成熟市场研究显示多元风险溢价组合优于传统60/40资产配置 [page::0][page::5]

• 传统60/40组合年化超额收益2.7%，波动9.7%，最大回撤34.14%。

- 风险溢价组合年化超额收益2.9%，波动2.9%，最大回撤5.62%，夏普比率显著提升。

风险溢价分类及构造：资产类别、风格与策略风险溢价 [page::4][page::5]

• 风险溢价包括资产类别（市场）风险溢价、风格风险溢价、策略风险溢价。

- 多空组合用于捕捉风格或策略风险溢价，例如价值风格通过做多MSCI价值指数、做空成长指数获得。

• 不同风险溢价类型之间相关性低，提升组合多样性。

资产与风格风险溢价构建方案及资产样本 [page::6][page::7]

• 标的包括全球主要市场股票、债券（国债10年期）与商品（能源、金属、农产品、贵金属）。

- 构建短期低波、中期动量、长期周期三类风格风险溢价策略，均以多头方式构建。

• 各资产风险收益表现披露，部分商品指数表现较差。

短期低波风格策略表现 [page::7][page::8]

| 策略 | 年化收益 | 年化波动 | 最大回撤 | 夏普比率 | Calmar比率 |
|------------|----------|----------|-----------|----------|------------|
| 股票低波 | 4.45% | 16.58% | -50.20% | 0.27 | 0.09 |
| 股票等权 | 4.27% | 14.94% | -51.92% | 0.29 | 0.08 |
| 债券低波 | 3.07% | 4.08% | -6.19% | 0.75 | 0.50 |
| 债券等权 | 3.35% | 3.96% | -5.40% | 0.85 | 0.62 |
| 商品低波 | -3.24% | 18.17% | -61.03% | -0.18 | -0.05 |
| 商品等权 | -4.65% | 16.89% | -63.03% | -0.28 | -0.07 |

• 低波风格策略收益基本匹配基准，暗示资产类别风险主导短期表现。

中期动量风格策略表现 [page::8][page::9]

| 策略 | 年化收益 | 年化波动 | 最大回撤 | 夏普比率 | Calmar比率 |
|------------|----------|----------|-----------|----------|------------|
| 股票动量 | 5.88% | 15.94% | -51.00% | 0.37 | 0.12 |
| 股票等权 | 4.27% | 14.94% | -51.92% | 0.29 | 0.08 |
| 债券动量 | 3.67% | 4.36% | -5.83% | 0.84 | 0.63 |
| 债券等权 | 3.35% | 3.96% | -5.40% | 0.85 | 0.62 |
| 商品动量 | -3.73% | 17.62% | -57.92% | -0.21 | -0.06 |
| 商品等权 | -4.65% | 16.89% | -63.03% | -0.28 | -0.07 |

• 动量策略在股票和债券资产中表现优于基准，部分提升了风险调整收益。

长期周期风格策略表现 [page::9]

| 策略 | 年化收益 | 年化波动 | 最大回撤 | 夏普比率 | Calmar比率 |
|------------|----------|----------|-----------|----------|------------|
| 股票周期 | 6.03% | 14.83% | -48.72% | 0.41 | 0.12 |
| 股票等权 | 4.27% | 14.94% | -51.92% | 0.29 | 0.08 |
| 债券周期 | 4.10% | 4.19% | -4.49% | 0.98 | 0.91 |
| 债券等权 | 3.35% | 3.96% | -5.40% | 0.85 | 0.62 |
| 商品周期 | -2.88% | 19.96% | -60.02% | -0.14 | -0.05 |
| 商品等权 | -4.65% | 16.89% | -63.03% | -0.28 | -0.07 |

• 长期周期策略在股票债券资产均优于基准，表现稳健。

各风格间低相关性实现风险分散 [page::10]

