国家队持股规模与持股数量变化趋势 [page::9]

• 持有非限售股规模从2013年约11000亿元攀升至2018年峰值38000亿元，后下滑至2022年低点24000亿元，2024年回升至31000亿元左右。

- 持股股票数量2013年300只左右，2015年增至1500只，2021年降至800只左右维持至今。[page::9]

国家队持股累计净值与超额净值表现 [page::10]

• 自2016年6月起，国家队持股累计净值持续增长，2021年以来稳定跑赢中证800与基金重仓指数。

- 但自2016年6月开始，相较北向资金表现持续落后。

• 各主体机构表现：中央汇金、证金表现基本一致；社保基金表现更突出，国家集成电路基金收益波动较大，外管和国新信息有限 [page::10][page::11][page::12]

国家队持股估值及换手率特征 [page::13]

• 国家队持股整体市盈率PE-TTM、净率PB-LF及净资产收益率ROE_TTM与中证800及北向资金无显著差异。

- 2020年后，市净率PB-LF显著低于基金重仓指数，净资产收益率同样低于基金重仓表现。

• 日均换手率水平与主流基准指数亦基本相当，表明持仓稳定度与市场一致。[page::13][page::14][page::16][page::17]

国家队行业及板块配置偏好分析 [page::19]

• 银行板块占比持续居高（2024年约71.1%），非银金融及消费类次之。

- 金融板块非限售股市值从2016年约1971亿元增长至2024年超过2400亿元，消费、周期及机械板块保持相对稳定。

• 国家队较中证800超配银行和非银金融，欠配医药、电子、食品饮料及新能源行业。[page::19][page::20][page::21][page::22][page::23]

国家队重仓及加仓行业组合收益表现 [page::24]

• 主动重仓及加仓Top5和Top10行业组合均跑赢中信一级行业等权配置组合，前5行业表现最好，超额贡献集中于2019-2021年或2021年前。

- 中央汇金、证金、社保、国新平台重仓加仓前5和前10行业均跑赢基准，外管和国家集成电路部分平台未能持续取得超额。

• 组合构建基于持仓超配比例和调仓变动，等权加权。

国家队重仓及加仓个股组合收益表现 [page::27]

• 重仓前100和300个股组合稳定跑赢中证800，集中持股前100个股效果更佳。

- 加仓组合在2020年后跑赢中证800，超额相对显著。

• 不同平台表现差异，中央汇金、证金、社保表现较好，国新和国家集成电路组合表现稍显波动，外管逐步退出。

国家队个股组合相对于偏股混合型基金及北向资金表现 [page::29]

• 重仓个股组合整体跑赢偏股混合基金指数幅度较显著，尤其持股集中前100股。

- 加仓组合跑赢偏股基金指数超额不够显著。

• 相较北向资金，国家队重仓及加仓组合多数时段表现落后，尤其2021年前后。[page::29][page::32]

风险提示 [page::33]

• 量化模型可能因市场剧烈变动而失效，投资需谨慎。[page::33]

追踪“国家队”资金持仓收益全攻略——全面深度分析

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元数据与概览（引言与报告概览）

本报告由中银国际证券股份有限公司金融工程团队发布，证券分析师郭策主笔，发布时间暂无精确披露，但数据截止至2024年3月。报告主题聚焦“国家队”资金，即国家通过政策引导资本市场的工具，涵盖包括中央汇金、证金、外管局、社保基金、国家集成电路产业基金及国新投资等多个主体。报告基于上市公司公开非限售股东信息提取“国家队”持仓数据，通过构建“国家队”持股组合，分析其持股规模、持股数量、累计收益、估值、换手率、行业与板块配置及重仓和加仓股票组合收益表现。

