• 高频因子表现与策略同质化分析 [pidx::0][pidx::3][pidx::4][pidx::5]

- 构建单笔金额分位数QUA因子、广义主力净流入率CNIR因子和时间重心偏离TGD因子，均获得稳定超额收益。
- 因子多头超额收益有逐渐下降趋势，策略“同质化”更可能发生在低频而非高频层面。
- 合成因子组合仍保持3%以上多头超额，最大回撤约1.93%。

• A股机构投资者结构特点 [pidx::0][pidx::5][pidx::6][pidx::7]

- 专业机构持仓占比从2017年快速上升至2021年接近20%，但增长趋势放缓。
- 机构化主要体现在交易行为占比提升（从80%降至65%多），而非持有市值占比显著上涨。
- 公募基金、私募基金、养老金等是主要境内机构，其中公募持仓偏向中大盘。

• 订单执行速度与交易结构变化 [pidx::8][pidx::9][pidx::10][pidx::11][pidx::12]

- 2018年以来，订单平均执行时间逐年缩短，撤单比例保持稳定但高频撤单比重提升，反映算法交易占比提高。
- 大单阈值自20万元降至2.5万元，挂单金额整体下降，特别是在小市值股票更为明显。
- 市价化限价委托执行速度快且流动性更好，且小市值股票在其上的执行时间更长但提升更明显。

• 交易集中于日内早盘时段 [pidx::13][pidx::14][pidx::15]

- 开盘20%交易量完成所需时间从35分钟压缩至20分钟，交易重心明显前移但尾盘维持稳定。
- 不同选股域表现趋同，投资者呈现早盘快速完成交易的共识，机构和散户均显示类似偏好。

• 日内反转因子表现变化及优化路径 [pidx::15][pidx::16][pidx::17]

- 早盘机构交易使反转效应弱化，个人投资者贡献的反转Alpha主要在盘中至尾盘阶段显现。
- 2018年以来，反转效应向早盘迁移，原先剔除开盘1小时数据构造的增强因子效果减弱。
- 日内涨跌幅因子优化后表现优于包含隔夜涨跌幅因子，隔夜涨跌幅表现出弱动量效应。

• 微盘股交易结构与策略测算 [pidx::18][pidx::19][pidx::20]

- 微盘股指数2023年以来相对沪深300超额29.9%，是策略重点推荐标的。
- 私募机构的资金在小市值布局加速，公募基金持仓微盘股市值同比快速增长，但绝对份额仍较小。
- 微盘股时序样本聚类显示交易速度加快、挂单金额减小，微盘股策略容量尚未达到峰值，但需警惕部分盈利兑现导致的回撤风险。

报告标题：订单流系列：关于市场微观结构变迁的故事

作者与机构：

• 开源证券金融工程研究团队，首席分析师魏建榕及多名分析师和研究员

- 发布日期：2023年09月19日

• 主题：以中国A股市场为背景，深入探讨市场微观结构的变迁特征及其对因子策略表现和优化的影响

---

一、元数据与报告概览

本报告为《市场微观结构研究系列》第21期，重点围绕A股市场订单流及微观结构变化展开，通过高频交易数据、投资者结构以及因子策略的实证分析，揭示了市场在委托交易速度、挂单金额、交易时间分布等方面的动态演变。主要结论指出：

• 高频因子表现回撤并非由策略“同质化”所致，根因是微观结构在变迁，具体表现为交易行为和市场参与者结构的改变；

- 投资者机构化更体现在“交易”端而非“持仓”端，机构交易占比明显提升；

• 市场微观结构三大变化：订单执行速度提升、挂单金额缩小、交易量向早盘集中；

- 微盘股策略因其交易活跃性和结构独特性，迄今仍具备较好超额收益和较大容量；

• 市场环境和交易特征变化对传统因子策略表现有显著影响，尤其是日内反转的表现趋势弱化。

本文无具体股票评级或目标价，重点为微观结构变化及策略适应性研究[pidx::0][pidx::3][pidx::17][pidx::18][pidx::20]。

---

二、逐节深度解读

1. 高频因子表现回撤与策略“同质化”反思

报告回顾了团队构建的主要高频因子：单笔金额分位数QUA、广义主力净流入率CNIR、时间重心偏离TGD等均在样本期内表现突出，如QUA因子多头年化超额收益达25.76%，但近年（尤其2020年后）各因子ICIR指标均有所下降，说明信号稳定性减弱。单纯扩大因子广度虽能提升IC，但未能解决ICIR下降问题（表1），也即超额收益的持续性变差。

