全球及A股市场表现综述 [page::1][page::2]

• 欧美股市及全球主要指数多数上涨，10年期国债收益率整体下行，美股纳指涨幅最大。

- A股成交热度下降，日均成交额约万亿元，内部表现分化，价值优于成长，小盘优于大盘。

• ETF表现中微盘股涨幅达2.65%，沪深300及大盘ETF表现偏弱，红利及低波ETF表现较好。

股指期货深度贴水分析 [page::3][page::4][page::5][page::6]

• 2025年以来，股指期货贴水走阔，尤其是中小盘股，贴水幅度逼近股指期货历史极值。

- 大盘指数（如沪深300、上证50）贴水主要由季节性分红因素导致，贴水幅度与历史同期类似。

• 中小盘指数贴水更深，无法被分红解释，更多来源于市场多空力量阶段性失衡：空头端量化中性策略扩张，多头端结构化期权产品规模回落。

- 多空失衡导致空头拥挤，股指期货价格持续深度贴水；会员持仓比数据显示大盘多头情绪相对乐观，中小盘偏谨慎。

• 历史显示基差具均值回归特性，深度贴水难持续，预计随着多空力量调整，贴水或将逐步修复。

遗传规划行业轮动模型及业绩表现 [page::6][page::7]

| 策略类型 | 年化收益 | 年化波动 | 夏普比率 | 最大回撤 | 卡玛比率 | YTD收益 |
|---------|---------|---------|---------|---------|---------|----------|
| 行业轮动策略 | 28.36% | 18.58% | 1.53 | -19.63% | 1.44 | 12.61% |
| 行业等权基准 | 4.10% | 16.78% | 0.24 | -25.46% | 0.16 | 1.04% |

• 模型每周选取多因子综合得分最高的五个行业等权配置，因子涵盖量价与估值数据，每季度更新因子库。

- 2025年超额收益显著，跑赢行业等权基准11.57pct，最新调仓剔除计算机传媒，加入消费者服务和钢铁行业。

绝对收益ETF模拟组合表现及持仓结构 [page::7][page::8]

| 资产类别 | 行业/品种 | 主要ETF | 2025年5月权重 |
|------------|---------|-------|-------------|
| 股票 | 钢铁 | 国泰中证钢铁ETF（515210.SH） | 1.75% |
| 股票 | 有色金属 | 国泰中证有色金属ETF（159881.SZ） | 1.75% |
| 股票 | 计算机 | 国泰中证全指软件ETF（515230.SH） | 1.75% |
| 债券 | 长债 | 兴业添利、广发纯债等 | ~10.85% |
| 商品 | 能化、豆粕| 建信能化期货ETF、华夏豆粕ETF | 4.32% |

• 组合依据趋势调仓，大类资产趋势强者获得更高权重，行业配置依赖月频行业轮动模型。

- 2025年以来累计收益3.62%，近期表现波动较小，持仓风格均衡，覆盖资源型和科技类行业。

全球资产配置模拟组合策略与回测 [page::9]

• 基于周期三因子模型，资产预期收益排序为债券、外汇、股票、商品。

- 策略主要超配债券和外汇，回测期年化收益7.22%，夏普比率1.50，近一周收益0.19%，今年以来收益-3.52%。

• 组合风险预算采用动量因子选资产，周期性调权，注重全市场大类资产动态配置。

华泰金工《如何看待当前股指期货深度贴水？》研究报告详尽解析

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《如何看待当前股指期货深度贴水？》

- 作者与团队：林晓明、陈烨等，华泰证券金融工程研究团队

• 发布机构：华泰证券金融工程

- 发布日期：2025年6月2日

• 研究主题：围绕当前中国A股市场股指期货市场中的深度贴水现象，重点解析沪深300、中证500、中证1000等大盘与中小盘指数股指期货基差走势、产生原因及后市展望；同时辅以基于遗传规划的行业轮动模型和多资产配置策略分析。

