PSR模型基本框架与理论依据 [page::0][page::4][page::5]

• PSR模型基于PS（价格/营业收入比）指标，强调商务收入持续增长和未来净利率的预期。

- 采用产品生命周期理论解释公司营业收入和利润的波动，支持营业收入增长的重要性。

• PS在A股市场长期服从对数正态分布，特别在中小市值股票中体现良好，支持PS的规模依赖性判断。

- 股票未来价值由当前PS、预期营业收入增长和预期净利率共同决定。

PS指标的规模依赖性及统计特征 [page::6][page::7][page::8][page::9]

| 自由流通市值（亿） | PS四分位距 | PS中值 |
|-----------------|-----------|--------|
| <5 | 5.205 | 4.168 |
| 5-10 | 6.030 | 3.816 |
| 10-15 | 4.650 | 3.040 |
| 15-30 | 4.508 | 2.917 |
| 30-50 | 4.261 | 2.888 |
| 50-100 | 4.530 | 2.928 |
| 100-200 | 3.934 | 2.225 |
| 200-500 | 3.799 | 2.108 |

• PS指标受公司规模影响明显，规模越大，PS中值越低，差异性减小。

- 市值10亿以下（小盘股）和10-100亿（中盘股）的PS表现出良好且稳定的对数正态分布。

净利率对PS与PE的转换影响及最低吸引力阈值 [page::9][page::10]

| PS | 净利率(%) | 对应PE值 |
|-----|----------|---------|
| 1.5 | 5 | 30 |

• 净利率至少要达到5%，使得对应PE合理（PE≤30），保证投资吸引力。

- 低净利率公司即使PS低，也可能因PE过高不具备投资价值，预期净利率提升是关键。

PSR策略构建及回测结果 [page::11][page::12]

• 每年5月、9月、11月换仓，选取中小市值股票中PS最低10%，营业收入持续增长，未来净利率预期不低于5%的股票，等权配置50只左右。

• PSR策略在2009年5月至2013年间累计收益达141%，年化收益率约23%，远超同期中小板指数20%涨幅及沪深300指数-16%表现。

• 日胜率达到58.3%，相对沪深300年化超额alpha超过28%。

未来研究方向与风险提示 [page::13][page::14]

• 未来提升对波动较大因子（如净利率）估计精度，完善预期利润率模型。

- 引入PRR（市值/研发投入比）作为技术创新类公司预期营业收入增长的先导指标。

• 报告发布机构国信证券提示本报告基于公开资料，投资决策风险仍需警惕。[page::14]

金融工程专题报告《国信PSR模型系列之一：寻找未来的价值》全面详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《国信PSR模型系列之一：寻找未来的价值》

- 发布机构：国信证券经济研究所

• 发布日期：2013年8月12日

- 作者及联系方式：
- 吴子昱（电话：0755-22940607，邮箱：wuziy@guosen.com.cn）
- 证券分析师：林晓明（电话：021-60875168，邮箱：linxiaom@guosen.com.cn）

• 主题：应用PSR（Price Sales Ratio，价格-销售比率）模型，结合产品生命周期理论，构建中小盘股的价值投资策略，并开展实证回测，验证模型的有效性。

- 核心论点：
- PSR模型基于Kenneth Fisher提出的价值投资理念，强调营业收入的价值，即单位投资能买到更多营业收入份额更为优越。
- 通过结合产品生命周期理论，模型关注公司营业收入的持续增长和未来盈利能力（净利率）的改善。
- 模型针对中国A股市场中小盘股，关注当前PS的低位、营业收入的正向增长以及预期净利率不低于5%，以此选股构建投资组合。
- 2009年5月至2013年8月的实证显示，PSR策略取得累计回报达141％，年化23％，远超同期中小板指20%及沪深300的负收益16%。