核心论点包括：

• “国家队”资金持股规模经历大幅波动，整体上升后有所回落，再次回升至近3万亿元级别；
• 持股数量先快速扩大后缩减调整，趋于稳定；
• 持股累计净值及超额收益表现稳健，尤其自2021年起跑赢中证800及基金重仓指数，但持续跑输北向资金；
• 估值指标和换手率与中证800及北向资金基本相当，ROE则低于基金重仓；
• 行业配置上严重偏好大金融板块，尤其银行，显著超配，消费、电子等板块相对欠配；
• 主动重仓及加仓组合收益均超过行业与指数基准，重仓及加仓个股组合表现稳定优于中证800与偏股混合基金指数，但与北向资金相比超额不显著。

报告表现出了“国家队”资金稳定、谨慎并偏好传统金融板块，具备政策引导市场和风险缓释属性的特质，同时亦取得了相对可观市场表现。[page::0,1]

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（一）“国家队”基本情况介绍

1. “国家队”主体构成

“国家队”起源于2000年成立的全国社保基金，2008年金融危机期间中央汇金积极入市，随后出现国新投资、外管局梧桐树投资平台及国家集成电路产业基金等多元化主体并存的格局。各主体分工明确，既承担维护市场稳定责任，又追求市场化收益。

图表1清晰列示了各机构主体构成：中央汇金投资责任公司及资产管理公司、证金及其基金子账户操作、社保基金投资组合、国家集成电路产业基金（2014年设立，2015年开始大规模投资）、国新投资（国新控股运营平台，2023年宣布增持央企科技类ETF）、外管局梧桐树投资平台等多机构共同组成“国家队”，体现国家在资本市场调控与投资的复合多元布局。[page::6]

2. 资本市场参与回顾

历次重要事件中，“国家队”均发挥关键逆向买入与分批买入功能，如2008年金融危机股市波动期间增持大盘蓝筹股、2015年股灾中的多个资金入市动作，体现了政策性资金防控市场系统性风险的核心使命。同时建立了市场化退出机制，兼顾政策与市场利益。图表2时间轴罗列了关键节点，涵盖社保基金委托投资规模扩展、中央汇金多次增持主要银行、证金成立及多次增持四大行等，最新动态包括2023年宣布入主央企科技ETF。[page::7]

3. “国家队”持股数据统计方法

鉴于“国家队”具体持仓数据不公开，本报告创新性地利用上市公司公布的十大股东及十大非限售股东信息，通过名称识别法精确抽取“国家队”持股数据，详见图表3。主要识别逻辑包含中央汇金、社保、国家集成电路基金、外管局梧桐树平台、国新、证金及其多只基金账户。结合十大股东股数和限售股数差额，统计非限售持股数量。步骤详见图表4数据提取流程示意，确保覆盖尽可能全面的“国家队”持股面板数据。[page::7,8]

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4. “国家队”持股规模与数量

• 持股规模从2013年11000亿升至2018年峰值38000亿元，随后回落至2022年低点24000亿元，2023年起回升，2024年3月约31000亿。图表5清楚反映此长期涨跌波动趋势。
• 持股规模占全市场自由流通股比例同样波动，从13.6%跌至2023年6.6%低位再反弹至9%，显示“国家队”资金流动及市场策略调整。
• 持股数量从300只大幅跃升至2015年1500只高峰，2021年缩减并趋于稳定约700-800只。中证800内持股数量类似，2021年调整缩量至400只左右，比例约稳定50%。图表7与8展示了上述数量趋势。[page::8,9]

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5. “国家队”持股累计净值及超额收益分析

• 累计净值自2016年6月起持续上涨，显示“国家队”持股整体价值增长。
• 累计超额净值表现自2021年起明显优于中证800及基金重仓指数，反映策略有效性。
• 与北向资金对比则持续落后，说明“国家队”策略相对更稳健或保守。图表9、10具体表现曲线趋势。
• 分主体来看，中央汇金与证金表现整体与“国家队”整体相似；社保基金表现突出，稳健跑赢多项基准；国家集成电路基金波动较大，收益上限显著高于其他主体，属于高风险高收益板块；外管与国新持仓披露不足，表现无明显趋势。图表11-22分别展示各主体累计净值及超额净值走势。[page::9-12]

