“固收+”产品及量化与非量化基金规模发展趋势 [page::5][page::6]

• 截至2021年底，“固收+”公募基金规模约1.86万亿元，数量937只，量化“固收+”基金仅有13只，规模约124亿元，非量化主体绝大多数。

- 量化与非量化“固收+”基金均以二级债基、偏债混合型基金为主。

“固收+”基金风险收益特征对比 [page::7][page::8]

| 年份 | 量化“固收+”平均年化收益率(%) | 非量化“固收+”平均年化收益率(%) | 量化平均最大回撤(%) | 非量化平均最大回撤(%) |
|-------|----------------------------|------------------------------|---------------------|-----------------------|
| 2015 | 8.31 | 12.14 | -48.81 | -9.58 |
| 2016 | -18.89 | -0.45 | -7.10 | -3.47 |
| 2017 | 1.53 | 4.16 | -1.76 | -2.10 |
| 2018 | -0.55 | 0.64 | -4.24 | -4.00 |
| 2019 | 11.10 | 10.60 | -3.06 | -3.08 |
| 2020 | 12.92 | 11.41 | -3.51 | -3.63 |
| 2021 | 9.09 | 7.26 | -3.36 | -3.30 |

• 非量化“固收+”基金整体收益稳定，量化基金波动较大，但近年来量化基金收益、回撤有所改善。

量化“固收+”策略四要素：资产配置与债券、股票配置分析 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

• 股票市值占净值比例：量化“固收+”基金自2017年起持股比例持续提升，稳定在18%左右。

- 债券配置：量化基金债券占比虽波动较大，但一般稳定于80%-100%，主要配置利率债和信用债，量化基金利率债持仓近年来提升，信用债持仓相对较低。

• 行业配置方面，金融、材料、工业、医药保健、信息技术等行业为量化“固收+”基金重点持仓行业。

股债轮动策略：基于中证800指数风险溢价的股债资产配置 [page::13][page::14][page::15]

• 通过计算指数市盈率倒数减去10年国债收益率的风险溢价，构建均值回复型股债轮动策略。

- 股债轮动年化收益14.11%，波动14.96%，收益风险比0.94，表现优于中证800指数和国债总财富指数。

利率择时：技术指标对利率债久期轮动的应用 [page::15][page::16]

• 利率债通过11个技术指标集合的择时信号判断利率趋势，进而动态配置短久期和长久期国债，采用杠杆调整久期。

- 策略的年化收益5.84%，收益风险比2.39，最大回撤-4.06%，优于基准7-10年和1-3年国债指数。

权益市场风格动量轮动策略及因子选股 [page::16][page::17][page::18][page::19]

• 采用沪深300和中证500之间月度风格相对表现进行大小盘轮动，应用于“固收+”基金的风格配置。

- 考虑交易成本后，风格动量策略年化收益9.17%。

• 基于指数增强基金净值表现作为因子选股估算，该策略进一步提升收益，年化收益12.33%，收益风险比0.58。

量化“固收+”四要素组合策略回测 [page::20]

| 策略 | 年化收益率 | 波动率 | 收益风险比 | 最大回撤 |
|------------|-----------|--------|------------|-----------|
| 量化“固收+” | 9.14% | 4.86% | 1.88 | -7.52% |
| 基准（7-10年国债） | 3.43% | 2.54% | 1.35 | -8.00% |

• 组合策略整合股债轮动、利率择时、风格轮动和因子选股，构建完整“固收+”量化投资框架，表现优异。

风险提示 [page::20]

• 报告基于历史数据建模，市场环境不确定，模型表现存在统计意义下的投资可能性，但不保证未来收益。

广发证券“固收+”模式探讨报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：“固收+”模式探讨
分析师：张超国、罗军等
发布机构：广发证券发展研究中心
发布时间：截至2021年底数据，发布于2022年左右（具体日期未明）
主题：主要聚焦中国公募基金市场中“固收+”产品，细化量化和非量化“固收+”产品的定义、特征、配置策略及量化策略构建，并结合大量历史数据分析风险收益表现及策略有效性。

报告核心论点：

• 细致定义“固收+”及量化和非量化“固收+”产品的区别与发展现状。

- 归纳量化“固收+”策略的“四要素”：大类资产配置（宏观层面）、债券配置（技术择时）、行业与风格轮动（中观层面）以及因子选股（微观层面）。

• 展示一套完整的量化“固收+”策略示例，回测其较优的收益风险特征。

- 指出量化方法在利率择时和选股方面具有优势，但在风格轮动中交易成本影响较大。

• 明确风险提示，强调模型基于历史数据，存在市场不确定性。

整体，报告传达的是“固收+”作为一种创新资产配置与策略结合的投资模式，尤其是量化“固收+”产品具备较强的收益增强潜力和风险管理优势。[page::0,5,6,20]

