新规对公募基金投资策略的影响及应对方案 [page::0][page::1]

• 公募新规强化业绩比较基准刚性，基金经理需避免极端基准偏离。

- 提出三种应对方案：完全被动指数抽样复制、相对被动Smart Beta、相对主动组合视角个股Alpha管理。

指数抽样复制策略与应用实证 [page::2][page::3]

| 基金代码 | 基金名称 | 区间超额收益 | 年化跟踪误差 | 2024年报持股数（只） |
|---------|---------|--------------|--------------|-----------------------|
| | | 9.15% | 2.31% | 994 |
| | | 13.80% | 2.46% | 950 |
| | | 13.23% | 2.75% | 810 |
| | | 0.40% | 2.84% | 912 |
| | | 6.57% | 3.91% | 985 |
| | * | 23.86% | 4.17% | 914 |

• 指数抽样复制策略通过分行业、市值分组选代表股实现组合缩减和紧密跟踪。

- 中证2000抽样复制ETF年化跟踪误差均低于5%，部分基金实现显著正超额收益。

• 中证500抽样复制不同阈值下均具有较低跟踪误差与收益损失，持股数有效减少稳定在150-210只。

Smart Beta指数底仓构建及表现 [page::4][page::5]

| 指数代码 | 指数简称 | 年化收益率 | 波动率 | 收益风险比 | 最大回撤 |
|--------------|-------------------|------------|---------|------------|-----------|
| CI025604P.WI | 中诚信防御型100 | 12.96% | 19.31% | 0.67 | -41.02% |
| 000922.CSI | 中证红利 | 4.72% | 21.14% | 0.22 | -46.51% |
| H30269.CSI | 红利低波 | 4.98% | 20.44% | 0.24 | -43.62% |

• 中诚信防御型100指数结合高回报、低波动、低估值等防御因子，业绩显著优于传统红利指数。

- 该防御型Smart Beta指数超额收益年度胜率高达90%以上，适合作为同基准类别中的优选底仓。

组合视角下的个股精选策略及实证结果 [page::6][page::7][page::8]

| 策略 | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益风险比 | 胜率 | 最大回撤 |
|---------|------------|------------|------------|--------|-----------|
| 科技精选 | 14.88% | 30.41% | 0.49 | 57.14% | 36.65% |
| 超额 | 13.45% | 12.39% | 1.09 | 55.36% | 11.42% |
| 医药精选 | 10.37% | 24.55% | 0.42 | 58.93% | 31.71% |
| 超额 | 16.60% | 11.45% | 1.45 | 64.29% | 9.20% |

• 基于组合视角，分行业且在每赛道控制市值偏离进行个股精选。

- 科技和医药精选策略在样本外均表现出显著年化超额收益（分别超13.45%和16.60%）以及控制合理的追踪误差和最大回撤。

• 该策略实现了在不偏离基准行业市值配置的情况下捕捉个股Alpha，符合新规强化基准约束同时追求超额收益的目标。

结论与展望 [page::8]

• 基金经理应从单纯选股向组合管理转变，平衡基准偏离风险与超额收益。

- 完全被动、Smart Beta、组合主动三种策略均有应用空间，最终强调行业市值不偏原则。

• 报告提供了完整框架及验证案例，为公募基金应对新规提供重要参考。

报告详尽分析：《公募新规研究系列二——从个股选择到组合管理》

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一、元数据与概览

• 报告标题：《公募新规研究系列二——从个股选择到组合管理》

- 作者及团队：兴证金工团队 XYQuantResearch，分析师郑兆磊、占康萍

• 发布机构：兴业证券股份有限公司，具备中国证监会证券投资咨询业务资格

- 发布时间：2025年8月19日

• 研究背景与主题：围绕2025年5月7日证监会发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》（“公募新规”），深度探讨公募基金经理在强化业绩比较基准刚性约束新规下，如何调整投资策略以实现既不偏离基准又追求可持续超额收益的组合管理方法。

核心信息总结：
报告围绕新规对基金经理的“刚性约束”与“业绩基准“的双重压力，提出一整套底仓构建与主动管理策略方案，涵盖了三大策略路径：完全被动的指数抽样复制、相对被动的Smart Beta策略、以及相对主动的组合视角下个股Alpha管理。报告强调，在新规下，基金经理应从传统的主观偏股选股转向高度重视行业和市值结构匹配的组合构建，最终通过科学的组合管理实现稳健跑赢基准。同时，通过科技和医药两个精选策略案例展示组合投资理念的实际效果和优异的业绩表现[page::0,1]。