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6. “国家队”持股估值与换手率特征

1) PE-TTM：

• “国家队”整体持股PE水平与中证800、基金重仓指数及北向资金无明显差异，呈现周期性波动，峰值多出现于2015-2016及2020-2021年，底部相应阶段低波动。个别主体如国家集成电路PE显著高企，显示成长或者溢价特征。图表23-29展示细节。

2) PB-LF：

• “国家队”持股市净率与中证800及北向资金相近，2020年后显著低于基金重仓指数，反映“国家队”可能更偏向价值洼地或偏低估股。个别主体PB波动更大，如国家集成电路。图表30-36详细说明。

3) ROE-TTM：

• 国家队整体ROE比基金重仓低，接近中证800与北向资金水平，2015年开始该差距加大，表明“国家队”持股质量或盈利增长略逊于基金重仓。个别主体如国家集成电路ROE波动较剧烈。图表37-43详述。

4) 换手率（日均）：

• 月度日均换手率整体与基准指数及北向资金持平，反映资金交易活跃度适中无明显套利或高频交易行为。图表44-50支持上述判断。

上述估值指标显示，“国家队”持股组合整体偏向稳健价值方向，避免高估板块，换手率维持理性水平。[page::12-18]

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（二）“国家队”行业配置及板块分析

1. 行业配置特点

• 银行业占比最大，长期保持在66.4%附近，2024年3月达71.1%，明显超过其他行业并构成资金配置核心。
• 非银行金融居次，约7.1%，保持稳定偏好。
• 其他如电子及食品饮料占比较小，且均在2-3%左右。

图表51和52显示行业资金分布及历年演变趋势，体现“国家队”深度偏好传统大金融板块。

2. 银行持仓规模呈现震荡上升趋势

• 从2016年1季度1880亿元增加到2024年3月底约2210亿元，期间2019-2022年有段滑落，2023年起回升。

图表53详尽揭示持仓市值与比例走向。

3. 板块市值分布

• 金融板块市值由2016年1971.5亿元持续升至2024年3月2432.3亿元。
• 消费、周期、机械板块波动上下，市值区间约100-270亿元。

图表54给出板块分类，图表55显示资金市值时间序列。

4. 相对于中证800、北向资金及基金重仓配置的超欠配

• “国家队”明显超配银行（2020年以来超配约57%-66%），非银金融略微超配（1%-7%）。
• 大幅欠配医药、食品饮料、电子、电力设备及新能源等成长/新兴行业，欠配幅度均在5%-17%间波动。

图表56-61、62-64揭示了详细超欠配结构，完美反映“国家队”保守稳健的配置偏好及政策导向属性。[page::19-23]

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（三）“国家队”重仓、加仓组合收益分析

1. 行业组合收益分析

• 基于“主动重仓”(Top5/Top10 超配行业)和“主动加仓”(Top5/Top10 超配变动行业)，均采用等权配置。
• 重仓和加仓组合均显著跑赢中信一级行业等权配置，前5行业组合表现优于前10行业。
• 重仓组合超额贡献明显集中在2019-2021年，加仓组合超额主要出现在2021年以前。
• 分各主体看：

- 中央汇金、证金、社保和国新均能实现明显超额，表现稳健。社保重仓更偏分散，且前10行业表现好于前5行业。

- 外管局和国家集成电路重仓及加仓表现欠佳，尤其外管局2020年后退出A股市场。

图表65-80详细展示组合净值与超额净值走势。

2. 个股组合收益分析

• 重仓前100及前300个股均加权配置，均连续跑赢中证800，重仓前100个股表现更佳。
• 加仓前100及300个股同样跑赢中证800，2020年后超额更加明显。
• 分机构看，中央汇金、证金、社保持仓均稳定跑赢中证800；国新及国家集成电路集中持股内表现良好但不够稳健。外管局及国新表现平平。
• 对比偏股混合基金指数，重仓组合多数年份跑赢，个别年份回撤；加仓组合整体超额不明显但近年有改善趋势。
• 对比北向资金，“国家队”整体持仓表现落后，2021年前后部分组合实现有限超额，但整体难以压制北向资金。分机构无显著超额，尤其外管局已退出。

