1. 估值指标及其适用性介绍 [page::2]

• 常用估值指标包括PB（市净率）、PE（市盈率）、PS（市销率）、CAPE（周期调整市盈率）及ERP（股权风险溢价）。

- PB适合周期性强且净资产稳定的金融和周期行业，PE适合盈利稳定的消费类，PS适合高成长且未盈利企业。

• CAPE通过多期间盈利平均降低周期波动，ERP结合债券收益率表现相对更适应成长股估值。

2. 估值作为事件驱动择时信号表现 [page::3][page::4][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 通过过去3年估值历史分位数判断高估或低估，阈值设置影响信号品质，常用阈值组合为上阈值0.9，下阈值0.1等。

- 大盘指数（中证100、沪深300）中，PB和CAPE指标事件驱动表现最好，PB胜率高达80%以上，累计收益显著优于PE和PS。

| 指数 | 指标 | 胜率 | 平均收益 | 持仓时间(天) | 累计收益率 | 评分 |
|------------|------|---------|----------|--------------|------------|-------|
| 中证100 | PB | 86.7% | 10.9% | 169 | 89.8% | 77.6 |
| 中证100 | CAPE | 78.3% | 8.2% | 230 | 40.9% | 63.6 |
| 沪深300 | PB | 81.7% | 8.4% | 217 | 40.5% | 68.0 |
| 沪深300 | CAPE | 85.4% | 6.7% | 218 | 27.4% | 62.0 |

• 中小盘指数（中证500、创业板指）胜率整体下降，创业板指以ERP指标表现较好，PB表现较差。

- 代表整体市场的指数（中证800、中证全指）仍表现出PB指标稳健优势。

3. 权益资产配置中估值指标的比例指导功能 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 设定基于估值指标历史分位数的不同档位，调整权益资产配置上限，低估时提高权重，高估时降低配置。

- 大盘指数中，PB估值为资产配置指标表现最优，收益明显优于基准，最大回撤和波动率控制良好。

| 指数 | 指标 | 累计收益率 | 最大回撤 | 年化波动率 | Calmar比率 | 夏普比率 | 评分 |
|---------|------|------------|-----------|------------|------------|----------|-------|
| 中证100 | PB | 134.0% | -30.0% | 15.6% | 0.31 | 0.38 | 79.5 |
| 中证100 | PE | 96.7% | -28.2% | 15.2% | 0.26 | 0.26 | 51.3 |
| 沪深300 | PB | 111.3% | -24.3% | 15.7% | 0.34 | 0.30 | 79.2 |
| 沪深300 | ERP | 96.0% | -24.9% | 15.4% | 0.30 | 0.25 | 62.9 |

• 中小盘中证500中，PB和ERP表现均较好，创业板ERP指标虽表现优于其他指标但整体未超过基准。

- 市场整体指数（中证800、中证全指）PB和ERP表现接近且较优，PS表现最差。

4. 股票风格对估值指标适用性的影响 [page::5][page::6][page::8][page::9]

• 大盘指数金融、周期及稳定风格占比高，PB指标估值优势明显。

- 中小盘指数呈现更加均衡的风格分布，估值效果表现多样。

• 创业板成长风格占绝对主导，ERP指标反应成长股利率敏感性更强。

- CAPE指标在周期调整后优于传统PE，但在资产配置中效果一般。

5. 风险提示与免责声明

• 量化模型基于历史数据，存在设定偏差风险，投资需谨慎。

- 报告仅供签约投资者参考，不构成买卖建议。

金融工程专题报告解析——《如何合理构建不同权益指数的估值系统？》

1. 元数据与报告概览

• 报告标题：如何合理构建不同权益指数的估值系统？——金融工程专题报告

- 分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001），李亭函（执业证书编号：S0890519080001）

• 发布机构：华宝证券研究创新部

- 发布日期及范围：报告涉及回测起点为2011年左右至2021年中，针对A股多个典型指数的估值体系构建与实际回测。

• 主题：针对A股市场不同类型权益指数（大盘、中小盘、成长型等）的特性，构建合理估值指标体系，采用历史回测验证不同估值指标的适用性及其在事件驱动信号和资产配置比例上的应用效果。