• 大类资产间相关性：股票与商品0.45，股票与债券-0.38。

- 风格策略之间相关系数均低于0.3，显示策略多样性较高。

• 各风格策略组合构建有助于改善整体风险分布。

多资产多风格策略组合显著优于基准组合 [page::11]

| 组合类型 | 年化收益 | 年化波动 | 最大回撤 | 夏普比率 | Calmar比率 |
|------------------------|----------|----------|-----------|----------|------------|
| 基准组合 | 2.63% | 3.67% | -11.30% | 0.72 | 0.23 |
| 多资产多风格策略组合 | 4.05% | 3.35% | -6.42% | 1.21 | 0.63 |

• 组合增加债券配置权重，风格权重大致均衡。

波动率目标控制进一步提升组合表现 [page::12][page::13]

| 组合类型 | 年化收益 | 年化波动 | 最大回撤 | 夏普比率 | Calmar比率 |
|------------------------|----------|----------|-----------|----------|------------|
| 基准组合（10%波动率） | 10.13% | 12.79% | -30.00% | 0.79 | 0.34 |
| 多资产多风格策略组合 | 19.86% | 11.16% | -14.38% | 1.78 | 1.38 |


| 组合类型 | 年化收益 | 年化波动 | 最大回撤 | 夏普比率 | Calmar比率 |
|------------------------|----------|----------|-----------|----------|------------|
| 基准组合（4.5%波动率） | 4.66% | 5.76% | -14.43% | 0.81 | 0.32 |
| 多资产多风格策略组合 | 8.69% | 5.02% | -6.66% | 1.73 | 1.30 |

• 杠杆调整保证策略随市场情况动态变化，杠杆幅度最高接近3.5倍。

组合月度收益表现稳健，单月最大涨幅4.12%，最大跌幅3.50% [page::14]

• 多数年度实现超过10%正收益，仅2018年出现小幅负增长。

- 组合收益稳定，风险得到有效控制。

• 该策略适合寻求稳健多样化配置的投资者。

金工研究报告详尽分析 — 基于多种风险溢价的配置组合构建

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1. 元数据与报告概览

标题：基于多种风险溢价的配置组合构建

作者：林晓明、黄晓彬 等

发布机构：华泰证券研究所

发布日期：2020年5月19日

主题/议题：资产配置策略，特别是基于市场、风格、策略多种风险溢价的组合构建及其实证研究；聚焦全球主要市场中的股票、债券、商品这三大类资产的多维风格风险溢价策略及其配置效果。

核心论点：传统资产配置主要依赖资产类别风险溢价（市场风险溢价），但进一步配置多种风险溢价（如风格风险溢价和策略风险溢价）能更有效地分散风险和提高组合表现。报告基于风险平价模型对多种风险溢价进行组合配置，实证显示相较于单纯资产配置，配置多种风险溢价的组合在收益指标和风险控制等方面均表现更优。策略包含短期低波动、中期动量和长期周期三类风格策略，覆盖股债商三大类资产。引入波动率控制后，策略表现进一步提升。

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2. 逐节深度解读

2.1 导言与研究动机

报告指出传统资产配置依赖马科维茨均值方差模型、风险平价等方法，主要基于市场风险溢价分散风险，并且强调极端事件（如“黑天鹅”）时，不同资产的相关性往往上升，导致传统分散失效。通过引入风格与策略层面的风险溢价，组合能获得低相关性风险来源，增强风险分散效果及容量，获得更稳定收益[page::3]。

2.2 风险溢价的定义与分类

• 报告基于CAPM及后续研究，将风险分为可分散的特异性风险与不可分散的系统性风险，后者通过主动承担部分特异性风险形成风险溢价，长期稳定且可量化。

- 细分为三类风险溢价：
1. 资产类别风险溢价：投资宽基指数获取资产的市场风险溢价。
2. 风格风险溢价：侧重具有类似基本面或技术面特征的资产群体特征，如价值、市值、动量等。
3. 策略风险溢价：通过多空策略实现，如套利、套息交易等[page::4]。

