• 微盘股指数2019年至今涨幅达到194.21%，2023年以来涨幅仍高达8.04%，但4月回撤较大，最大回撤为9.61%（图1，表1）[pidx::3]

- 微盘股最大收益约80%来源于交易收益，估值指标PB自2019年起仅微幅上升7.13%，说明估值并不贵（图2，表3）[pidx::5]

• TMT板块资金抽血效应明显，成交额占市场一度超过50%，抑制微盘股流动性和表现（图3）[pidx::7]

- 利率水平短期达到高点，未来无大幅上行空间，有利于微盘股表现（图5）[pidx::8]

• 微盘股显示明显月历效应，1月和4月表现差异明显，5月有望迎来反弹机会（表4，表5）[pidx::8][pidx::9]

- 2023年2月修订的注册制退市规则仅小幅调整，未实质加严退市制度，利好微盘股“壳价值”（图6-11，表6-10）[pidx::10][pidx::12][pidx::14]

• 小市值策略表现稳健，反转与低换手策略收益优于基准，具有较大投资价值（图13，表11-12）[pidx::16]

- 风险提示包括市场风格切换、退市风险及模型失效风险[pidx::0][pidx::17]

金融工程专题报告分析 —— 《微盘股的症结与曙光 德邦金工小市值专题之四》

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一、元数据与报告概览

报告标题： 微盘股的症结与曙光 德邦金工小市值专题之四
作者与机构： 证券分析师肖承志（资格编号S0120521080003），德邦证券研究所
发布日期： 2023年4月，数据截至2023年4月21日
研究主题： 深入分析微盘股及小市值股票的市场表现、收益来源及未来投资逻辑，重点聚焦注册制实施背景下的小市值策略。

核心论点与评级：
报告认为尽管2023年4月以来微盘股整体出现较大回调，市场主流声音悲观看待微盘股及小市值股，但体系性看依然看好微盘股策略。微盘股估值相对稳定，大部分收益源自交易收益而非估值意外提升。全面注册制未加剧退市风险，利率短期难上行，且存在明显的月历效应，暗示微盘股即将迎来表现拐点。报告并未提供明确股票评级，但整体观点偏向“积极关注”微盘股及小市值策略。

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二、逐节深度解读

1. 微盘股定义与表现回顾

关键论点：

• 微盘股定义为万得微盘股指数所涵盖的市值居后400名的非ST、未退市等股票。

- 2019年以来，微盘股指数净值表现优于沪深300、中证500、中证1000和国证2000等主要指数。

数据亮点：

• 图1显示2019年至2023年4月，微盘股指数净值涨幅远高于其他指数（最高近3倍），2023年年初涨幅达8.04%。

- 回撤方面，2022年微盘股最大回撤23.05%，低于其他主流指数；2023年最大回撤9.61%，幅度相对较小。

逻辑阐释：
微盘股受市场关注度低且流通市值较小，交易波动带来的收益较大，与结构性市场波动密切相关。回撤较小体现了微盘股一定的市场弹性和风险防范能力。

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2. 微盘股今年以来回撤原因及观点阐述

市场悲观看法归纳：

• 微盘股2019年以来涨幅大、估值偏高；TMT板块资金“抽血”效应显著，影响微盘股回撤。

- 大盘股预期反转，经济复苏及看多利率情绪升温，打压微盘股风险偏好。

• 微盘股存在4月月历效应，财报披露频繁带来退市及戴帽风险。

- 注册制上市新规实施，游资风险偏好减弱，短期抑制微盘股投资。

报告对以上观点的反驳与分析：

• 微盘股收益80%来自交易收益，持股收益仅20%，PB和净资产小幅上涨且估值总体稳定，估值过高论不成立。

- 2022年底利率处高位，未来短期难大幅上行，有利于微盘股。

• 月历效应明显，4、5月表现有规律，4月差但5月往往迎来机会。

- 全面注册制未出台更严格退市规则，微盘股壳价值暂未受压制。

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3. 微盘股收益结构详解（交易收益 vs 持股收益）

核心观点：

• 微盘股由于纳入机制及市值处于低位，具有典型的“左侧交易”特征。收益主要来自于入池出池等交易带来的资本变动，而非传统持股资金利得。

- 以PB作为估值核心指标，2019年至2023年4月微盘股PB基本稳定在2.2倍左右，无剧烈波动，支持估值稳健论。

公式与计算：

• 复合收益拆分公式将总收益拆分为PB变动和净资产变动两部分，加换仓收益的复合效应后，估算交易收益占75%-83%间。

- 2019年微盘股总涨幅194.21%，PB上涨7.13%，净资产上升11.49%，交易收益146.33%。

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4. 资金流与市场影响分析 — TMT资金抽血与成交量变动

