正超额收益，概率在调整日前10个交易日达到最大，调整后转为负收益。

- 剔除样本持续出现负超额收益。

• 2018年12月，多空组合超额收益创新高，分别达到6.31%（市值组）和6.60%（指数）。

上证180指数调整效应较弱，剔除成分表现负面 [page::5]

• 纳入样本正超额收益不明显，且调整后迅速转负。

- 剔除样本持续呈负超额收益。

• 2018年12月，多空组合超额收益分别为8.51%（市值组）、9.60%（指数），主要因剔除部分贡献。

上证50成分调整历史表现及趋势 [page::6]

• 纳入样本调整日前20交易日超额收益转正，调整日前10日达到高点，调整后收益转负。

- 剔除样本调整前后均存负超额收益。

• 2018年12月，多空组合超额收益分别为8.56%和9.33%。

2019年6月重要指数成分股调整名单预测 [page::7][page::8][page::9][page::10]

沪深300调整预测

| 预测调入样本 | 冲击系数 | 预测调出样本 | 冲击系数 |
| ------------ | -------- | ------------ | -------- |
| 陆家嘴 | 1.467 | 大唐发电 | 1.451 |
| 泛海控股 | 1.365 | 广深铁路 | 1.179 |
| 传化智联 | 0.846 | 首钢股份 | 1.117 |
| 温氏股份 | 0.842 | 金融街 | 0.990 |
| 芒果超媒 | 0.763 | 万丰奥威 | 0.961 |

中证500调整预测

| 预测调入样本 | 冲击系数 | 预测调出样本 | 冲击系数 |
| ------------ | -------- | ------------ | -------- |
| 金融街 | 2.673 | 焦作万方 | 2.187 |
| 营口港 | 2.247 | 豫园股份 | 2.026 |
| 湖北能源 | 1.704 | 金科股份 | 1.589 |
| 广深铁路 | 1.695 | 美好置业 | 1.323 |
| 东方盛虹 | 1.693 | 芒果超媒 | 1.279 |

上证180调整预测

| 预测调入样本 | 冲击系数 | 预测调出样本 | 冲击系数 |
| ------------ | -------- | ------------ | -------- |
| 中炬高新 | 0.186 | 浙能电力 | 0.489 |
| 今世缘 | 0.131 | 中远海控 | 0.429 |
| 华鲁恒升 | 0.116 | 上海石化 | 0.369 |
| 中国外运 | 0.099 | 雅戈尔 | 0.334 |
| 兖州煤业 | 0.095 | 广州港 | 0.327 |

上证50调整预测

| 预测调入样本 | 冲击系数 | 预测调出样本 | 冲击系数 |
| ------------ | -------- | ------------ | -------- |
| 海通证券 | 0.654 | 北京银行 | 2.298 |
| 中国国航 | 0.499 | 大秦铁路 | 1.704 |
| 三一重工 | 0.499 | 上海银行 | 1.665 |
| 中国人保 | 0.175 | 绿地控股 | 0.913 |
| 中信建投 | 0.068 | 三六零 | 0.691 |

• 历史预测准确率达90%，名单为依据指数编制规则与客观数据所得，供投资者参考。

研究团队与风险提示 [page::0][page::11][page::12]

• 主要分析师丁鲁明，中国准精算师，拥有丰富量化研究和资产配置经验。

- 报告信息来源可靠但不构成投资建议，风险自担，投资需谨慎。

证券研究报告详尽分析报告

报告标题： 重要指数成分调整事件效应回顾及 2019 年6 月调整名单预测
发布机构： 中信建投证券研究发展部金融工程研究团队
发布日期： 2019年5月17日
作者联系方式： 丁鲁明（dingluming@csc.com.cn）、段潇儒（duanxiaoru@csc.com.cn）
研究主题： 主要聚焦沪深300、上证50、中证500、上证180等重要指数成分股调整的事件效应分析，以及2019年6月季调成分股名单预测。


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1. 元数据与报告概览

本报告由中信建投证券金融工程研究团队撰写，面向投资者介绍重要指数成分调整（纳入和剔除）的市场效应，透过历史数据分析成分调整对股价的影响特征，并基于指数编制规则及量化评估模型预测2019年6月的指数调整成分股名单。

报告的核心观点包括：

• 被动指数基金跟踪规模持续扩大，指数调整对相关股票价格存在显著事件效应。

- “纳入效应”表现为指数调整前股票相对指数及市值组呈现一定的正超额收益，但表现因不同指数而异。

• “剔除效应”表现为成分股被剔除后，其股价存在持续较长时间的负超额收益，且负面效应较为显著。

- 沪深300和中证500在事件效应强度及时间表现上具有差异，且近年被动基金规模变化影响了事件效应的强度。

• 预测2019年6月将进行指数成分股调整，具体调入调出名单详列，以帮助投资者前瞻布局。

该报告未给出单一买入/卖出评级，而是围绕成分股调整事件的研究展开，提供详实数据支持和预测参考信息，服务于以量化和事件驱动为导向的机构投资者。[page::0], [page::2]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言