图表2展示组合收益由“资产类别收益 + 风格收益 + 策略收益 + alpha”构成，强调Alpha难以稳定产生，因此重点配置低相关的风险溢价组合。

2.3 风险溢价的多空组合构造方式

报告详细例举多空组合获取风格或策略风险溢价的方法，如做多MSCI价值指数做空MSCI成长指数获得价值风格溢价，货币套息交易等策略也在此类。该类多空组合有助于剥离市场风险，获得纯粹风格或策略风险溢价[page::5]。

2.4 实证设计：资产与风格风险溢价的选择和构造

• 投资标的涵盖全球主要工业国的股票指数（沪深300、标普500、日经225、富时100、DAX30等）、债券（各国10年期国债）、商品（能源、工业金属、农产品、贵金属）期货序列。

- 风格策略构建考虑短期（低波）、中期（动量）、长期（周期）三种时间维度的策略。

• 受限于投资手段，无法严格通过多空策略剥离市场风险，低波、动量、周期策略均以多头组合构建[page::6]。

图表6清晰展示了传统基于资产的风险平价组合与基于多种风险溢价的风险平价组合的构建流程。

2.5 各资产基本表现及风格策略绩效

• 股票类资产普遍显示较高波动率，且部分指数年化收益较好（如沪深300年化收益8.11%），但最大回撤较大（高达70%）；债券波动率显著较低，债券整体表现稳定，夏普比率普遍高于股票；商品资产表现不佳，部分子指数负收益[page::7]。

• 短期低波策略：低波风格主要捕捉近期期波动率低对应更稳定收益的资产。三类资产低波策略的净值与基准等权策略走向一致，且风险指标相当，说明低波策略实际难以完全独立于市场风险溢价，但仍是稳健因子[page::7-8]。
• 中期动量策略：综合考虑截面与时序动量，股票和债券动量策略表现明显优于基准，夏普比率有所提升，但商品动量仍呈负收益，反映商品市场动量策略的挑战[page::8-9]。
• 长期周期策略：基于42、100、200个月的周期因子对未来收益作预测。股票和债券周期策略表现优于基准，夏普与Calmar比率显著提升，策略稳健性增强；商品周期策略仍为负收益。周期策略与短期低波、中期动量形成互补[page::9]。

2.6 风险溢价策略之间相关性分析

• 股债商品资产间存在一定相关性，特别是股票与商品相关性升至0.45，风险分散效果受限。

- 同一资产不同风格策略间相关度较高（超过0.85为常见），但不同资产类别的风格策略相关性明显降低，尤其股票与商品的各风格相关性均低于0.45。

• 各风格策略间整体相关性低于0.3，属于弱相关，提供组合有效的风险分散来源[page::10]。

2.7 组合配置实证结果

• 基于风险平价模型，对股、债、商品等权基准策略组合统计的年化收益为2.63%，年化波动3.67%，最大回撤11.3%，夏普0.72。

- 多资产多风格风险溢价组合年化收益增至4.05%，波动下降至3.35%，最大回撤6.42%，夏普明显提升至1.21，且Calmar比率由0.23增至0.63，风险收益表现大幅优异。

• 风格策略权重较为均衡，但债券风格权重常较高，反映债券较低风险贡献较大。

- 各大类资产权重中，债券依然占比最高（50%左右），股票和商品权重较稳[page::11-12]。

2.8 波动率控制与杠杆调整

• 采用波动率控制策略，将目标波动率设置为10%和4.5%两档，通过仓位调整实现。

- 10%波动率目标组合年化收益提升至19.86%，波动率11.16%，夏普比率达1.78，最大回撤缩小至-14.38%，明显优于无控制基准的10.13%年化收益。