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二、逐节深度解读

1. 引言与背景分析

• 要点总结

2025年5月证监会发布的公募新规聚焦基金“基民赚钱”目标，强化业绩比较基准的监管，从设定、披露到纠偏形成全链条管理。新规明确基金经理绩效考核需以基金业绩高于或不低于基准为核心指标（权重不低于80%），并将绩效薪酬直接与基准表现挂钩。该监管的核心意图在于告别单纯追求规模扩张的粗放管理，倒逼基金经理避免行业和市值配置大幅偏离基准，从而控制风险，提高中长期投资的有效性。但这与传统的主观选股模式存在冲突，需要基金经理调整观念和策略，在强化基准匹配的前提下创造超额收益[page::0]。

• 逻辑支撑

传统基金管理中，多强调相对排名而忽视绝对跑赢基准，容易导致偏离行业和市值的风格特征，出现较大风险。新规通过业绩考核和激励措施硬性要求基金经理必须兼顾基准匹配与超额收益创造，这将促使投资策略从极端主动偏股转向更加平衡和科学的组合管理。

2. 三大应对方案框架

2.1 完全被动——指数抽样复制

• 定义与方式

指数复制指通过建立和调整证券组合，使其在风险收益特征上与标的指数尽可能接近。主要策略包括：
1. 完全复制：持有所有成分股，按指数权重完全复制；
2. 合成复制：利用衍生品（期货、期权等）合成指数表现；
3. 抽样复制：从指数中抽选少量代表性股票，实现风险暴露的近似。

报告重点讲解抽样复制技术，强调通过行业、市值分组，结合单因子或多因子评分方法，从每个分组挑选高代表性的成分股，形成一个经过权重优化的抽样组合。

• 实证数据

结合中证2000 ETF和中证500指数，展示了抽样复制的有效性。
- 中证2000抽样复制ETF的年化跟踪误差均低于5%，且实现了1%-23.86%不等的区间超额收益。基金持股数从原指数的上千股，降至800-900只左右，降低组合复杂度同时保持了基准特性。
- 中证500抽样复制案例采用行业+市值方法，抽样权重逼近原指数。不同阈值下（45%、50%、55%累积权重）持股数逐级降低（一般维持在140-210只），组合年化收益与波动率表现接近基准，且年化跟踪误差控制在2.77%-4.06%。这种抽样不仅降低了持股数量，也限制了与指数过度偏离的风险，表现稳定可靠。
该策略为基金经理提供了一个操作灵活、风险可控的底仓构建手段[page::1,2,3]。

2.2 相对被动——Smart Beta策略

• 理念阐释

Smart Beta策略旨在构建与基准指数风险风格一致的指数型组合，但通过因子选择和权重调整实现风险收益更优化的结构化组合。报告以红利指数为例，选用具有低估值、低波动、高回报等防御特性且因子加权的“中诚信防御型100指数”作为Smart Beta代表。

• 指数说明

中诚信防御型100指数从中诚信1800样本池筛选，对低流动性剔除后，基于5个一级因子（高回报、低波动、低估值、低Beta、低流动性）等权合成得分排序，按因子权重构建成分股组合。该指数每月调整，保证动态反应市场变动。

• 业绩表现

该指数自2015年至2025年8月的年化收益率12.96%、波动率19.31%、收益风险比0.67，上述指标显著优于中证红利指数和红利低波指数（年化收益率分别为4.72%和4.98%）。分年收益超额胜率达到90%以上，兼顾收益与风险。

• 实践意义

通过选取该Smart Beta指数中的20-50只市值较大成分股作为底仓，既能确保与考核基准风格一致，满足监管对“不偏离”的要求，又实现一定的超额收益提升。这种方法兼具透明度和规则化，易于操作和披露，符合新规下基金经理的合规和业绩追求需求[page::4,5]。

2.3 相对主动——组合视角下的个股Alpha管理

• 思想引导

传统主观选股尤其极致拥抱某一细分行业或市值风格，可能导致组合结构偏离基准，面临基准刚性监管风险。新规背景下，行业和市值的适当匹配强制要求基金经理在组合构建中必须注重风格的“均衡”和“不偏离”。