核心论点：

• 2025年以来，股指期货深度贴水扩展，中小盘指数贴水尤甚，接近成立以来历史极值。

- 大盘股贴水主要受季节性分红驱动，且与往年同期具可比性；中小盘贴水幅度过大，难以完全用分红解释，更多与市场多空力量阶段性失衡相关。

• 历史显示股指期货基差呈均值回复趋势，随着多空力量均衡，贴水有望部分修复。

- 遗传规划行业轮动模型继续看好金属、电子、机械、消费者服务和钢铁板块。

• 资产配置建议关注哑铃型策略，一端为成长板块，一端为红利及防御类。

整体上，报告深入剖析了当前股指期货市场贴水现象背后的多重因素，辅以策略展望，展示了对市场多空力量的理性分析与投资建议。[page::0,1]

---

二、逐节深入解读

1. 市场环境与宏观背景综述

报告开篇回顾2025年初至今的全球及A股市场表现。上周外围股市反弹，欧美日韩股指多数上涨，美股三大指数显著反弹（纳指5月累计涨9.56%）[page::1]。另一方面，全球十年期国债多下跌，美债10年期利率自5月高点回落约10bp，黄金整体震荡下行但中长期支撑因素未变。美元指数反弹，非美货币普遍承压。

A股市场呈现分化：成交金额下降，沪深两市日均成交回落至万亿水平，价值股表现优于成长股，中小盘股超越大盘股，微盘股指数上周涨2.65%[page::1][page::2]。行业板块轮动频繁，通信、军工、养殖、交运表现较强，新能源与有色等前期强势板块回调。成长风弱，防御性红利、低波ETF表现相对稳健，市场资金在成长和防御间快速切换[page::3]。

解读：该节总结了国内外市场多维动态，明确A股市场风格切换态势，阐明了市场流动性和活跃度的下滑背景，为后续分析股指期货贴水及市场多空情绪提供宏观基础。

---

2. 股指期货深度贴水现象分析

2.1 贴水现状及历史对比

2025年初以来，股指期货贴水持续扩大，特别是中小盘指数（中证500、中证1000）贴水幅度接近2017年以来历史极值，部分时点贴水幅度达到年化20%以上水平[page::4]。具体数据如下：

• 2025年5月底，上证50、沪深300、中证500和中证1000的次月合约基差率分别为-1.7%、-1.42%、-1.97%、-2.48%。

- 近两个月内最大贴水分别达到-2.72%、-3.36%、-3.10%和-3.63%，对应年化贴水，前两者略低于后两者，表明中小盘指数贴水显著更深。

图表5至8清晰呈现2017年以来各大股指期货基差率走势及季节性变化，显示大盘指数（上证50、沪深300）基差率呈现每年5-8月的季节性回落，与历史同期水平相当，印证贴水主要由季节性分红带动[page::4]。

而中证500与中证1000的贴水水平则明显偏离历史走势，贴水幅度更大且波动加剧，不能单纯归因分红，更多体现多空力量失衡[page::4]。

2.2 贴水形成机制：多空力量阶段性失衡

报告深入分析空头与多头端力量构成：

• 空头端：以量化中性策略为主，私募排排网数据显示，自2019年末以来存续量化中性策略产品众多，维持较高空头头寸。2024年以来小盘股相对表现优异，增加空头对冲需求，尤其集中在中证1000股指期货，导致其贴水尤深[page::4,5]。市场做空渠道有限，空头主要通过股指期货实现做空。

• 多头端：结构化期权与指数增强产品为主要多头力量，2023年期权发行达到高峰后，今年以来随部分存量产品到期，期货多头力量出现减弱，导致期货买盘支撑不足。同时，主观交易者出于对市场风险的担忧，通过期货进行多头保护，增强对股指期货的卖压[page::5,6]。

此外，期货会员持仓比数据显示，大盘相关期货（上证50、沪深300）多头情绪较积极，多空持仓比稳步提升；而中小盘期货（中证500、中证1000）多头持仓比持续下降，反映市场情绪冷淡和防御态度较强[page::5]。