• 报告目的：向投资者提供一种基于PSR的中小盘价值股选股策略，解决当前A股市场中价值股选择困难的问题，尤其是在成长股泛滥的大环境下，挖掘中小盘价值投资机会。

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二、逐节深度解读

1. 研究摘要与投资摘要

PSR（价格-营业收入比）模型由美国投资人Kenneth Fisher创立，基于对营业收入价值的重视，是一种在美国市场成功的价值投资策略。报告指出，营业收入的持续增长是公司良性发展的标志，公司利润可能波动或短期不佳，但只要营业收入保持增长并有新产品研发，公司长期价值可望回升。

投资摘要中进一步展示了PSR策略在中国A股的实证表现。自2009年5月起，该策略累计收益远超沪深300和中小板指，图1显示了策略净值与沪深300的对比，清晰展示策略的超额收益轨迹[page::0,1]。

2. 产品生命周期理论（第4-5页）

• 单产品生命周期：产品销售经历研发期、初期交货、销售成长期、增速放缓、停滞及销量下滑最终停产或剥离的全过程（图2展示典型销售量曲线）。

该过程自然映射到企业营业收入和利润走势，利润初期低迷，成长期攀升，增速放缓后可能下降。

• 多产品生命周期：企业为保持销售量持续增长，常在旧产品销量放缓前推出新产品，叠加产品销售量使总销量保持增长（图3显示两产品交叠销售过程）。

该理论为模型关注营业收入持续增长提供了理论依据——只要企业持续创新、新产品成功推出，即便单一产品下降，整体营业收入仍能保持增长。

• 净利润变化分析：净利润波动比营业收入更大，受资产投入，产品周期和新产品研发影响明显。多产品情境下，净利润先因新产品投入下降，后期新产品销售增长带动利润回升。

此部分奠定了PSR模型的基础——营业收入增长的持续性是公司基本面投资价值的核心[page::4,5]。

3. 衡量公司的基本面投资价值（第5-6页）

报告指出，PS和PE可视为分别基于营业收入和净利润的股权价值指标。由于PE波动较大且易受利润波动影响，PS成为较为稳定的估值指标。此外，基于PS和净利率的转换关系（后续详细论证），PS在中小盘股中的稳定性和代表性更强。
报告强调，投资机会来源于实际股权价值被低估，且考虑股权规模增长对投资回报的重要性，从而指导对PS的合理解读[page::5]。

4. PS在中国A股市场的表现特征（第6-9页）

• PS的统计特性：通过对2008年报至今全体A股的季度数据显示，PS（按滚动十二个月计算）呈现对数正态分布特征（图4、图5），除了极端异常样本（PS<=0，或PS>20）被剔除。
• 规模依赖性：将样本按自由流通市值分组（<5亿，5-10亿，…，200-500亿），发现PS的对数正态特征在小市值组表现较好，市值越大则分布偏态变化和离散趋势下降（图6，表1，表2）。
• 定义规模区分：

- 小盘股：自由流通市值<10亿
- 中盘股：10亿～100亿
- 大盘股：>100亿

PS在小盘和中盘股中更适合作为估值参考和比较基础[page::6,7,8,9]。

5. 利润分析及PS与PE关系（第9-10页）

报告详细阐释净利率对PS和PE的转换关系，给出了不同PS和净利率组合对应PE的表格（表3）。核心逻辑是：

• PE = PS / 净利率（以百分比形式体现）
• 净利率低时需非常低的PS才能保持合理的PE（如PE<30是价值投资者的常见标准）。
• 历史数据显示，PS<1.5的股票大约占样本的一半，因此在PS约1.5时，预期净利率至少5%才能保证PE水平合理。

报告给出了“净利率至少达到5%才有吸引力”的结论，这也是模型构建的一个核心筛选条件[page::9,10]。

6. PSR模型核心构建逻辑（第10-11页）

基于以上分析，作者提出PSR模型选股的三条量化标准：

1. 市值规模相当，当前PS较低的股票更具吸引力：低PS意味着投资者以更低价格买入单位营业收入份额，具备潜在价值回归空间。
2. 营业收入保持增长：持续的营业收入增长是衡量企业良性成长的稳固信号，有助于公司市值和盈利能力提升。
3. 预期净利率不低于5%：保障最终盈利能力，避免陷入低盈利或亏损陷阱。