量化基金净值相关性分析显示，公募内部因监管约束同质化较高，私募虽然内部相关性较低但同样有上升趋势，且两者间的超额收益相关度提升（图5、6）。作者推断策略趋同性更加显著地存在于低频维度，高频因子回撤更多源于市场微观结构变化，即交易行为和机制的变迁导致原有因子逻辑失效[pidx::0][pidx::3][pidx::4][pidx::5]。

2. 投资者结构全景与机构化特征

A股投资者包括一般法人、自然人和专业机构三类，专业机构进一步细分为公募基金、私募基金、券商自营/资管、保险、养老金、信托、境外机构（QFII、陆股通）等（图7）。2017年后机构持股占比迅速提升，至2021年底达到近20%，自然人持股比也缓慢上升。流动市值口径下，专业机构合计占比27%，与自然人相当（图16）。但机构化体现在交易占比而非持仓占比，自然人虽然持仓仍然庞大，但专业机构交易活跃度提升，机构交易占比逐年上涨（表4）。A股机构交易占比仍低于美、港、英等成熟市场，表明机构化进程仍在推进中[pidx::0][pidx::5][pidx::6][pidx::7][pidx::8]。

3. 市场微观结构三大变化

3.1 订单交易速度提升

基于深交所Level-2委托数据，报告测算订单的平均执行时间呈显著下降趋势，2018年至2023年间由约700秒降至300-400秒左右（图17），尤其小市值股票执行速度提升更为明显（图25）。机构交易的高频撤单比例（10秒内撤单）逐年上升，2021年主动撤单股数占比约32%（图19、20），反映大量算法交易介入。

市价化限价委托（报出价格对应市价方向）执行时间明显短于非市价化限价委托（挂单价未达最佳买卖价），二者执行时间走势高度相关，且市价化委托流动性受限于盘口供给。2015年大跌后，个人投资者参与减少导致流动性下降，执行时间增加，2018年以来流动性改善明显（图21-24），订单拆分情况反映了机构交易优化和流动性动态。

3.2 挂单金额缩小与机构拆单趋势

2018年以来，A股平均单笔挂单金额持续下降，特别是小市值股票降幅显著（图26-28），单笔成交金额整体呈下降趋势（图29）。这表明机构拆单频率增多，尤其针对小市值股票，体现机构化为不均匀，向小市值市场渗透更深。

公募基金持仓偏大盘且集中于中证800指数成分股（图30），持仓结构较为稳定；而量化私募产品数量和资本逐年增长，且配置小市值股票的比例提升（图31），同时私募产品长于选股和交易能力，是推动小市值机构化的主力。其他如养老金、保险因交易频率低不宜认为为主力推动者，券商资管数据不透明，但整体机构力量增加是共识[pidx::8][pidx::10][pidx::11][pidx::12][pidx::13]。

3.3 交易量向早盘集中

自2013年以来，A股日内交易量“重心”逐步向早盘前移，完成当天20%成交量用时缩短近一半（35分钟降至20分钟，图32），且早盘1小时成交重心近年来普遍提前（图35），而尾盘交易结构相对稳定（图34、36）。这反映投资者为避免信息风险及成交价拖累，倾向于快速完成隔夜利好/利空信息的交易。

这种早盘交易增强趋势在大小选股域表现无显著差异，显示市场投资者形成了一定交易默契。机构占比增加推动此趋势加强，而个人投资者也受影响同步调整交易时点[pidx::13][pidx::14].

4. 市场微观结构变迁对策略的影响：反转策略分析

4.1 早盘结构与反转效应弱化

图37示意上午时段走势结构，机构主导早盘竞争，机构博弈为主而反转效应难以形成；个人投资者散户影响在中午后涨幅波动更明显（情景A-C）。

分时反转强度Rank ICIR分析显示，早盘多时段反转信号较弱，日内反转主体在盘中和尾盘，2018年前表现尤为明显（图38）。结构性变化导致早盘反转氛围不足，机构介入强化了价格定价效率。

历年开盘累计涨跌幅部分因子IC变化趋势（图39）表明疫情前后反转峰值和显著性波动。剔除隔夜涨跌幅因子增强反转信号，隔夜因子呈弱动量，日内涨跌幅因子呈反转，且分离有效（图40、41）。这一策略逻辑在2018年以前较为有效。

4.2 反转因子时变与结构变化

剔除开盘1小时涨跌幅的反转因子表现优于全时段因子，表明早盘信息干扰较大，但自2019年以来，剔除后因子优势减弱，反转结构呈现走弱（表6，图42）。早盘行情与全天相关性增强（图43），交易量前移使反转信号被稀释，机构在早盘交易竞争激烈，抑制了弱反转效应，因而反转类因子表现趋弱，是因子回撤的内在逻辑体现[pidx::14][pidx::15][pidx::16][pidx::17].