- 核心论点：
- 不同指数因为成分股风格差异，适宜采用不同的估值指标，如PB、PE、PS、CAPE及ERP等。
- 估值指标具备双重应用价值：其一可作为事件驱动的择时信号，判断风险与机会；其二可作为资产配置的比例控制指标，优化整体投资组合的收益与风险表现。
- 通过设定估值分位数阈值进行信号识别和资产配置比例的调整，兼顾收益率与波动风险，提升投资效率。

2. 逐章节深度解读

2.1 常用估值指标介绍（第2页）

报告开篇深入阐释了估值指标的理论基础与适用环境。重点包含：

• PB（市净率）：市值与净资产的比率。适合资产资产负债表较稳定，账面价值计量合理的周期性行业（金融、钢铁、煤炭等）。

- PE（市盈率）：市值与净利润比率。适合盈利稳定、周期性较弱的消费行业。

• PS（市销率）：市值与营业收入比率。适用于尚未盈利、高成长、轻资产企业，例如科技成长股。

- CAPE（周期调整市盈率）：考虑盈利的周期性波动，采用经通胀调整的历史平均盈利（中国A股实际操作采用3年平均）。目的在于规避短期盈利波动带来的误判。

• ERP（股权风险溢价）：衡量股票预期收益超过无风险资产（10年期国债）的部分，以1/PE减去无风险收益率计算，反映股票相对于债券的配置价值。

此部分明确了每个指标的计算公式和适用风格，为后续评估不同指数的适合指标奠定理论基础。[page::2]

2.2 估值作为事件驱动的择时信号（第3-9页）

• 基本逻辑：通过计算估值指标的历史分位数，判断当前市场估值是处于偏高区（发出“看空”信号）还是偏低区（发出“看多”信号），利用均值回复特征获取未来一段时间的超额收益。

- 阈值设定：设定上阈值（如0.8或0.9）和下阈值（对应0.2或0.1），以及平仓阈值（0.4、0.5、0.6）用于信号产生与消除判断。

• 回测范围与指数：选取A股主要宽基指数（中证100、沪深300、中证500、创业板指、中证800、中证全指），回测期间2011-2021年（创业板指自2016年起）。

2.2.1 市值偏大盘指数（中证100、沪深300）

• PB和CAPE指标表现最佳，交易胜率高（中证100中PB胜率86.7%、沪深300中PB胜率81.7%）。

- PE和PS表现较差，盈利波动和结构不适应大盘风格。

• CAPE因其周期调整性质，减少盈利短期波动影响，效果仅次于PB。

- 估值高低提示的风险偏向长期（持仓期约170-220天），短期预测效果有限（20日胜率约50%），表现为长期持有等待价值修复。[page::4][page::5]

2.2.2 市值偏中小盘指数（中证500、创业板指）

• 整体交易胜率下降，中证500指数PB和CAPE表现相对较好，创业板指则ERP表现较佳，反映成长股依赖利率等长期因素影响。

- PB在创业板指表现最差，反映其重资产偏低，业绩波动较大不适用PB估值。

• 成分股风格差异（创业板成长股占比超过60%）导致估值指标选择需区别对待。[page::5][page::6]

2.2.3 代表整体市场指数（中证800、中证全指）

• PB指标表现最佳，胜率均在60%以上，尤其是中证800，金融、周期股占比较大。

- PE、PS表现一般或较差。

• CAPE指标一般，次于PB。

- 组合成分倾向使得市净率在大盘个股估值中仍核心参数。[page::7][page::8]

2.2.4 估值指标表现汇总

| 指数 | 最优估值指标 | 主要成分股风格 |
|------------|-----------------------|--------------------------------|
| 中证100 | PB > CAPE | 金融、周期、稳定风格占比较高 |
| 沪深300 | PB > CAPE | 同上 |
| 中证500 | PB, CAPE | 金融、周期、消费、成长均衡分布 |
| 创业板指 | ERP > CAPE | 成长风格占主导 |
| 中证800 | PB | 金融、周期、稳定风格高占比 |
| 中证全指 | PB | 同上 |

不同指数因其成分股的行业和风格多样性，适用估值指标差异明显。[page::9]

2.3 估值作为资产配置比例的指导（第9-13页）

• 理念：估值越高潜在风险越大，资产配置应相应降低，对应风险控制；估值低时，可增加权益配置，期待估值修复带来的超额收益。

- 方法：以估值指标在过去3年滚动分位数位置划分档位（3档、4档、5档等），根据分位数对应设置资产配置最大仓位（如0~0.33分位对应100%权益仓位，上限依次递减至0.67~1档位）。