该章节点明被动指数基金的跟踪规模情况，截至2019年4月底，全国被动指数基金跟踪规模达5658亿元人民币，其中沪深300、上证50、中证500、上证180四大指数合计占被动跟踪规模的45%。

报告重点解释指数成分股的定期调整时间制度变迁（自2013年7月起由每年1月和7月第一次交易日改为每年6月和12月第二个星期五后第一个交易日），以及审核考察期的界定。因被动基金需要基于指数调整结果进行调仓，该调仓行为自带价格影响，引发短期和中期的股票超额收益机会。

报告明确采用两种分析方法：累计超额收益统计和策略组合表现分析，基准为对应市值分组的股票以及相关指数，确保分析的相对合理和严谨。总体背景合理交代了研究的问题背景和数据样本范围，为后续章节细致分析打下基础。[page::2]

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2.2 指数调整事件收益分析

2.2.1 沪深300指数成分调整效果

• 关键论点：

纳入股票在调整日前60交易日相对于沪深300指数展现正向超额收益，且在调整日前10日内超额收益概率达到81.25%。调整之后，超额收益迅速转负。剔除股票则在调整日前后60交易日内均存在负超额收益，且负超额收益概率在调整日前10日达到100%，显示剔除对于股票的不利影响非常显著。

• 数据洞察：

图3显示，纳入样本的相对收益于调整日前接近拐点迅速升高；图4表明剔除样本表现出持续下跌趋势，且概率统计配合收益表现，强调了纳出组合的市场共性负面效应。

• 策略组合表现：

采用调整日前20交易日持有指标股票，持有至调整日卖出。多空组合自2015年以前收益相对稳定，随后由于跟踪资金量下降和参与资金增多效应收益降低；2018年以来多空收益有所恢复，2018年12月多空组合分别实现相对市值组3.99%、相对指数4.67%的超额收益，且剔除样本贡献突出，提示套利策略依然有效。

• 总结推断：

成分调整的纳入/剔除效应明确，投资者可考虑基于事件构建多空策略，但需关注市场参与度和跟踪规模变化对策略影响。

2.2.2 中证500指数成分调整效果

中证500与沪深300趋势类似，但纳入正超额收益表现时间更短、幅度较小，且大部分时间内相对市值组表现为负。被剔除样本始终表现负面，且市值组超额收益的负面概率高于指数基准。

策略组合表现显示：2015年前事件效应不明显，随后随着被动资金快速增长，多空组合超额收益不断创新高，2018年12月多空组合超额收益分别达6.31%、6.60%。这反映指数跟踪规模增长进一步放大了事件效应。

2.2.3 上证180指数成分调整效果

纳入样本调整日前并无明显正超额收益，仅在[-10,0]区间出现弱正效应，且超额收益概率不高。剔除样本持续负面。与沪深300类似，多空组合正收益主要由剔除部分驱动，2018年12月多空组合分别取得8.51%、9.60%的超额收益，较沪深300更强。[page::3], [page::4], [page::5]

2.2.4 上证50指数成分调整效果

纳入样本调整前20日出现正超额收益，正收益概率在前10日达到最大；调整后纳入样本收益转负。剔除样本调整前后60日均负。多空组合表现与沪深300类似，经历2015-2017年下降阶段，近四期回升，2018年12月多空组合分别达8.56%、9.33%的超额收益。[page::6]

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3. 图表深度解读

图1-2：被动基金跟踪规模

• 图1展示2019年4月底中证及上证规模指数被动基金规模，沪深300达1148亿，领先其他指数。

- 图2呈现2011年以来重要指数被动基金规模的历年变化，沪深300和中证500体现稳步上升趋势，反映市场被动投资活跃度提升。
这些基数和趋势为后续指数调整事件效应的现象提供背景，显示被动投资规模增长与市场影响加剧的因果关系。

图3-4（沪深300纳入/剔除样本超额收益区间表现）

图3显示纳入样本的正超额收益从调整日前60日开始稳步增长，调整日前10日左右达到峰值，随后快速下降转负。红色和蓝色线显示收益正概率趋势，反映市场参与对价格正面预期。
图4则反映剔除样本均表现负超额收益，强烈负收益概率显示市场的持续卖压。

图5-6（沪深300策略组合累计超额收益）

图5和图6分别用市值组和指数为基准，描绘了纳入多头、剔除空头及多空组合的收益走势，多空组合收益高于单边多或空组合，体现套期保值效果。
2015年前收益较为稳定，之后显著下降，近两年有所回升，体现市场机制及被动资金动态对调整效应的影响。