5. 微盘股交易结构和策略表现分析

2023年以来，万得微盘股指数表现显著优于沪深300和中证500，分别实现约30%超额收益（图44），部分持仓微盘股的主动偏股基金表现优异（图45）。

公募持仓微盘股合计约106亿元，占流通市值2.68%，近年来持续增加（图46），但总体容量仍有限。策略容量测算表明，目前微盘股策略资金容量约900-1000亿元，公募等机构仅占10%左右，增长空间仍在。

采用挂单金额、执行时间及开盘半小时成交占比等指标对微盘股指数进行聚类分析，结果分为5类，当前市况对应交易速度快、挂单金额小的样本类别（图48、49）。当前阶段微盘股策略已累积较高超额收益（超过50%，图50），高于前期任一样本阶段，表明策略表现优秀但风险需控制。

策略风险提示来自于容量限制和投资者获利了结压力，特别是市场波动期微盘股回撤风险加大，但整体策略仍具备可操作性和持续性[pidx::18][pidx::19][pidx::20].

---

三、图表深度解读

• 图1-4（因子表现）：

显示QUA、CNIR、TGD及合成因子组的净值及收益表现，QUA因子多头年化超25%，合成因子多头年化27.7%（但近年最大回撤约1.93%），图中多空表现及基准线清晰反映因子有效性及其波动轨迹，整体显示因子存在但受微观结构变迁影响明显。[pidx::3]

• 表1（因子月度超额收益）：

各因子月度多空超额收益表现展示出显著波动与周期性，尤其2020年表现突出，2022及2023年部分月份收益负，显示策略稳定性下降，提示因子同质化难以单独解释回撤问题。[pidx::4]

• 图5-6（量化策略相关性）：

热力图与趋势线示公募策略因监管更严、同质化更严重，私募与公募均呈相关度提升趋势，二者间超额收益相关系数提高，反映量化策略低频趋同明显且日益加剧。[pidx::4][pidx::5]

• 表2 & 图7-16（投资者结构及持仓规模）：

多表和饼图展示专业机构且流通股持仓占比提升，机构持仓逐年递增至20%左右，公募和私募基金做主力，养老金、保险规模稳健增长但交易频率低；公募基金持仓达5.6万亿，私募3.2万亿，图16直观显示一般法人持股最高，机构持股约27%[pidx::5][pidx::6][pidx::7].

• 表4 & 图17-20（机构交易比例及订单速度）：

上交所和深交所机构订单提交比例逐年上升，2011至2022年分别由10%左右升至30%上下，订单执行时间从约900秒降至350秒，撤单比例稳定但10秒内高频撤单结构占比提升反映算法交易加强。[pidx::8][pidx::9]

• 表5 & 图21-25（委托方式与执行时间分布）：

市价委托比例稳定低 (~0.2%)，市价化限价委托约54%，非市价化限价委托约46%。市价化限价委托执行时间整体下降，显示流动性改善，且大市值股票执行速度普遍快于小市值股票。[pidx::9][pidx::10]

• 图26-29（挂单金额与成交金额时序）：

平均挂单金额和单笔成交金额下降趋势明显，尤其小市值股票，这暗示机构拆单更频繁，改变了交易结构，机构化针对小市值股票更深刻且导致流动性变化。[pidx::11][pidx::12]

• 图30-31（基金持仓偏好）：

公募基金持仓偏向沪深300类大盘股，私募量化基金持仓更多暴露于中证500及更小市值区间，且私募规模快速提升，表现出更强的股价超额收益能力。[pidx::12][pidx::13]

• 图32-36（早盘交易量集中）：

2013年以来早盘完成一定交易量所需时间缩短近一半，成交重心明显前移，改变日内交易节奏，尾盘交易成色稳定。小票、大票间无明显差异，指示整体市场交易习惯变化。[pidx::13][pidx::14]

• 图37-43（反转策略结构变化）：

早盘涨跌幅波动不足导致反转信号减弱，日内反转下一步由盘中向早盘迁移，导致传统日内反转策略的弱化，尤其2019年后剔除开盘1小时策略不再优于整体，交易量集中推高竞争程度。[pidx::14][pidx::15][pidx::16][pidx::17]

• 图44-50及表7（微盘股策略）：

微盘股指数2023年表现显著超额收益，相关基金业绩优异，公募持仓虽有提升但绝对容量仍有限。聚类分析揭示微盘股交易流动性和挂单特征的演化，当前状态对应高交易速度和小单金额，策略收益处历史高位，未来存在收益兑现、容量瓶颈风险，但仍具备显著操作空间。[pidx::18][pidx::19][pidx::20]