• 4.5%波动率目标组合年化收益8.69%，波动率5.02%，最大回撤仅-6.66%，夏普高达1.73，表现依然优秀。

- 杠杆水平随策略回测区间波动，最高接近3.5倍，最低不足50%，杠杆动态调整助于策略在不同市场周期保持平稳，增强组合稳健性[page::12-14]。

2.9 月度收益分布

• 多资产多风格策略(4.5%波动率控制)回测期间月度表现良好，最大单月收益4.12%，最大单月亏损3.5%，大部分年份实现两位数收益，2018年为小幅负收益，整体风险控制效果显著[page::14]。

2.10 全文总结与未来展望

• 理论和实证均表明多种风险溢价的配置提供了更有效的组合风险分散，且提升组合收益及稳定性。

- 实证基于多种风险溢价（短期低波、中期动量、长期周期）及股债商大类资产构建多头组合，虽未能完全剥离市场风险，但风险多元化效果显著，优于传统基准等权资产配置。

• 未来将继续丰富风险溢价种类、策略类别及投资标的，进一步提升风险溢价配置策略表现[page::15]。

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3. 图表深度解读

图表2——资产组合收益分解

从图示可知，组合收益由三种风险溢价组成：资产类别、风格、策略，外加难以量化的alpha部分。此图阐明了本文逻辑框架，强调多维风险溢价的组合是获取稳定收益的关键。

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图表5——风险溢价组合与传统60/40组合对比

• 横轴为时间（月度）轴，纵轴为组合净值。

- Risk Premia组合表现明显优于经典60/40组合，年化超额收益2.9% vs 2.7%，波动率和最大回撤远低于60/40组合，夏普比率1.00远高于0.28。

• 可见多风险溢价组合具备更高的风险调整收益及更低回撤，体现多元风险溢价的有效风险分散效应[page::5]。

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图表6——基于多风险溢价的组合构建流程

该流程图细致展示了：

• 传统组合仅在资产类别层面进行风险平价权重配置。

- 本文方法将资产类别×风格维度展开，构建包含低波、动量、周期三种风格的多资产多风格组合。

• 通过风险平价对更细分策略配置，实现两层面（资产类别和风格）风险分散[page::6]。

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图表8、9、10（及对应11-14）——单资产与风格策略表现

