交通运输板块上半年走势与行业分化 [page::2][page::3]

• 交运板块2025年年初以来下跌约-1.3%，略跑赢沪深300的-1.6%表现。

- 快递子板块表现优异，主要依赖顺丰股价上涨；航空机场最弱。

• 市场明显偏好业绩确定性，快递上市公司股价与一季度业绩增速呈正相关。

快递板块价格战与盈利弹性分析 [page::4][page::5][page::6]

| 公司 | 24Q1扣非归母净利润(亿元) | 25Q1扣非归母净利润(亿元) | 同比变化 | 单票净利润(元/票)24Q1 | 单票净利润(元/票)25Q1 | 同比变化 |
|--------------|--------------------------|--------------------------|------------|-----------------------|-----------------------|------------|
| 申通快递 | 约1.8 | 约2.23 | +24.2% | 0.04 | 0.04 | -1.9% |
| 圆通速递 | 约9.1 | 约8.2 | -10.3% | 0.17 | 0.12 | -26.3% |
| 韵达股份 | 约2.0 | 约1.6 | -20.0% | 0.08 | 0.05 | -34.9% |
| 中通快递 | 约22.3 | 约22.7 | +1.6% | 0.31 | 0.26 | -14.7% |

• 通达系价格战激烈导致单票净利润持续下降，头部企业如中通、圆通积极争夺市场份额。

- 单票利润分化明显，中通凭借优质服务维持最高单票盈利，表现更为韧性。

• 价格战压力传导至加盟商层面，整体盈利空间持续压缩。

- 市场给予快递公司估值更多基于当前业绩，未充分反映价格战缓和的潜在改善趋势。

• 行业处周期底部，快递为典型左侧配置品种，反内卷和价格战缓和的盈利弹性大，重点关注中通快递、圆通速递和申通快递。

航空行业客座率提升与供需再平衡 [page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

• 航空业利润承压，三大航24Q4与25Q1亏损扩增，受到低票价与供给过剩影响。

- 国内航线24年客座率提升至近5年高位，25Q1进一步上升。

• 经济舱票价较23年下降约12%，出现以价换量特征。

- 行业内引导供需再平衡政策，运力增长受控且飞机引进实际增速低于计划。

• 飞机退役符合规划，预计未来供给维持低增长，行业盈利弹性有望改善。

- 航空股PCF（市值/经营净现金流）估值降至历史低位20%分位，估值具备吸引力。

• 建议关注具备旺季业绩弹性的中国国航、春秋航空和吉祥航空。

高速公路行业估值与配置机会 [page::10][page::11]

| 股票代码 | 公司 | 市值(亿元) | 2025E净利润(亿元) | PE(2025E) | 分红率 | 股息率(%) | 备注 |
|-----------|----------|------------|--------------------|-----------|--------|-----------|----------------|
| 001965.SZ | 招商公路 | 847.8 | 57.1 | 14.9 | 55.0% | 3.7% | |
| 600377.SH | 宁沪高速 | 798.0 | 51.2 | 15.6 | 约定分红 | 3.2% | |
| 600350.SH | 山东高速 | 536.8 | 34.1 | 15.7 | 60.0% | 3.8% | |
| 600548.SH | 深高速 | 281.7 | 15.6 | 18.0 | 55.0% | 3.0% | |
| 600012.SH | 皖通高速 | 300.2 | 18.5 | 16.2 | 60.0% | 3.7% | |
| 000429.SZ | 粤高速A | 293.3 | 17.2 | 17.0 | 70.0% | 4.1% | |

• A股高速公路板块估值PE约15倍，处于历史高位，股息率下降至3.5%左右。

- A股与H股溢价超过50%，港股高速公路表现更强，价值发现进程明显。

• 长期受益于降息周期和稳定分红，高息股为核心投资标的。

- 重点关注皖通高速、宁沪高速、越秀交通基建等高股息、高现金流优质标的。

风险提示 [page::1][page::11][page::12]