---

四、估值分析

报告核心为结构和策略分析，无涉及传统估值模型如DCF、P/E等，未提供目标价和直接证券评级。策略效能以Rank IC、胜率、多空超额收益等指标量化，重在动态跟踪因子和微观结构演变对收益能力的影响。

---

五、风险因素评估

报告指出主要风险为历史数据模型有效性风险，未来市场结构可能进一步变化，导致因子策略回撤。微盘股策略风险包括容量限制和投资者类盈利了结行为带来的波动。报告未详述缓解方案，建议投资者综合考虑市场微观结构变化带来的策略适应性问题。[pidx::0][pidx::20]

---

六、批判性视角与细微差别

• 因子同质化与微观结构影响的界定：报告有力论证了因子表现回撤非简单同质化，可视作突破传统认知，然而策略同质化与机构交易行为变化可能存在相互强化，报告虽提及但未深入模型量化“同质化”与“结构变迁”的相互作用。

- 机构化定义的局限：以“交易机构化”替代“持仓机构化”为核心观点新颖，但数据缺乏对机构交易主体细分的全面识别，尤其券商和外资的贡献未详。

• 反转策略分析假设：反转效应下降假定机构定价能力增强，但未充分考虑交易成本、算法策略异化对信号破坏的复杂性，可能低估其他市场微观因素影响。

- 微盘股策略容量估计：容量估计基于年换手率等较粗略指标，缺乏对多策略叠加和资本流入/流出的更动态评估，实际市场环境波动复杂，策略容量变化或更剧烈。

• 量化私募数据覆盖：私募基金数据来源非公开部分依赖推算与有限样本，尤其量化私募的实际持仓特点和调仓频率可能存在区域偏差，但作者谨慎描述。

总的来说，报告在数据支持和理论逻辑上较为严谨，对复杂市场现象给出合理解释，部分假设和结论尚需更多动态数据跟踪验证。

---

七、结论性综合

本报告通过详尽的数据分析和实证研究，揭示了中国A股市场微观结构的深刻变迁，尤其是在订单执行速度、挂单金额和日内交易时间结构三个维度的演变路径。具体而言：

• A股市场机构化体现在“交易端”更明显而非单纯“持仓端”，机构订单提交比例和撤单比例连续上升，反映了算法交易主导力增强和市场流动性改善。

- 市场交易结构的发展呈现明显的市值不均匀化特点，机构拆单更集中在小市值股票，导致大小市值股票交易特征差异显著，因子策略表现也受此影响存在显著分化。

• 交易重心明显向开盘前移，早盘成交比例大幅提升，机构和散户均调整策略提前实现交易，进一步破坏了传统日内反转因子的表现，导致反转策略在近年显著弱化。

- 高频因子表现回撤与市场策略同质化并非简单正相关，高频因子回撤更主要源于微观结构变化和市场内生竞争加剧。

• 微盘股策略表现优异且超额收益显著，但面临容量局限和获利兑现风险，当前容量尚未饱和，持续吸引机构关注。

- 报告基于详实的Level-2逐笔数据和机构持仓数据，通过聚类分析与因子测试完善微观结构及策略演变的认知，具有较强的应用指导价值。

总之，本研究强调了市场微观结构变迁对投资策略表现的根本影响，提醒量化策略研发与投资决策需持续关注交易行为与市场环境的动态变化，积极适应微观结构特征演化，避免陷入因策略同质化带来的收益周期性回落陷阱。微盘股作为机构化进程中的典型表现，仍是未来市场中的核心投资主题之一。

---

主要引用标识

• 研究团队、报告介绍与高频因子表现及同质化分析[pidx::0][pidx::3][pidx::4][pidx::5]

- A股投资者结构与机构交易占比提升[pidx::5][pidx::6][pidx::7][pidx::8]

• 交易速度提升、交易结构分化分析[pidx::8][pidx::9][pidx::10][pidx::11][pidx::12][pidx::13]

- 日内交易时间结构变化及反转策略演变[pidx::13][pidx::14][pidx::15][pidx::16][pidx::17]

• 微盘股交易特征及策略容量分析[pidx::18][pidx::19][pidx::20]

---

总结

本报告系统梳理了中国A股市场微观结构的最新演化特征，尤其是机构化交易行为的变化及其对投资因子策略产生的结构性冲击，揭示了量化投资在新时代下必须适应的市场变化路径，为投资管理者和策略研发者提供了科学的视角和实证基础，具有重要的理论和实操价值。

报告