图7-10（中证500）

与沪深300类似图7-8展示纳入和剔除样本调整前后超额收益及概率，趋势类似但强度较弱。图9-10多空组合收益表现持续走高，2015后期显著改善。

图11-14（上证180）

纳入样本超额收益基本不明显，剔除样本负超额收益持续异常显著。多空组合中，正超额主要由剔除部分贡献，说明该指数调整市场影响不对称加剧。

图15-18（上证50）

趋势与沪深300基本类似，纳入样本调整前表现明显，剔除样本负面持续明显。策略组合经历收益下降期，但近年表现复苏，维持较好正超额收益。

总体来看，各指数均显现纳入效应集中于调整日前，剔除效应显著且超持续时间长，策略组合表现与被动投资规模挂钩，反映事件驱动交易机会的时效性和市场结构变化的影响。[page::2-6]

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4. 估值分析

报告中未涉及基于传统财务指标的公司估值模型，而是聚焦指数成分股调整的事件效应和交易策略，侧重基于历史事件驱动的超额收益分析和成分股调入剔除名单预测，没有直接的DCF或市盈率估值模型。投资者可基于事件分析结果，进行短期或中期的套利操作参考。[page::0-10]

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5. 风险因素评估

风险提示主要集中在预测成分股名单的准确性上：

• 成分股调整名单预测基于指数编制规则和历史数据模型，具有约90%的历史准确率，但最终仍需以指数公司官方公布结果为准。

- 成分股价格反应受市场整体流动性、资金规模变化和突发宏观因素影响，事件效应可能发生偏离。

• 投资者需审慎对待事件驱动策略，充分考虑市场风险和执行风险。

报告未详细展开缓解措施，但强调预测仅供参考，风险自担。[page::0, page::7]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告强调过去被动投资规模和市场参与度对成分调整事件效应的影响，暗示随着市场结构和资金动态变化，事件效应存在波动与减弱可能。该说明增强了分析的审慎性。

- 多指数分析中，绝大多数纳入效应集中在调整日前10至20日，且调整后普遍转负，风险提示了套利策略的有限窗口期和潜在反转风险。

• 上证180部分纳入样本未展现稳定正超额收益，表明不同指数适用的策略效果和市场影响差异显著。

- 成分股预测依据量化冲击系数排序，但报告未详述冲击系数计算逻辑和背后模型，外部投资者可能难以完全验证其准确性。

• 报告较少涉及宏观环境及流动性极端事件对事件效应的潜在冲击。

- 未探讨非定期调整对市场影响复杂性及套利机会的对比。
整体来看，报告基于严谨历史数据进行分析，已充分考虑市场变化影响，但部分假设需投资者结合市场实际多加验证。[page::0-10]

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7. 结论性综合

本报告在被动指数基金跟踪规模持续增长的背景下，通过对沪深300、中证500、上证180及上证50四大指数自2011年以来的16次定期成分股调整事件进行系统分析，揭示了成分股纳入通常伴随调整日前近20个交易日的正超额收益，剔除样本则表现为持续且显著的负超额收益。

图表数据明确显示：

• 纳入效应普遍存在，但幅度、时效及强度因指数而异，沪深300和中证500表现较为显著且与被动资金规模变动密切相关。

- 剔除效应为负且更为持久，纳入与剔除股票形成的多空组合在2018年12月时，分别创造了较高的超额收益（沪深300多空组合约4%）、中证500（6%以上）、上证180与上证50更是接近或超过8%的正面超额收益，显示成分调整事件的实际套利价值。

• 不同指数的成分调整反应存在差异，投资者应根据指数特征调整策略。

此外，报告系统预测了2019年6月各重要指数成分股调整名单，按照冲击系数排序，列出了调入及调出股票，历史准确率高达90%。这些预测名单对于提前把握调仓窗口、潜在买卖机会具有重要参考价值。

综上，报告为投资者提供了基于历史事件驱动数据的直观量化分析框架和具体操作线索，有助于深化对指数成分调整市场机制及事件套利的认识，提升投资决策的科学性和前瞻性。[page::0-10]

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附录：重要图表示意链接

• 图1被动基金跟踪规模2019年4月底

- 图2指数被动跟踪规模变化2011年至2019

• 图3-4 沪深300纳入与剔除样本超额收益 ,

- 图5-6 沪深300多头、空头组合累计收益 ,

• 相关更多图表参见报告第2-6页。

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总结

该份研究报告充分利用大样本历史数据和量化分析技术，重点剖析了中国市场重要指数成分调整的价格影响机制，揭示成分股调整带来的市场超额收益机会的时机与范围，且结合指数规则，前瞻预测了2019年6月的调整名单。报告数据详实严谨，分析逻辑清晰，兼顾理论与实务应用，对专业机构投资者尤具参考价值。风险提示充分，投资建议客观中立，值得投资者重点关注。

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