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二、逐节深度解读

1. “固收+”的定义与配置策略（第4页）

• 定义：“固收+”产品由“固收”与“+”两部分构成。

- “固收”是低风险固定收益资产，负责稳健的基础收益与风险控制。
- “+”部分指在风险可控的前提下，配置权益、衍生品、另类资产或采用特定策略，以增强收益。

• “+资产”示例：

- 权益类：股票、可转债、偏债FOF基金。
- 衍生品：期权（如结构化产品策略OBPI）、期货（股指、商品、国债期货等）。
- 另类资产：ABS、REITs等，因监管和市场成熟度有限配置较少。

• “+策略”示例：

- 管理期货（CTA）：利用期货期权进行多空交易，风险收益特征优良，低相关性。
- 量化对冲策略：股票市场多空操作，借助期权和股指期货对冲，受杠杆和融资成本限制。
- 打新和定增策略：利用新股申购和定增机会提升收益，适合“固收+”产品。

报告强调，这些多样化的资产与策略体现“固收+”追求稳健的绝对收益目标同时适度承担风险的投资理念。[page::4,5]

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2. “固收+”公募基金现状与管理风格（第5-7页）

• 定义区分：

- 量化“固收+”基金由量化投资团队管理，关注定量策略应用。
- 非量化“固收+”基金由传统固定收益团队管理。

• 规模与数量：截至2021年底，公募“固收+”基金数量937只，规模约1.86万亿元；其中量化“固收+”基金仅13只，规模约124亿元；非量化基金占绝大部分。

- 基金类型：以二级债券基金、偏债混合型基金为主。

• 风险收益特征比较：

- 量化“固收+”基金波动率明显高于非量化基金（2015年样本波动率达46.27%），相应最大回撤也更大，但近几年波动率和回撤趋于收敛。
- 非量化基金整体年化收益稳定，波动率较低。
- 量化基金收益风险比虽相对波动大，但仍保持合理水平，体现了策略潜在的超额风险溢价机会。

图表显示量化“固收+”基金成长潜力及风险特征，同时暗示量化策略尚处于早期阶段，规模和数量较小，具备提升空间。[page::5,6,7]

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3. 量化“固收+”策略四要素分析（第8-12页）

报告核心创新在于将量化“固收+”策略拆解为四个层面：

• 大类资产配置（宏观）：

- 股票资产占比2021年约18%；债券市值占比80%-100%。
- 量化“固收+”基金股债市值比逐年上升（最高达0.26），高于非量化基金，体现其股权资产配置更积极。

• 债券配置（中观）：

- 债券资产主要为利率债和信用债，利率债配置比例变化较大，信用债则非量化基金持仓更高。
- 可转债曾为量化基金的高仓位，但近几年均处于10%-15%较低水平。

• 行业配置与风格配置：

- 股票配置行业集中于金融、信息技术、工业、材料、医疗保健、可选消费等。
- 量化“固收+”基金行业持仓波动较非量化基金更明显，体现量化策略风格风格轮动的倾向。
- 大盘（沪深300）和中盘（中证500）指数在风格动量轮动策略中被重点关注。

数据图表（图4-21）详细展示行业与资产配置趋势，揭示量化策略在行业选择上更灵活，债券配置更偏向结构性调整。[page::8,9,10,11,12]

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4. 基于风险溢价的股债轮动策略（第13-14页）

• 核心变量：股权风险溢价（ERP）定义为指数市盈率倒数减去无风险利率（10年国债收益率），以中证800指数为例数据显示其具备显著均值回复特性。

- 策略逻辑：依据ERP横截面分位数动态调整股债配置，ERP低估时买入股票，回归时转换为债券配置。

• 策略回测：

- 以滚动5年风险溢价分位数，参数a=10%实行股债轮动。
- 回测结果显示股债轮动策略年化收益14.11%，波动率14.96%，收益风险比0.94，最大回撤-23.6%，均明显优于中证800指数和国债指数单独持有。

• 意义：该策略以量化方式实现资产轮动，精准利用估值信号提升风险调整收益，为量化“固收+”大类资产配置奠定基础。

图22-24生动展示策略收益显著超过基准，体现量化“固收+”策略设计的科学性和有效性。[page::13,14,15]