结合这些信号，模型定期（每年5、9、11月）从符合条件的中小盘公司中选取PS最低的10%股票（约50只），并进行等权配置，构建投资组合[page::10,11]。

7. 回测结果（第11-12页）

• 在2009年5月—2013年8月期间，PSR模型取得累计回报141%，年化收益率23%。
• 同期中小版指仅涨20%，沪深300指数则下跌16%。
• 模型的相对沪深300的年化超额收益（alpha）达到28%以上（图8）。
• 回撤风险方面，最大alpha回撤出现在2011年11-12月，另外几次较大回撤发生于2010年9月，2012年底至2013年初。
• 日胜率达58.3%，表明模型在多数交易日获得正超额收益（图9）。

整体回测展示了PSR模型在A股市场中小盘股中的显著超额收益能力，同时也说明等权配置带来的波动性。这表明PSR策略既稳健又有效[page::11,12]。

8. 总结、未来工作与风险提示（第13-14页）

• 总结：

- PSR模型有效延续了Kenneth Fisher价值投资思想。

- 未来价值由当前PS、预期营业收入增长和预期净利率决定。

- 未来价值被严重低估时，将产生投资机会。

- 模型适合当前沪深300与创业板指数分化、成长股泛滥的市场环境，重点关注中小盘价值股。

• 未来工作：

- 提升对净利率未来趋势（波动较大变量）的预测能力，是模型下一步完善重点。

- 研发投入与未来营业收入增长的关联值得深入研究，提出PRR（研发市值比）作为技术创新行业的先导指标。

• 风险提示：

- 财务数据准确性风险，政策及市场环境变化风险等。

- 本报告结论仅基于现有公开数据，投资者需谨慎判断，不保证未来表现完全符合历史回测[page::13,14]。

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三、图表深度解读

图1（第1页）：PSR策略与沪深300累计净值对比图

• 描述：红线为PSR模型组合净值，蓝线为沪深300指数净值，时间跨度2009年至2013年8月。
• 趋势：PSR策略净值持续上升，累计涨幅约2.4倍，明显优于沪深300指数略低于起点的表现。
• 分析：支持作者关于PSR模型能稳定获得超额收益的论断。沪深300下跌反映市场整体环境低迷，PSR策略表现出显著抗跌能力。

图2、3（第4页）：单产品及多产品销售量生命周期曲线

• 图2：单产品销售呈现典型“成长—饱和—衰退”曲线，时间与销售量关系清晰。
• 图3：多产品合成销售曲线，显示通过早期推出新产品延长销售增长周期。
• 说明：直观体现产品生命周期理论，对于营业收入及盈利的影响机制。