图表81-116全方位呈现相关组合净值与超额净值走势，充分支持上述结论。[page::24-32]

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（四）风险提示

报告唯一明确提及的风险为量化模型在市场剧烈变动时可能失效，暗示本次研究基于量化提取和分析，在极端市场条件下可能不具备稳定适用性。[page::33]

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图表深度解读

报告附录图表丰富、结构严谨，涵盖“国家队”资金主体介绍、持仓数据提取、持股规模及数量趋势、累计净值及超额收益、估值指标（PE、PB、ROE等）、换手率数据、行业及板块资金占比及超配情况，以及重仓和加仓组合收益指标。图表数据细节支持了文本结论，体现“国家队”资金具有较强市场引导力及稳定的风险管理能力。

以图表9-10累计净值和超额净值为例，明确反映出“国家队”资金价值持续增长及市场跑赢能力；图表51-54集中体现了行业重仓及金融偏好特征；图表65及后续展示的组合收益余量极大，折射出“国家队”资金的稳定回报和主动贡献。图表分析手法合理，数据来源可靠，充分保证了结论的可信性。

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风险因素评估

报告风险提示专注于量化模型失效，未对市场其他系统性风险、政策风险、市场流动性风险等进行深入分析，提示存在一定侧重点限制。考虑“国家队”资金属性，较为稳健的持仓结构及分散布局对风险具有自然缓解作用，但由于主体政策导向强烈，在宏观调整或政策变更时可能面临较大波动风险，需持续关注。

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批判性视角与细微差别

报告整体数据详实，分析系统但也存在潜在不足：

• 数据完全依赖上市公司公开十大股东信息，可能存在信息披露延时、遗漏或识别误差，可能影响统计准确度；
• 超额收益表现优异但缺乏剖析具体驱动因素，未明确“国家队”基金择时策略、选股逻辑等内生机制；
• 与北向资金的持续跑输表明“国家队”资金可能偏稳健或策略较为保守，潜在收益上限受限；
• 风险分析缺少对宏观环境和政策变动的深层次探讨，风险提示过于简单；
• 报告几乎未涉及估值模型具体计算细节，未对未来盈利预测做出展开，限制深度理解。

这些细微瑕疵提示读者在解读时需结合多方视角。

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结论性综合

本报告基于上市公司信息挖掘构建出“国家队”资金持股组合，深入剖析其规模走势、行业结构、估值特征及收益表现，呈现了“国家队”资金作为政策稳定器的深度场景：

• 持股规模震荡上升，体现动态调整能力；持股数量先增后稳，配比深度集中于大银行及大金融板块，充分反映政策导向的产业偏好。
• 持仓的PE、PB、ROE和换手率指标均趋于基准市场接近，表现出稳健价值投资属性。
• 通过构建行业及个股重仓和加仓组合，清晰展现了“国家队”资金对市场的超额贡献，尤其在2019-2021年间表现突出。
• 分主体来看，中央汇金、证金及社保基金在收益稳定性和超额表现方面最为显著，国家集成电路基金表现波动较大，外管局因2020年退出表现有限。
• 与市场基准（中证800、偏股混合基金指数）和国际资本（北向资金）对比，“国家队”资金整体稳健但收益相对偏低，体现了在维护稳定与追求回报之间的平衡。
• 报告提供了详尽的图表支撑，其中多幅趋势及比较图生动显示“国家队”资金在持仓规模、行业配置和超额收益等核心维度的动态变化规律。

本报告展示了“国家队”资金作为政策性资本市场稳定器的角色与功能，具备显著的市场影响力与收益贡献。虽然存在数据及模型限制，其结论具有较强参考及指导价值。投资者可根据报告洞见，监测“国家队”资金流向与配置变动，为把握市场趋势和政策导向提供重要参考。

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整体报告内容详实、数据丰富、图表扎实，条理清晰，普适性强，适合专业投资与政策研究人员深入理解“国家队”资金运作及市场表现，为资本市场风险管理和资产配置提供较好支持。[page::0-33]

报告