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5. 利率择时技术指标应用（第15-16页）

• 背景：信用债因量化限制选券有所不足，但利率债与可转债的量化选券发挥潜能明显。

- 方法：
- 运用11个技术指标（MTM、WMA、RSIH等）综合得出利率方向判断。
- 利率上升时投资短久期债券（中债-国债总财富1-3年），利率下降时加杠杆投资长久期债券（7-10年，1.3倍杠杆）。

• 策略表现：

- 利率择时久期轮动策略年化收益5.84%，波动率2.45%，收益风险比2.39，最大回撤-4.06%，优于单纯持有7-10年和1-3年债券。

此策略通过技术指标量化判断利率走势，实现组合久期灵活调节，是“固收+”债券配置的重要工具。图25及表7支持这一结论。[page::15,16]

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6. 基于风格动量的大小盘轮动（第16-18页）

• 策略设计：

- 每月根据沪深300指数与中证500指数近期表现，采用风格动量策略进行切换。
- 该量化策略模拟资产在大盘和中盘之间轮动切换。

• 策略表现：

- 不计交易成本：年化收益11.03%，波动率23.49%，收益风险比0.47，最大回撤达到-51.6%。
- 考虑双边千分之三交易成本后，超额收益明显下降，年化收益降至9.17%，收益风险比降至0.39，表现与基准趋同或略优。

• 总结：

- 说明风格轮动策略虽然有理论上的收益增强，但因频繁操作导致交易成本侵蚀，难以形成显著超额收益。

图26-27与表8-9直观反映了交易成本对策略性能的影响，提示实务操作中需平衡交易频率和收益增强之间的关系。[page::16,17,18]

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7. 因子选股策略（第19页）

• 方法论：

- 在风格轮动基础上，选择对应风格的公募指数增强基金净值表现作为选股收益代理。
- 通过指数增强基金的综合表现估算量化选股策略收益。
- 同样考虑交易成本对策略收益的影响。

• 策略结果：

- 量化选股策略年化收益12.33%，波动率21.38%，收益风险比0.58，优于单独风格轮动策略。
- 选股带来的收益增强尤其明显于近几年，部分原因于指数增强基金数量和策略能力增长。

该策略体现量化“固收+”在微观层面通过因子模型进行分散选股，进一步推动整体收益提升。图28及表10传递这一信息。[page::19]

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8. 完整量化“固收+”策略示例（第20页）

• 策略组合：

- 结合股债风险溢价轮动（股债权重动态调节），
- 利率债久期轮动（技术指标择时与杠杆调整），
- 风格动量轮动（大盘与中盘切换），
- 量化多因子选股（个股精选）。

• 配置比例：

- 当股市估值合理/偏低时，配置30%股票，70%债券；否则10%股票，90%债券。
- 债券全部为国债，利率下降时采1.3倍杠杆长久期，利率上升时1倍杠杆短久期。
- 股票部分通过风格动量确定具体指数增强产品。
- 股票交易包括双边千分之三交易成本考虑。

• 策略表现：

- 年化收益9.14%，波动率4.86%，收益风险比1.88，最大回撤-7.52%。
- 相比单独持有7-10年国债，收益明显提升同时大幅降低波动和回撤。

这套全量化策略结合多层面的资产配置和择时选股方法，展现“固收+”模式在量化方面的实操可能与优异收益潜力。图29与表11展示了策略清晰稳健的回报路径。[page::20]

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9. 风险提示（第21页）

报告明确提醒：本报告基于历史数据模拟，市场环境变化和非系统风险不可避免影响策略表现，未来结果不保证，模型效果具有统计意义但非必然收益保证。

强调投资者需审慎对待模型结果，充分认知潜在的不确定性和风险。[page::0,21]

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三、图表深度解读

• 图1-3（基金数量及规模）：直观展示“固收+”基金的快速增长轨迹，量化“固收+”仅占极小部分，潜力巨大。

- 图4-6（资产配置）：量化产品持股比例逐年攀升，股债比明显高于非量化基金，反映量化基金更偏权益配置寻求收益。

• 图7-10（债券细分配置）：量化基金可转债等另类债券配置更灵活，但长期持仓信用债较非量化基金低，显示策略风格差异显著。

- 图11-21（行业配置）：金融行业为首，其他如信息技术、工业、医疗等行业布局体现“固收+”股票策略的多元化和适度行业集中。

• 图22-24（风险溢价及轮动）：风险溢价曲线历史波动显著，股债轮动策略表现稳健优异，收益持续超越单资产持有。

- 图25（利率择时策略）：展示久期轮动组合收益显著优于纯债基准，风险控制良好。

• 图26-27（月度风格动量）：动量策略虽有潜在收益，交易费侵蚀一度大幅降低策略净效益。

- 图28（量化选股）：显示因子选股在风格轮动基础上带来的稳定超额收益，近年效果更明显。

• 图29（完整策略收益）：全策略组合显著提升风险调整后收益，控制回撤能力强。

图表均提供数据出处Wind和广发证券研究中心，增强可信度，数据时间跨度长，覆盖多个市场阶段，增强策略验证力度。[page::5,6,8–12,13–20]