• 行业政策变动风险。

- 宏观经济增速放缓可能影响需求。

• 油价与汇率波动带来的成本与估值冲击。

- 地缘政治风险可能影响行业稳定。

【东兴交运】交通运输行业2025年中期投资展望分析报告

---

1. 元数据与概览

报告标题： 《交通运输行业2025年中期投资展望：重视周期底部行业的价格弹性》
发布机构： 东兴证券研究所
作者： 曹奕丰
发布日期： 2025年06月16日
行业覆盖： 交通运输行业（快递、航空、高速公路等细分板块）
核心主题： 报告聚焦行业当前行情、价格竞争状态及未来价格弹性机会，重点分析快递、航空、和高速公路三大板块中长期投资价值和机会，强调周期底部行业的盈利弹性及政策调控带来的改善预期。

核心论点总结：

• 行业整体2025年上半年表现承压，尤其周期底部板块价格竞争激烈，快递和航空的价格战导致盈利持续下行。

- 市场充分反映业绩确定性，快递与航空估值处于低位，具备较高的左侧布局价值。

• 政府反内卷、价格底线政策以及行业供给侧调控（特别是航空供给约束）有望催化行业盈利的弹性释放。

- 高速公路因稳健现金流和分红具备防御属性，A股估值较高，港股高速公路板块配置价值逐步显现。

---

2. 逐节深度解读

2.1 行业回顾与市场表现（页码0-3）

• 关键论点：

交通运输板块整体表现略优于沪深300指数，但相较其他申万一级行业涨幅靠后（年初以来约-1.3%跌幅）。快递与物流板块涨幅较好，特别是顺丰的带动，其他细分子板块如航空、机场则表现较弱。

• 逻辑与证据：

图1与图2展示了申万一级行业涨跌幅及交运细分板块涨跌幅差异，快递物流显著跑赢，航空及其他周期板块表现一般，揭示市场对业绩确定性的偏好。

• 重要数据：

- 申万交运整体跌-1.3%，沪深300跌-1.6%，快递上涨最高达到8.4%。
- Q1快递四家A股代表企业股价与业绩增速呈正相关，业绩更好的顺丰和申通股价表现更好（图3）。

• 需求压力与价格竞争：

铁路、航空客运量增速下降（图6），公路货运增速低迷（图7），快递持续“量升价降”（图8），显示内需弱、竞争加剧，业绩受压。

• 行业价格弹性观点：

政府提倡反内卷，行业价格竞争激烈但有底线，长期不合理低利润不利行业健康，未来有价格反弹弹性。[page::0,2,3]

2.2 快递板块深度分析（页码4-6）

• 关键论点：

快递通达系价格战进入深水区，件量增速显著但单票收入和单票净利润持续下降。市场对快递整体预期低迷，但行业正处周期底部，有较大反转空间。

• 数据重点：

- 25Q1快递件量增速21.6%，单票收入继续下降（图9）；单票净利润下跌明显（图13）。
- 中通、圆通市场份额有波动，中通2025年开始明显重视份额提升（图10），申通与韵达市场份额竞争激烈（图11）。
- 25Q1行业整体扣非净利润：申通+24.2%，圆通和韵达下降，中通微增（图12）。
- 单票净利差距拉大，中通持续领先（图14、15）。

• 加盟商利润压力：

单票派费变化反映加盟商盈利空间不断缩小，圆通维持稳定派费，韵达有所下调（图16、17）。

• 估值趋势：

快递公司单票市值不断走低，贴近历史低位，且市值对单票净利润的比值趋同，说明市场关注当前实绩，弱化对未来结构改善的预期（图20、21）。

• 投资逻辑：

行业周期处于低潮期，业绩短期承压，长期来看反内卷与合理利润回归不可避免，快递板块具备左侧投资价值，重点关注中通、圆通与申通。[page::4,5,6]

2.3 航空板块分析（页码6-9）

• 盈利压力：

24年下半年以来航空三大航盈利持续承压，Q4合计亏损达108亿，25Q1亏损44亿，细分公司均承压（图22、23）。

• 核心驱动因素拆解：

- 固定成本刚性大，盈利主要看单位ASK收入，即客座率和票价。
- 24年客座率显著提升（图23），但票价显著下降，形成“量升价降”趋势（图24）。
- 以扣油座公里收益衡量实际回报，24年旺季以及25Q1同比均下降，解释盈利下滑（图25、26）。