• 解决方案

报告提出基金经理应由单纯“stock picker”转变为“portfolio manager”，即从组合整体视角审视和选股。具体路径是：
- 基础上确保行业及市值结构与考核基准接近；
- 在此框架下深入研究个股，选择各主流领域中的优质标的，避免主观回避偏好或过度集中；
- 防止极端偏离，分散风险，确保风险收益平衡。

• 案例印证：科技精选策略和医药精选策略

- 科技精选策略：划分硬件、软件、半导体三大赛道，注重行业和市值均衡，避免小市值和狭窄赛道集中，样本外（2021.1-2025.7）年化超额收益13.45%，跟踪误差12.39%，超额最大回撤11.42%。从表5、6和图6净值曲线可见策略稳健跑赢基准。
- 医药精选策略：分“医药服务”和“医药制造与高科技”两个领域进行选股，同样强调行业和市值均衡。样本外期年化超额收益16.60%，跟踪误差11.45%，最大回撤9.20%。2021、2023、2024年医药板块调整明显，该策略仍保持正收益，显示其风险控制能力强。表7、8及图7展示了优秀的稳健性和持续超额表现。

该视角强调的是“多维度组合管理，严控系统风险”的理念，有别于传统选股方式中忽视基准配置的非系统风险，基于组合风格约束实现活跃选股，体现出新监管体系下基金经理的理想适应路径[page::5,6,7,8]。

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三、图表深度解读

图1、新规下的应对方案（page 1）

• 描述：图示基金经理应对新规的三种投资策略路径，分别为“完全被动-指数抽样复制”、“相对被动-Smart Beta化投资”和“相对主动-组合视角下投资管理”。

- 解读：图形清晰表达了层层递进的投资策略，从纯粹被动复制基准，向带有智能因子的增强型复制，最终过渡到基于底层组合管理的主动Alpha挖掘，强调策略复杂度与主动权的逐步加深。

• 支撑论点：直观展示新规背景下基金经理的调整路径和思路演变。

图2、指数复制方式（page 2）

• 描述：概括了指数复制的三种主要方式。

- 解读：通过流程图示说明，抽样复制作为连接指数和基金组合管理的核心策略，突出其简便性和实用价值，是报告主推的实际路径。

表1、中证2000抽样复制ETF表现（page 3）

• 描述：2024年初至2025年8月15日，中证2000相关ETF抽样复制策略的超额收益、年化跟踪误差和持股数数据。

- 解读：跟踪误差均低于5%，超额收益在0.4%-23.86%不等，持股数较指数成份股显著减少（约800-900只），说明抽样复制既可有效复制基准风险收益特征，且溢价潜力存在。

• 支撑论点：验证抽样复制策略在实际ETF管理中既符合基准刚性监管，也具备一定超额创造能力。

图3、4，中证500抽样复制样例及持股数（pages 3）

• 描述：中证500抽样复制策略年化收益、跟踪误差、持股数变化对比。

- 解读：不同行业基准累计占比阈值（45%-55%）对应不同持股数（140-210股），整体组合表现年化收益、波动性接近基准，跟踪误差保持在合理区间（2.77%-4.06%），持股数显著低于原指数500只，增强组合操作效率。

• 图4动态展示持股数的时间序列走势，验证抽样复制策略的稳定性。

表2、3及图5、红利Smart Beta指数说明及表现（pages 4-5）

• 描述：中诚信防御型100指数构建机制、权重调整规则及历史业绩对比。

- 解读：
- 通过因子复合打分挑选防御特征强的股票，保证指数风格稳定。
- 历史数据显示其收益和风险指标优于对应红利指数，收益更高且回撤更低。
- 净值曲线稳步上升，持续跑赢同类别指数，为Smart Beta策略提供明确理论和实证基础。

表5-8、图6-8，科技及医药精选策略表现（pages 6-8）

• 描述：展示两大行业精选策略的分年度收益、超额收益、跟踪误差等指标，及净值变化。

- 解读：
- 两大策略在样本外时段均展现了稳定的超额收益（科技13.45%、医药16.60%），且收益风险比适中。
- 超额最大回撤较低，显示风险控制良好。
- 净值曲线显示两策略长期跑赢基准，且相对净值曲线平稳持续攀升。