观察与解读：

• 图3及图4显示中信TMT指数成交额占比峰值达到市场50%以上，严重“抽血”其他板块，微盘股成交额占比呈反向变化趋势。

- 微盘股成交拥挤度指标近日大幅下降，显示资金从微盘股以及TMT出现分流。

投资启示：
若TMT板块情绪和成交放缓，资金有望反扑微盘股，当前微盘股成交占比已接近近年低位，空间潜在向上。

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5. 利率环境分析

关键点：

• 2022年底中国1年期利率（国债、中债、SHIBOR等）达到峰值。

- 利率中长期走势预测维持窄幅震荡，不存在大幅上行空间。

意义：
较平稳或下降的利率环境缓解了利率上行对微盘股的资金面压力，有利于微盘股投资情绪。

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6. 微盘股的月历效应规律

数据阐释：

• 表4和表5显示，历史上微盘股在1月和4月表现相对弱于中证1000指数，并且同期存在明显下跌风险。

- 5月普遍表现抢眼，超额收益明显。

投资建议：
密集财报发布伴随退市风险和信息披露压力是4月弱势主因。投资者可关注5月潜在机会窗口。

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7. 注册制背景下的退市制度与微盘股影响

制度梳理：

• 2023年2月17日新版沪深主板上市规则针对退市规范做小幅调整，与2020年12月版整体保持一致，无实质性加严。

- 退市分类包括：交易类、财务类、重大违法类、规范类四类，具体规则详见表6-9。

• 退市和戴帽数量统计反映近年来逐年攀升，2022年42家退市创历史新高，但2023年趋温和。

对微盘股的影响：

• 全面注册制未加严退市制度，打破了市场对微盘股壳资源价值被快速压榨的担忧，间接利好微盘股价值支撑。

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8. 微盘股行业分布与“壳价值”