2.3 贴水修复预期

报告强调股指期货基差具有均值回归特征，深度贴水难以持续[page::6]。未来的修复逻辑包括：

• 多头端结构化期权清理完成，新产品如DCN等有望补充多头需求

- 空头端可能因高贴水水平实施逐步平仓或暂停新增空头持仓

• 多空力量趋于平衡，市场基差回归至合理区间

此部分逻辑基于历史数据回测与市场动能逻辑，合理且有据可循。

---

3. 行业轮动模型及策略观点

报告引入“遗传规划行业轮动模型”，通过识别行业指数的量价、估值因子，采用周频调仓和每季度更新的因子库，筛选多因子评分最高的五个行业进行等权投资[page::6,7]。

核心观点包括：

• 模型2023年至今累计收益12.61%，超出行业等权基准的11.57个百分点；

- 今年以来成长风格承压，模型近期表现出现最大回撤，但整体远跑赢基准；

• 当前持仓剔除计算机和传媒行业，新增消费者服务和钢铁，成长风格浓度有所下降；

- 重点看好金属、电子、机械、消费者服务和钢铁行业[page::6,7]。

模型业绩曲线及详细持仓成分呈现了稳定增长趋势，具备一定稳健性和实用参考价值[page::7]。

---

4. 绝对收益ETF模拟组合及全球资产配置

• 绝对收益ETF模拟组合今年累计涨幅3.62%，上周收益为-0.07%。大类资产配置基于趋势强弱赋权，行业配置依据月频轮动模型，持仓均衡，涵盖钢铁、有色、非银金融、计算机等，商品资产剔除黄金而集中能源化工、豆粕[page::7,8]。

- 绝对收益组合历史回测显示年化收益6.43%，波动率3.85%，最大回撤4.65%，夏普率1.67，表现稳健[page::8]。

• 全球资产配置模拟组合基于周期三因子模型，现阶段策略超配债券和外汇，2025年累计收益-3.52%，年化收益率7.22%，夏普率1.50，配置权重以中美债券为主[page::8,9]。

此二组合和模型提供了跨资产及行业轮动的投资参考，紧密贴合市场实际波动和趋势。

---

5. 风险因素

报告明确指出：

• 观点基于历史数据及逻辑推演，不能保证永远正确；

- 各模型依赖历史规律，未来历史规律可能失效。

提示投资者要对研究结果持谨慎态度，并结合实际操作情境考量风险[page::9]。

---

三、图表解析

图表1-4：全球及A股板块市场表现

• 表1详细列出了A股微盘股（涨2.65%）到创业板指（跌1.4%）等不同指数的周涨跌幅，显示小市值和成长概念锚定的板块总体表现分化，体现在ETF收益率上[page::2,3]。

- 图2主宽基ETF涨跌分布，微盘股相关ETF表现突出，沪深300及大盘ETF为跌[page::2]。

• 图3行业ETF收益率，通信、军工、养殖较强，传统资源行业如汽车、新能源表现弱势[page::3]。

- 图4 Smart Beta ETF显示成长板块大幅回调，红利权重较高的ETF相对稳健[page::3]。

这些图表形象展现了市场资金在高成长和防御性板块间快速轮动，验证了报告核心观点。

---

图表5-8：2017年以来股指期货基差率历史走势

展示各大指数股指期货次月合约基差率的时间序列可视化，重点突出：

• 大盘股基差呈季节性波动，5月起贴水走阔并有历史同期可比[page::4]。

- 中证500、中证1000贴水较历史同期偏高，且波动加大，特别中证1000自2022年上市以来贴水趋势明显，反映市场情绪波动大和不均衡的多空格局[page::4]。