• 供给管控：

民航局强化运力管控和价格监管政策，行业正由长期过剩向供需再平衡转型。
- 23-25年国内航线运力增长放缓甚至负增长（图27、28）。
- 客座率持续攀升并恢复至疫情前水平（图29、30）。

• 飞机引进：

- 25-27年三大航飞机增速计划约5%，宽体机引进停滞，窄体机为主（图31、32、33）。
- 实际飞机引进远低于计划，仅完成约60-70%（图34）；飞机退出量基本符合规划（图35）。

• 估值与投资结论：

- 采用PCF（市值/经营现金流）估值法，较适合航空业现金流稳定特性，当前估值位于历史20%分位，处于低位（图36）。
- 预计今年旺季票价弹性显著优于2024年，成本（燃油价格）较优，股价具备较强弹性，建议重点关注中国国航、春秋航空与吉祥航空等业绩弹性显著个股。[page::6,7,8,9]

2.4 高速公路板块分析（页码10-11）

• 估值高企但涨幅有限：

- 行业PE自2021年约10倍持续提升至15倍以上，股价上涨快于业绩，股息率自5%以上降至约3.5%，降低了对高分红资金吸引力（图39、40）。
- 板块主要A股个股今年涨幅较为有限（图38），但过去一年整体表现较强（图37）。

• 港股价值显现：

- A股对H股存在超过50%的估值溢价（图41），今年港股涨幅明显优于A股（图42）。
- 溢价率自2023年底开始收窄表现出港股价值发现机会（图43、44）。

• 长期投资逻辑：

- 降息周期利好业绩稳定、现金流充裕且高分红的高速公路板块。
- 选股标准聚焦高股息率、稳定分红、充裕现金流与合理负债率。
- 推荐皖通高速、宁沪高速、越秀交通基建等标的（图45）。

• 风险提示：

行业政策变化、宏观经济减速、油价及汇率剧烈波动、地缘政治风险等。[page::10,11]