• 结合收益波动率、最大回撤、Calmar比率(年化收益/最大回撤)、夏普比率等多维度指标，统一评分体系评价估值指标对组合的优化效果。

2.3.1 偏大盘指数（中证100、沪深300）

• PB估值用作资金仓位上限配置表现最佳，累计收益（中证100达到134%）、收益风险比显著优于基准与其他估值指标。

- ERP指标表现次之，PS表现最差。

• 在各种分档设定下，PB总体表现最稳健。

- 豪华收益率提升伴随着年化波动率略有扩大，但整体风险管理水平较好。[page::10][page::11]

2.3.2 偏中小盘指数（中证500、创业板指）

• 中证500：PB仍为最佳指标，累计收益81.1%，较基准69.6%明显提升，风险和回撤水平可控。

- ERP指标回撤较小，有助于优化收益风险比例。

• 创业板指：虽ERP指标表现最好，但整体收益和风险表现均不及基准，估值调整仓位在成长股领域效果有限，反映成长股特有的估值持续性和市场预期因素。[page::11][page::12]

2.3.3 代表整体市场指数（中证800、中证全指）

• PB和ERP表现相近，累计收益均明显优于基准，最大回撤低于基准，Calmar比率提升。

- PS和PE表现逊色。

• 分档越细（5档、4档）整体回撤和收益风险比显著改进，体现了细化配置权重有助于性能提升。[page::12][page::13]

2.3.4 综合表现汇总

| 指数 | 最优估值指标 | 最差指标 | 主要原因分析 |
|----------|--------------------|---------------|------------------------------|
| 中证100 | PB > ERP | PS | 周期性、金融股占比高 |
| 沪深300 | PB > ERP | PS | 同上 |
| 中证500 | PB≈ERP | PE | 结构均衡、金融和成长兼顾 |
| 创业板指 | ERP | PB, PE | 成长股主导，依赖长期现金流 |
| 中证800 | PB≈ERP | PS | 大盘风格显著，周期成分较高 |
| 中证全指 | PB≈ERP | PS | 同上 |

估值指标用于资产配置比例指导，整体能提升组合的收益风险表现，且指标稳定性较事件驱动逻辑更强。[page::13]

3. 图表深度解读

图表1-6：各宽基指数成分股风格分布趋势

• 总结：

- 大盘指数（中证100、沪深300）中金融（蓝色）和周期（橙色）板块比例较高，且过去十年金融板块比例有明显下降趋势，消费（灰色）和成长（黄色）相关成分股比例增长。
- 中小盘指数（中证500）成分股分布较均衡，金融、周期、消费、成长占比相对平衡，金融有所下降，成长呈上升趋势。
- 创业板指以成长（黄色）占主导，消费和周期比例较少，反映出创业板特征以高成长新兴产业为主。
- 综合市场指数（中证800、中证全指）则呈现金融、周期和稳定占比较大，整体结构接近大盘风格。[page::5][page::7][page::8]

表1-9、10-17：估值指标计算与回测数据表格详解

• 表1清晰列举了估值指标的计算公式和适用风格，便于后续理解指标选用的逻辑。[page::2]

- 表2及后续回测表详细展示估值择时信号参数设定及回测结果：
- 不同阈值下的胜率、平均收益、持有天数等指标均被量化，分值系统对策略表现进行横向对比。
- 数据显著表明大盘指数用PB估值的胜率和收益均领先，创业板指ERP更适合，但整体胜率较低，显示成长板块估值复杂。
- 资产配置回测表比较了累计收益率、最大回撤、年化波动率、Calmar比率和夏普比率，体现估值指标应用对组合风险调整后的收益提升效果。

• 通过多维度、分档回测，报告对比不同指数及指标表现，为资产管理和投资决策提供量化参考。[page::4-13]

4. 估值分析

报告主要采用基于估值分位数的阈值判定策略，配合事件驱动中的买卖信号和资产配置的仓位上下限限制。估值本质上是“市场价格与内在价值”的对比。

• 估值应用场景：

- 事件驱动择时信号：基于历史均值回归理论，利用估值分位次数值定义买卖时点。
- 资产配置比例指导：权益仓位上限随着估值分位数增加而逐渐下降，动态调整配置比例减少估值高风险敞口。