这些图表为分红因素与多空力量失衡提供直观佐证。

---

图表9-14：多空力量与持仓结构

• 图9显示微盘股指数相对于中小盘指数价格走势，微盘股表现略优，驱动量化策略对冲需求增加[page::5]。

- 图10-13展示各指数股指期货会员持仓比，沪深300和上证50表现多头持仓比上升，反映乐观情绪；中证系列则持仓比下降，体现谨慎偏向[page::5]。

• 图14显示场外衍生品规模自2023年高点回落，表明对股指期货支撑的多头力量减弱[page::6]。

这些数据形象说明空头拥挤和多头疲软是当前深度贴水的根因。

---

图表15-17：遗传规划行业轮动模型

• 净值曲线稳定上涨，年化收益28.36%，夏普1.53，最大回撤19.63%，明显优于等权行业基准[page::7]。

- 最新持仓动态剔除计算机、传媒，新增消费者服务和钢铁，暗示行业布局趋于多元防御[page::7]。

图表展示模型优异稳健的历时表现，为市场策略提供数据支撑。

---

图表18-20：绝对收益ETF组合表现与持仓

模拟组合净值持续上行，最大回撤较小，组合持仓覆盖了钢铁、有色金属、非银金融及科技类等多元板块，商品持仓包括能化、豆粕[page::8]。

---

图表21-23：全球资产配置组合

回测数据显示组合年化7.2%，夏普1.5，整体稳健，但今年收益承压。配置权重体现重债券和外汇资产，展示全球资产分散和风险偏好切换[page::9]。

---

四、批判性视角与细节观察

• 报告强调市场多空力量失衡是当前深度贴水主要形成机制，逻辑清晰且结合丰富数据。对大盘贴水以季节性分红解释合理，但对中小盘贴水过度归结结构性失衡假设，未来若做到空头集中度和结构化衍生品状况更加透明，验证层面可进一步提升。

- 对于基差的未来修复预期，虽然有历史均值回归理论支持，但未充分量化相关时间周期与外部动态变化，修复进程可能受宏观环境和制度层面风险影响，此点报告未详细探讨。

• 遗传规划模型今年以来表现抢眼，报告中模型交易成本和滑点未涉及，如存在较高交易频次，实际收益可能受影响。

- 绝对收益和全球资产配置组合风险提示明确，但模型基于历史规律依赖仍值得关注，未来市场极端事件对模型有效性冲击未知。

• 报告整体保持客观理性，数据充分，无明显偏颇，但对潜在泡沫风险、突发事件敏感性的讨论欠缺。

---

五、结论性综合

华泰证券金工团队从宏观到微观、多因子模型到实际走势，系统全面解析了当前中国股指期货市场的深度贴水状态和成因，重点分辨大盘与中小盘指数贴水的不同机制。季节性分红解释了大盘股贴水的合理范围，而中小盘股异常贴水则主要源自市场多空力量的不平衡，尤其是小盘股做空渠道有限，量化中性空头集中度高，多头保护需求增强，导致基差贴水逼近历史极值。

历史数据显示股指期货基差具备均值回复属性，预计随着结构性调整、多头端新产品发行以及空头平仓，股指期货贴水有望适度修复。与此同时，遗传规划行业轮动模型选择的金属、电子、机械、消费者服务及钢铁行业具备较强投资前景。绝对收益ETF模拟组合和全球资产配置模拟组合提供了多角度资产配置策略，资源和债券资产占优。

报告组合了深刻的数据分析、行业模型与资产配置实践，给出了哑铃型行业轮动配置思路的投资建议，应对市场成长与防御性之间的快速切换。风险提示清晰，提醒投资者历史规律的局限性。

总之，该研究报告不仅厘清了当前股指期货贴水的本质与预期走势，也为投资者提供了具体的行业与资产配置策略，具备较强的操作指导意义和理论深度。[page::0-10]

---

说明：各图表均按章节标注明确插入报告相应页面，确保信息溯源和完整性。

---

附录：部分关键图表示例

• 图表5-8（股指期货基差率）示例（摘选上证50与中证1000基差曲线）：

• 图表15（遗传规划模型净值曲线）：

• 图表18（绝对收益ETF模拟组合回测净值表现）：

• 图表21（全球资产配置模拟组合回测净值表现）：

（更多图表请参见原报告对应页面）

报告