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四、估值分析

报告核心非公司估值，而是对“固收+”投资策略的绩效评价，侧重回测结果上的风险收益分析。量化策略构建基于：

• 股权风险溢价模型（估值倒数抓取投资时机）；

- 技术指标择时模型（11种指标综合判断利率走势）；

• 风格动量模型（大小盘之间轮动）；

- 因子选股模型（以公募指数增强基金表现为代理）。

组合策略中包含杠杆运用（债券配置1-1.3倍杠杆）与交易成本考虑，收益风险比等指标全面展现策略有效性。

无传统估值模型如DCF或相对估值，但风险和回撤控制充分体现资产配置管理水平。[page::13–20]

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五、风险因素评估

• 历史模拟局限：策略依赖历史统计特征，未来市场环境可能大幅变化，模型效果不可保证。

- 交易成本：风格轮动较为频繁，交易成本显著侵蚀收益。

• 杠杆风险：债券杠杆放大收益同时放大波动，且受监管限制。

- 市场系统性风险：股市、债市同步下跌等极端事件可能导致组合最大回撤超预期。

• 策略执行风险：模型选股、择时信号可能受数据延迟、市场冲击或流动性变差影响。

报告无明确缓解措施，但强调量化策略应结合严格风险管理和资本保护原则。[page::0,21]

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六、批判性视角与细微差别

• 量化基金样本较少，仅13只，规模较小，风险收益参数可能波动较大，结论具有一定初步性质。

- 交易成本影响没有被充分“提前”考虑，仅在部分策略后期加入，实务操作可能导致收益进一步走低。

• 量化选股收益提升主要在近几年，早期数据样本有限，存在行为和市场结构变化的影响，未来效果需动态跟踪。

- 杠杆应用虽带来收益提升，但报告未强调监管及流动性风险的潜在波及，需审慎看待策略风险承受能力。

• 行业配置波动较大，量化基金对部分行业的集中暴露（如金融业）可能带来额外行业风险未充分展开。

- 部分表述在符号和文字上存在些许乱码或格式错乱（例如“固收 $.+^{,}$ ”等），但不影响核心理解。

综上，尽管报告科学严谨，但对于策略的持续稳定性和大规模实施效果仍需市场实证支持。[page::6-8,16-18]

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七、结论性综合

广发证券关于“固收+”模式的报告全面系统地阐述了“固收+”产品的内涵、分类、市场现状和量化策略设计方法，揭示量化“固收+”产品作为提高固定收益基金绝对收益能力有显著潜力。

• 通过划分量化与非量化“固收+”，揭示量化产品虽规模小但成长迅速，持仓配置更动态灵活，风险收益状况较优。

- 通过四要素体系建构量化“固收+”投资框架，具体包括大类资产的风险溢价轮动、利率债的技术择时、股票市场的风格轮动和因子选股，量化方法精准捕捉市场机会。

• 历史回测显示完整量化策略年化收益9.14%，收益风险比1.88，最大回撤控制在7.52%，表现显著优于单一资产或非量化对比。

- 风格轮动策略因交易成本影响收益提升有限，现实操作需平衡策略频率与成本负担。

• 报告风险提示充分，提醒投资者策略基于历史数据，未来存在市场不确定性及执行风险。

图表清晰呈现各策略指标及趋势，强化定性分析与定量回测的结合，为现有“固收+”产品改进与创新提供了重要理论及实证支持。

综上，报告确立了量化“固收+”作为提升固定收益基金收益的新兴方向，呼吁投资者关注该类产品的未来发展与风险控制，本报告适合基金管理人、资产配置研究员和量化投资团队进一步参考和应用。[page::0-22]

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附录：主要图表展示

1. 量化“固收+”策略收益曲线图（图29）

1. 股权风险溢价动态（图22）

1. 基于股权风险溢价的股债轮动策略收益（图24）

1. 利率择时下的久期轮动策略收益（图25）

1. 量化选股策略收益（图28）

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本分析力求详尽覆盖报告全文重点内容，深入解释各策略逻辑、使用的数据、金融术语及模型基础，确保阅读者全面理解“固收+”模式的投资理念与实操框架，及其在当前中国公募基金市场的应用现状和未来价值。

报告