• 图表8显示各资产年化收益、波动率、最大回撤及夏普。

- 图表9为短期低波策略净值走势，整体与基准类似，但各资产间略有差异。

• 图表10显示低波策略风险收益指标，债券低波策略夏普高达0.75，表现良好；商品低波策略负收益。

- 动量（图11-12）、周期（图13-14）策略表现类似，动量策略股票提升明显，周期策略债券表现尤其稳定。

• 该系列图表说明不同风格在不同资产中表现差异，考虑组合配置有助提升整体收益及稳健性[page::7-10]。

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图表15-17——相关性分析

• 图表15表明股票、债券、商品间存在一定相关性，特别是股票与商品相关较高（0.45）。

- 图表16细化到不同风格策略的相关性，显示同资产内风格间强相关，但不同资产风格相关更低。

• 图表17总结风格之间平均相关性低于0.3，较弱相关性为多风格配置带来风险分散的统计基础[page::10]。

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图表18-19——风险溢价组合与基准组合对比

• 图18净值表现显示多资产多风格组合的累计收益曲线明显优于基准。

- 图19指标显示多风格组合年化收益4.05%高于基准2.63%，最大回撤减半，夏普倍增至1.21，Calmar比率亦大幅提升。

• 该组数据直接量化多风格策略对风险调整后收益的显著正面贡献[page::11]。

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图表20-22——组合权重分布

• 多风格策略权重均衡，债券相关风格权重较高，反映低风险资产重要性。

- 资产类别权重中，债券占比最高（约60%-70%），股票与商品占比相对稳定。

• 风格权重中动量和低波较为均衡，周期权重略高，动态权重调整反映策略适应不同市场环境[page::11-12]。

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图表23-27——波动率控制效果与杠杆动态

• 图23和25分别为10%和4.5%目标波动率下的策略净值曲线，均显著优于基准组合。

- 图24和26风险收益指标展示，表现大幅提升，夏普接近2.0，在低波动率目标下Calmar比率仍保持较高。

• 图27显示4.5%波动率目标策略下杠杆波动情况，最高杠杆达3.5倍，最低低于50%仓位，显示动态杠杆调整机制良好。

- 该部分图表说明波动率控制及杠杆动态调整有效提升策略表现及风险控制能力[page::12-14]。

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图表28——月度收益分布

• 显示回测期间月度收益波动，整体收益平稳，年内大多数月份收益为正。

- 最高单月收益达4.12%，最大单月亏损3.5%，表明组合风险受控，适合长期持有[page::14]。

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4. 估值分析

本报告为资产配置及策略构建研究报告，未涉及具体企业估值或股票目标价相关内容，因此不包含传统意义上的估值分析。

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5. 风险因素评估

报告明示数项风险因素：

• 历史规律失效风险：回测基于历史数据，未来市场可能不再适用相同规律。

- 实盘表现不确定性：回测表现不代表实盘必然表现，策略可能因实施成本、流动性等问题大打折扣。

• 市场环境变化风险：市场结构与风险特性变更可能导致溢价策略失效。

- 杠杆及波动率控制风险：加杠杆虽提升收益，但放大损失风险，波动率控制需有效配合，否则策略稳健性下降。

报告虽未详列缓解策略，但通过多风格多资产的低相关分散，本质上具备一定对冲极端风险能力。波动率控制机制也是风险缓释的有效手段[page::0][page::15]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 受限于投资标的和投资手段，无法构建严格的多空组合以剥离纯粹的风格和策略风险溢价，回测结果中风险溢价和市场风险溢价混合，可能高估了策略的独立贡献。

- 商品资产在多个风格策略中表现偏弱，且风险收益表现多为负，影响整体组合表现，降低商品资产在配置中的吸引力。

• 报告基于的多资产、多风格组合采用风险平价方式，假设不同策略风险贡献均等，忽视了策略间潜在的非线性或市场流动性风险。

- 波动率控制部分表现亮眼，但实际交易成本和杠杆风险未加完整评估，杠杆水平高达3.5倍，实盘操作可能面临较大挑战。

• 尽管报告多次提醒回测与历史规律可能失效，但整体陈述较为乐观，建议投资者应结合实时行情动态调整策略。

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7. 结论性综合

本报告围绕“小类资产多时间维度多风格风险溢价”的构建与配置问题，基于全球主要股票、债券、商品市场标的构建了短期低波、中期动量、长期周期三大时间尺度的风格风险溢价组合，并采用风险平价方法加以配置，得出以下主要结论：

• 多种风险溢价的嵌套配置通过增加风险的多元化来源，显著降低了最大回撤和波动率，提升了夏普比率与Calmar比率，风险调整后的收益优于传统60/40组合及资产等权组合。

- 不同风格策略间相关性较低，强化了组合风险分散效用，历史回测从2006年至2020年显示组合具有稳定的超额收益能力。

• 通过引入目标波动率控制与杠杆动态调整，策略在保证风险平稳的同时回报明显提升，夏普比率可达约1.7至1.8，表现出较强的稳健性和高效性。

- 尽管策略中商品板块表现较弱，且未完全剥离市场风险，但整合多维度风险溢价仍较单一资产配置策略优势明显。

• 报告强调，历史回测结果具备指导意义，但未来市场环境变动风险不可忽视，投资需谨慎对待策略实施的风险。

总体而言，报告系统地展示了多风险溢价组合的构建框架、实证表现与风险管理方法，具有较强的方法论参考价值并为投资组合优化提供了创新思路。图表清晰反映组合在回撤控制、收益提升及杠杆灵活运用等维度的优势，数据充分佐证了理论立场。投资者可据此思考多元风险溢价的潜力与实际应用的局限，着眼于未来进一步完善策略模型与扩展风险溢价类型。

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（全文分析依据页码标识：第一页至第十五页，多处图表分析参考相关页面）[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15]

报告