主要行业分布：

• 机械（19.5%）、基础化工（12.75%）、建筑（6.75%）为主，传统制造业占比较高。

壳价值影响：

• 壳价值源于上市资格稀缺，导致借壳上市现象流行。2011年至2023年借壳上市数目明显下降，尤其2017年以来受到监管收紧影响显著减少。

- 注册制虽推行，壳价值下降趋势明显但仍存在，尤其微盘股中传统行业壳资源尚有一定价值。

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9. 小市值系列策略回顾与实证表现

策略设计：

• 排除ST、\*ST、北交所股票，按市值排序选取最小的100~500只股票月初调仓，计入交易成本，构建多个小市值组合。

表现摘要：

• 图13显示2019年至今，小市值组合显著跑赢中证1000，2023年至今涨幅约5%-6%。

- 增强策略基于低波动、动量反转、低换手等因子，有效提升收益，2023年年初至今反转和低换手策略表现超过小市值基本策略。

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10. 总结观点与风险提示

整体结论：

• 微盘股2023年虽有大幅短期回撤，但从历史及结构上看回撤深度有限。估值相对稳定，核心收益来源为交易收益，体现出活跃交易市场的特征。

- 新一轮利率稳定，注册制未加严退市规则，月历效应可被利用，均为微盘股策略提供支持。

• 小市值策略持续表现优异，反转及低换手等因子增强策略具备吸引力。

风险提示：

• 市场风格快速切换可能导致短期表现波动加剧。

- 退市风险虽稳中有降，仍不可忽视。

• 量化模型可能出现失效风险，需适时调整策略。

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三、图表深度解读

图1：2019年以来主要指数与万得微盘股指数净值

• 图中微盘股指数净值远超沪深300等蓝筹指数，说明小市值领域存在明显超额收益。

- 近期持继增长趋势中4月有较大调整，反映资金情绪波动与流动性影响。

表1：2023年以来主要指数涨跌幅与回撤

• 微盘股年初涨幅最高（+8.04%），但4月跌幅最大（-7.12%），最大回撤9.61%。

- 其他指数涨跌幅及回撤均小于微盘股，体现微盘股波动性更大。

表3：持股收益与交易收益拆分

• 2019年以来微盘股索引收益194.21%，交易收益贡献约146.33%。显著证明交易收益主导。

- PB和净资产稳定，排除了估值泡沫。

图3-4：资金抽血与成交额变动

• TMT成交额高达市场半数，资金集中导致微盘成交占比下降。

- 交易拥挤度指标显示微盘股资金流动性出现断层，存在重新回流空间。

图5：利率走势

• 1年期SHIBOR及AAA企业债等利率年底见顶，未来利率压力有限，有助于微盘股资金面。

表4-5：月度涨跌幅与超额收益

• 明显月历效应，4月走弱，5月及多月段表现优异，用于择时意义大。

表6-10：退市规则变化与风险警示

• 退市规则内容无显著加严，仅微小调整。

- 退市及戴帽公司数量逐年升，提醒投资需关注合规风险。

图6-7：退市和戴帽公司年度数量

• 2022年退市公司达42家，最高历史纪录，反映退市制度加强落实。

- 2023年回落趋势初显，退市压力缓解。

图8-10：主板IPO及募集资金

• 注册制推行显著加大IPO排队积压，未来主板发行数量有望提升。

- 主板注册制募资规模达217亿元，预示流动性和新股供应改善。

图11-12：微盘股行业分布与借壳上市趋势

• 机械等传统行业占比高，壳价值依旧存在但借壳上市数近年下滑。

图13及表11-12：小市值组合表现

• 小市值组合持续领先中证1000，增强策略进一步超越常规小市值策略。

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四、估值与模型说明

报告采用PB（市净率）作为主要估值指标，适合反映微盘股估值水平因其盈利波动大，不易用PE等传统指标。PB保持稳定，暗含微盘股内在价值相对稳健。收益拆解公式说明总收益由PB变动、净资产变动及换仓带来的交易收益构成，揭示收益结构。模型明确展示交易收益在收益构成中的主导地位。

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五、风险因素评估

• 市场风格切换风险： 微盘股受资金流向影响显著，宏观及市场情绪容易引发快速波动。

- 退市风险： 虽然退市制度总体稳定甚至趋严，个股特别是微盘股仍面临实际退市压力，投资须关注相关风险信号。

• 模型失效风险： 历史量化模型基于既有市场环境，未来政策或制度变化等可能导致模型表现失准。

报告建议投资者关注风控，合理分散配置。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对微盘股由交易收益主导的论点给出充分数据支持，但交易收益的来源具体成分（如游资行为、机构介入）未作深入解析，存在一定模糊。

- 报告强调注册制未加严退市，但未来监管或进一步强化不可排除。

• 对宏观利率判断基于历史趋势和当前形势，若未来政策发生变化，则判断有调整需求。

- 报告侧重微盘股历史数据和制度，对未来宏观经济及市场结构变化的风险预判较为有限。

整体分析客观严谨，但不排除对未来不确定因素的忽视。

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七、结论性综合

该专题报告系统、全面地分析了微盘股及小市值策略的表现、收益结构、影响因素及风险点，并结合注册制背景提供了明确的政策解读。

• 微盘股策略在过去数年表现优异，年初至今依然领先多数主流指数。

- 收益来源主要为交易收益，估值指标PB稳定未呈泡沫迹象，说明市场整体给微盘股合理定价。

• TMT板块资金“抽血”引发流动性和估值分歧，但预计资金有望回流微盘股。

- 利率现阶段无大幅上行空间，利好微盘股板块风险偏好。

• 存在显著4月月历效应，短期调整后5月有望迎来反弹时机。

- 注册制虽实施，但退市规则微调，对微盘股壳价值影响有限，微盘股长期价值未被侵蚀。

• 小市值股票策略强化因子组合效果显著，具备持续投资吸引力。

- 风险主要集中于风格突变、退市制度变动及模型适用性，需关注。

结合详实图表数据及制度政策分析，报告为投资者提供了微盘股及小市值策略在注册制新时代下的价值洞察，建议继续积极关注，在有效风险控制下布局相关策略，抓住潜在结构性机会。

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参考信息

所有数据均来自Wind资讯及德邦证券研究所自有数据库，数据截止2023年4月21日。报告分析逻辑基于公开市场数据及证券监管政策，风险提示充分，具备较高的参考价值和实用导向。

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