• 关键假设：

- 估值指标存在历史均值回归特性，尤其是PB、CAPE、ERP。
- 历史数据及回测结果具备一定的代表性和持续约束力。
- 指标适用性受成分股风格影响较大，因此不同指数间需区别对待估值指标。

• 指标权重使用：

- 资产配置评价中累计收益率权重最高（30%），最大回撤、波动率、Calmar比率、夏普比率组合权重均衡评估风险收益性。

• 投资组合回测：

- 不同指数、指标及参数组合经过长周期回测验证，保证策略的稳健性与有效性。

5. 风险因素评估

• 历史数据局限性：报告警示数量化策略基于历史数据，存在模型设定偏差风险，未来表现可能与历史不同。

- 市场风格变化风险：指数成分股风格结构变化可能影响估值指标的适用性，需持续动态调整策略参数。

• 估值指标缺陷：估值指标难以完全捕捉非财务信息、政策变化及突发事件风险。

- 策略执行风险：信号的胜率和收益存在波动，短期内可能出现亏损，需适时结合市场情绪和技术面辅助判断。

• 流动性和交易成本：回测未详述交易成本与流动性影响，实际操作可能受限。

- 适当性披露：仅适合专业机构投资者及已签订协议的普通投资者，非专业投资者应谨慎。[page::0,14]

6. 批判性视角与细微差别

• 报告严格基于历史统计数据和实证结果，但成长类指数（如创业板指）估值指标胜率整体偏低，显示成长股估值复杂度和周期调整难度，报告已谨慎指出这一点。

- 不同估值指标间表现差异突出，如PE指标总体较弱，但CAPE指标对缓解盈利周期波动有效提升，但实施难度和采集数据要求较高。

• 报告中对阈值参数的选择给出了多方案对比，但最终选择相对偏优化的阈值（0.9上阈值，0.5平仓阈值），潜在存在后视偏差风险。

- 对于指数成份风格的解释基于行业风格分类，假设行业周期属性稳定，但未来经济结构变化可能使该假设失效。

• 报告未涉及宏观政策、市场情绪等非估值因素对择时和配置的影响，存在一定局限。

- 成长风格指数的ERP指标性能优于传统指标，反映了成长股对长期利率敏感性，但报告未进一步深挖利率变动驱动机制，留有拓展空间。

7. 结论性综合

本报告系统地分析了A股市场主要宽基指数在不同估值指标下的表现，强调“不同指数，应采用差异化估值指标体系”，并对估值指标的应用场景进行了深入区分（事件驱动择时信号及资产配置比例调整）。

• 大盘指数（中证100、沪深300）：

- 核心选用PB指标，辅以CAPE和ERP。
- PB指标在事件驱动和资产配置比例控制均表现最佳，胜率高达80%以上，长期累计收益明显优于基准，风险适中。
- 指数成分主要分布于金融和周期行业，符合PB指标针对重资产、周期行业的适用性。

• 中小盘指数（中证500）：

- PB和CAPE均表现优异，兼顾周期和成长风格。
- ERP指标表现次之，PE指标整体较弱。
- 风格分布更加均衡，估值选用应综合多指标。

• 成长型指数（创业板指）：

- ERP指标胜出，表现优于传统估值指标，反映市场对成长股收益风险的不同定价机制。
- 整体交易胜率和资产配置收益稍逊，提示成长股估值体系构建挑战大。

• 代表整体市场指数（中证800、中证全指）：

- PB指标依然为首选，ERP紧随其后，PE和PS表现较差。
- 资产配置策略显著提升组合的风险收益特性。

• 策略应用：

- 报告推荐以估值指标分位数为依据，设置合理的上下阈值及仓位限制，实现动态风险管理。
- 事件驱动策略获利周期较长，短期胜率一般，适合中长期投资者。
- 资产配置策略通过调整仓位上限提高了组合的收益波动率比。

• 风险提示：

- 历史数据基准存在的局限，模型及市场风格变迁可能带来偏差。
- 建议投资者结合基金经理研究、宏观环境判断，理智应用本报告成果。

图表和数据分析精炼了各估值指标的表现及适用环境，为投资者提供了兼顾收益和风险的量化参考。整体立场明确，即合理区分指数风格，结合多元指标和科学阈值设定，有利于构建稳定且有效的权益指数估值体系。[page::0-14]

---

此详尽分析贯穿全文核心内容，全面涵盖报告的论点、数据、图表及风险，既有理论解释又有实证回测，适合专业投资人和机构参考。

报告