图4（第6页）：A股PS（TTM）分布直方图

• 单峰右偏分布，PS集中在1附近，呈现对数正态形态。
• 数据剔除异常值，分布说明绝大多数股票的营业收入与市值关系合理，极少数公司无营收或异常。

图5（第7页）：对数PS与标准正态分布Q-Q图

• 对数PS点基本落在参考直线附近，表明对数PS符合或近似正态分布。
• 少量偏差出现在极端值两端，属于正常统计特征。

图6（第8页）：不同市值分类下的对数PS分布直方图

• 小市值组（<50亿）分布更对称，符合正态；大市值组偏左，分布峰更高且尾部收窄。
• 显示PS随市值变化的规模依赖性。

表1与表2（第8-9页）：不同规模下PS四分位距与中位数

• 小市值股票PS离散度较大，中位数PS较高。
• 随市值增加，PS离散度减少，中位数低。
• 说明投资者对大盘股营业收入定价较为一致，且估值水平较低。

表3（第9页）：不同PS与净利率对应PE矩阵

• 明确展示PS和净利率结合影响PE水平。
• 举例：PS=1.5，净利率5%对应PE约30，反映投资估值合理区间。

图7（第11页）：PSR策略与沪深300累计净值

• 类似图1，但为模型实操回测期间的更新版本，显示良好的绝对收益表现。

图8（第12页）：PSR策略相对沪深300的累计超额收益净值

• 超额收益从1稳步增长至近3倍，说明模型显著跑赢大盘。

图9（第12页）：2013年5月以来PSR模型每日alpha统计柱状图

• 展示日超额收益的正负波动，波动较大，但整体正收益居多。
• 最大单日超额收益约2.7%，最大单日亏损约-2.9%。

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四、估值分析

报告核心估值框架为基于PSR模型的预期PE估值，通过：

• 估值方法：通过价格-销售比率（PS）结合预期营业收入增长和净利率，转化推导出预期市盈率（forward PE）。
• 关键参数：

- 当前PS水平
- 预期营业收入增长率
- 预期净利率，特别强调不低于5%
- 市值规模划分，确保估值可比性

• 估值推导：

预期PE = 当前PS / (1 + 预期营业收入增长率) × 预期净利率

此模型弥补了传统PE模型对净利润波动较大的依赖，通过PS的稳定性引入产品生命周期与营业收入增长的视角，提高对中小盘股未来价值的判断准确性。

• 敏感性分析：表3体现不同PS与净利率组合对PE的影响，为选股提供明确定量筛选依据。

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五、风险因素评估

报告明确风险提示，包括但不限于：

• 数据风险：财务数据准确性和及时性不可完全保证。
• 市场风险：整体市场波动可能影响策略表现，尤其是回撤风险不可忽视。
• 估值风险：市场对PS和净利率的预期可能变化，带来模型误判。
• 政策风险：监管环境变化及宏观经济政策调整可能导致策略失效。

报告强调投资者需结合自身情况谨慎决策，模型结果不保证未来表现。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于历史数据和统计规律，模型依靠营业收入这个相对稳健指标，相较传统PE模型更具稳定性，但仍难以完全规避市场非理性因素。
• 净利率预期是模型关键假设，未来净利率的准确预测难度较大，报告也指出未来工作重点在于提升净利率预测能力，现有预测存在不确定性。
• 等权配臵带来了较大波动性，短期回撤风险明显，投资者须具备稳健的风险承受能力。
• PS的规模依赖性强，提示投资者应当严格遵循规模区分，否则可能导致估值与风险匹配失误。
• 报告未过多涉及行业周期和宏观因子影响，实际投资需结合行业分析以避免产品生命周期误判。

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七、结论性综合

本报告通过详细梳理PSR模型的理论基础、统计特性、估值方法以及实证表现，提出了一套完整的中小盘股价值投资体系：

• 利用产品生命周期理论明确营业收入增长的动态意义，强调新产品研发的重要性。
• 采用PS作为核心稳定估值指标，并辅以净利率转化为预期PE的定量标准。
• 通过对中国A股市场2008年以来PS分布及规模依赖性的统计分析，为模型科学选股提供基础。
• 应用该模型进行回测，展现其在2009年至2013年间取得优异的超额投资回报，年化收益23%，远超市场平均水平。
• 明确将预期净利率5%作为选股门槛，保障盈利能力，结合PS低位和营业收入增长构建筛选框架。
• 指出未来工作重点聚焦于净利率预测准确性的提升和研发投入指标（PRR）的使用，以增强策略的前瞻性。

综上，报告用充分的理论支持和经验数据，验证了PSR模型在中国A股市场尤其是中小盘价值投资领域的有效性，给投资者提供了一种创新且实用的选股思路和工具。结合产品生命周期和财务数据的定量分析，使得模型更能适应中国市场特殊的成长与价值股市场环境。

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以上分析涵盖报告重点章节论点，触及每一主要图表与数据，结合模型构建逻辑与统计特性深入剖析，确保内容完整、细致并专业客观。[page::0,1,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14]

报告