• 支撑论点：实证支撑组合视角主动选股策略的可行性及优越性。

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四、估值分析

报告主要围绕组合构建和策略路径展开，未涉及具体企业估值模型或目标价的财务估值分析，因而无标准DCF、市盈率等估值部分。核心价值体现在投资策略设计及风险收益优化路径的论证。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险：报告多次强调所有结果基于历史数据回测、统计模型及假设，面临政策、市场环境变化时可能失效。

- 投资策略风险：完全被动策略依赖指数成分，Smart Beta因子失效导致套牢风险，相对主动组合管理面临选股错误及风格偏离处罚风险。

• 偏离风险：新规强化基准刚性，任何行业市值结构的偏离都可能带来绩效惩罚。

- 执行偏差风险：抽样复制和Smart Beta执行过程中，权重调整频率和流动性限制可能导致无法完全复制理想效果。

• 流动性风险：指数和Smart Beta成分股均考虑流动性指标，但市场极端情况下流动性锐减仍旧是潜在风险。

报告虽未细述应对措施，但通过构建底仓结合主动Alpha管理、与基准高度匹配的策略路径，本身即是对上述风险的缓释方案[page::0,8]。

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在乐观：报告侧重于积极应对新规的策略设计与历史回测结果，略显乐观，实际市场环境可能复杂多变，模型预测或策略表现可能受限。

- 跟踪误差与超额收益的权衡：科技及医药精选策略的跟踪误差水平较高（均超过10%），可能对基金考核中的“业绩基准刚性”产生压力，需进一步细化行业细分和市值平衡机制。

• 行业聚焦的两难：虽然组合视角强调不偏离，但部分基金经理因行业判断仍可能倾向集中特定细分领域，如何操作上的平衡和界限报告未详述。

- Smart Beta覆盖限制：报告提出“并非所有基准均能找到同类别更强指数”，意味着该策略推广存在局限性，具体依赖基准指数的关注度和市场深度。

• 动态再平衡调整：报告关于抽样复制和Smart Beta指数的调整频率和机制较简要，实际操作中频繁调整可能增加交易成本和折溢价风险。

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七、结论性综合

兴证金工团队针对2025年公募基金行业新规，系统提出了三层应对方案：

1. 完全被动：指数抽样复制

利用行业、市值分组结合多因子筛选方法，从指数中抽样形成简化版本组合，保证年化跟踪误差低于5%，同时维持合理超额收益，作为基金组合底仓的理想选择。

1. 相对被动：Smart Beta策略

选用同类但结构更优的指数（如中诚信防御型100），筛选20-50只市值最大股票组成底仓，兼顾不偏离与风险收益结构优化，实证数据表明，Smart Beta指数显著跑赢红利类基准，胜率和收益风险比优秀。

1. 相对主动：组合视角下的个股Alpha管理

基于行业和市值均衡框架，基金经理通过科学的组合构建，发挥个股研究优势，实现长周期稳定的超额收益。在科技及医药精选案例体现出显著的年化超额收益（均超13%）和良好风险控制，展示新规下主动管理的终极路径。

从监管要求到投资实践，报告强调新规使得基金经理必须兼顾基准复制与主动管理，单打独斗的极端偏股选股策略可能被淘汰，组合管理和风格均衡成为未来关键。报告的各种数据、表格与图形紧密佐证了三种策略的合理性与实际表现，清晰体现了从被动到相对主动投资理念的进阶过程。

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图表索引展示

• 图1、新规下的应对方案

• 图2、指数复制方式

• 图4、中证500指数抽样复制持股数（只）

• 图5、红利Smart Beta指数净值（2013.12.31-2025.8.15）

• 图6、科技精选策略净值（2011.1-2025.7）

• 图7、医药精选策略净值（2011.1-2025.7）

• 结论页配图

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总体而言，该报告提供了详实的数据支持与理论架构，指导公募基金经理在监管新规下合理调整策略，有效平衡基准刚性需求与主动超额收益追求，是当前中国资本市场公募基金投资策略研究的重要参考。其深刻透露了未来组合管理和量化投资思维在合规驱动下的崛起趋势，推动投资者走向更科学、更系统的资产管理阶段。

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报告