---

3. 图表深度解读

• 图1 & 图2（页2）揭示交运行业绩表现差异，快递与物流表现较好，航空机场表现弱，选股趋势明显。

- 图3（页2）快递四家公司Q1业绩增速与股价涨幅正相关，强调市场对业绩的敏感。

• 图6-8（页3）铁路、公路和快递业务量增速趋势图清晰反映内需疲软与价格竞争背景。

- 图9-11（页4）快递价战表现与市场份额动态，嘉峪关市场份额冲突激烈，说明竞争加剧对单票收入的压力。

• 图12-15（页5）利润与单票净利对比，揭示龙头企业盈利韧性强、竞赛差距明显加大，价格战导致盈利分化。

- 图16-17（页5）加盟商层面盈利压力，派费与净利变化显示价格战传导机制。

• 图18-19（页6）股价和市值趋势，申通表现突出接近韵达，体现业绩改善带来的估值修复。

- 图20-21（页6）单票市值和市值净利润比值趋势，确认市场贴现业绩的现状，缺乏格局预期。

• 图22-26（页6-7）航空业盈利指标、客座率和票价走势，数据分解揭示盈利压力主要来自票价下降。

- 图27-30（页8）运力投放和客座率变化，政策遏制无序扩张、促进供需再平衡的成效显现。

• 图31-35（页8-9）飞机增减计划与实际差异，表明航司谨慎扩充机队，支撑供给端收紧预期。

- 图36（页9）PCF估值历史分位展示航空股估值处于低位，有反弹空间。

• 图37-40（页10）高速公路个股涨跌、PE估值与股息率趋势，显示估值压力与行业高分红吸引力减弱。

- 图41-44（页11）A股与港股高速公路溢价率变化及涨幅，港股板块价值逐渐显现。

• 图45（页11）高股息公司的估值与股息率一览，支持选股重点围绕高分红标的。

---

4. 估值分析

• 快递与航空板块目前处于价格战与盈利压力周期底部，市场预期低迷，估值水平低，潜在估值提升空间来自未来价格战收敛和盈利回升。

- 航空估值采用PCF指标（市值/经营现金流），因航空公司利润波动大，现金流稳定性更强，PCF估值更适合行业对比，现处于历史20%低位，具备明显吸引力。

• 高速公路板块估值提升较快，PE从约10倍增至15倍以上，股息率下降至3.5%左右，A股相对H股存在较高溢价，港股市场表现优于A股，提示关注港股配置价值。

---

5. 风险因素评估

• 行业政策风险： 包括价格监管变化、运力调控政策调整等。

- 宏观经济风险： 宏观经济下滑可能减少运输需求。

• 油价与汇率波动： 燃油成本对航空和运输成本影响显著。

- 地缘政治风险： 国际形势动荡可能对行业运营造成冲击。
报告无明确缓解措施，但反映了政策对行业价格底线的监管意图，官方的供应端调控对缓冲利润下滑起到积极作用。[page::1,11]

---

6. 审慎视角与细微差别

• 报告较为乐观地强调了价格战底部的价格弹性和盈利反弹的可能，实际反转路径受政策执行力度和宏观经济环境影响较大，存在不确定性。

- 快递行业价格战的强烈与加盟商盈利空间持续受压存在一定长期风险，短期难以大幅改善。

• 航空业依赖于民航局调控政策取得实效及客座率持续提升，国际航线恢复缓慢可能制约宽体机利用及产业利润恢复。

- 高速公路估值较高且近期涨幅有限，港股价值发现仍处初期阶段，需关注流动性和市场偏好变化。

• 报告整体基于大量图表和数据，结构严谨，但政策预期和供需动态未来不确定，需谨慎跟踪。[page::0-11]

---

7. 结论性综合

本报告系统分析了交通运输行业目前面临的主要压力与潜在机遇，核心观点集中在关注周期底部行业价格弹性带来的反弹机会。

• 快递板块: 市场价格战激烈，单票净利不断下滑，行业整体业绩短期承压，但大幅低估价格战缓和后的盈利弹性及行业高质量发展趋势，具备“左侧”布局价值，重点推荐中通、圆通及申通。

- 航空板块: 盈利持续亏损主要受“量升价降”影响，行业客座率持续提升，民航局加强运力管控及价格监管，飞机引进实际低于计划，供需平衡改善可期，行业PCF估值处于低位，有望迎来旺季弹性释放，首推中国国航、春秋航空和吉祥航空。

• 高速公路板块: 充分享受降息周期红利，业绩稳定，分红政策明确，A股估值较高但港股溢价逐渐收敛，港股具备较强配置价值，推荐关注皖通高速、宁沪高速、越秀交通基建等高股息标的。

- 总体观点: 交通运输行业当前处于周期底部，价格竞争导致利润下滑明显，但政策干预和行业供给调整将催化行业价格和盈利弹性回升。建议投资者关注价格弹性显著的周期底部板块，实行重点个股精选策略。

• 图表支撑的深刻见解：通过大量数据分析，报告明确指出价格战导致的盈利压力具体表现、行业不同公司份额及盈利差异的量化结果及估值变化趋势，为投资决策提供了坚实的量化基础，特别是在快递单票盈利、航空客座率票价、以及高速公路A股港股溢价等关键图表中均有清晰体现。

综上，报告判断当前交通运输行业处于“黎明前的黑暗”，估值极具吸引力，投资策略倾向于在价格战底部区域左侧布局周期板块龙头企业，待价格战缓和及供需再平衡带来业绩反转。[page::0-11]

---

参考图表预览

• 行业整体及子板块股价表现图示[page::2-3]

- 快递板块价格战单票收入与份额变化[page::4-6]

• 航空板块盈利、客座率、票价及新增飞机对比[page::6-9]

- 高速公路板块A股港股估值溢价及涨幅差异[page::10-11]

---

分析师及研究可信度

本报告作者曹奕丰，证券从业资质齐备，具备9年交通运输行业研究经验，确保报告分析专业严谨。报告在专业性、逻辑清晰度、数据支持方面保持高水准，同时明确风险提示及免责声明，确保投资者明晰本报告为研究参考而非投资建议。[page::12]

---

综上所述，本报告通过详实数据和深入分析，为投资者提供了交通运输行业中期投资的清晰路径，重点强调价格战底部行业的价格弹性及政策红利，价值投资角度清晰，值得重点关注周期底部的行业龙头。

报告