2023年市场成长性结构变化与哑铃型配置流行 [page::0][page::4]

• 2023年大盘指数盈利稳定，双创板块成长性明显下降，稳健经营型板块成长排名被动提升。

- 成长性排序被扰乱，市场偏好防御、红利及小微高成长板块，催生“哑铃型”配置方式流行。

不同行业板块盈利与成长表现分化 [page::6][page::7]

| 收益组别 | 中信一级行业 | 2023Q3净利润同比增长率(%) | 2023Q3净资产收益率(%) | 2023年内行业指数收益率(%) | 综合判断 |
|---------|--------------------|-----------------------------|------------------------|----------------------------|----------------------|
| 高收益组 | 家电 | 7.65 | 6.95 | 4.57 | 盈利中高且稳定 |
| | 汽车 | 13.25 | 4.54 | 2.79 | |
| | 纺织服装 | 11.87 | 3.23 | 2.62 | |
| | 电力及公用事业 | 6.67 | 4.75 | 0.04 | |
| | 煤炭 | -36.76 | 9.71 | 12.87 | 盈利中高且高波动 |
| | 传媒 | 4.62 | 2.64 | 29.10 | 成长中低盈利中低 |
| | 通信 | -13.65 | 1.56 | 21.53 | |
| | 计算机 | -12.85 | 0.33 | 8.63 | |
| 中收益组 | 电子 | -34.11 | 2.35 | 3.87 | |
| | 非银行金融 | 10.45 | 3.74 | -1.55 | 成长高盈利中 |
| | 银行 | 6.47 | 7.74 | -3.64 | 成长中盈利高 |

• 高收益组中，TMT四行业虽然收益突出，但盈利和成长多靠后，体现“成长中低盈利中低”。

- 稳健型行业（如家电、汽车、纺织服装、电力及公用事业、银行）盈利稳定且排名靠前。

• 低收益组中食品饮料和电力新能源等行业虽成长盈利较高但年内表现落后市场。

TMT板块成长预期与风险提示 [page::8][page::9][page::12]

• TMT四行业2023年内收益排名高，但2023Q3实现净利润同比增长率中位数排名靠后。

- 2024年一致预期显示TMT板块盈利预期位于行业前列，长期成长预期主导行情。

• 短期需关注2023Q4业绩兑现差距带来的价格冲击风险。

食品饮料与电力新能源行业盈利成长下滑及后续预期 [page::9][page::10]

• 2023年食品饮料盈利逐季下滑，电力新能源部分权重个股成长下降抑制整体表现。

- 2024年净资产收益率与净利润增长率预期较高，有望实现盈利和成长反转。

• 春节效应可能带来一季度投资机会。

稳健盈利行业维持红利主题活跃度 [page::11][page::12]

• 家电、汽车、纺织服装、电力及公用事业、银行五行业盈利稳健，排名靠前。

- 五行业在中证红利指数累计权重约50%，对应稳健红利策略具备持续表现基础。

成长锚缺失对投资策略的影响及建议 [page::0][page::12][page::13]

• 部分传统成长锚成长性下降，典型成长组合表现不佳，成长锚预期需关注切换可能。

- 成长性下滑推升稳健、低波、红利策略表现，促进“哑铃型”配置流行。

• 盈利及成长负向筛查依然有效，低成长低盈利组合超额表现落后。

- 岁末年初关注业绩预告、业绩披露等事件驱动策略。

风险因素 [page::1][page::13]

• 市场预期大幅变动。

- 宏观及产业政策重大调整。

• 企业业绩增速和盈利水平不及预期。

中信证券研究报告深度分析

报告元数据与概览

标题：从成长锚缺失角度看哑铃型配置的流行
作者：王兆宇（量化策略首席分析师）、赵文荣（量化与配置首席分析师）、史周（量化策略分析师）、杨淼杰
发布机构：中信证券研究部
发布时间：2023年12月26日
主题：基于2023年市场回顾和2024年预期，剖析中国A股不同板块的成长性与盈利性表现，重点关注成长锚的变化及其对市场配置策略（特别是哑铃型配置）的影响。

核心论点：

• 2023年成长锚板块（主要是科创板和创业板中的成长股）实现成长性的明显下滑，稳健经营型板块成长性排名相对提升，市场形成典型的“哑铃型”配置，即防御性红利与成长属性强的小盘股两端受欢迎。

- TMT四行业（传媒、通信、计算机、电子）的2023年内表现与中长期预期成长性高度相关，但短期内Q4业绩兑现存在不确定性风险。

• 食品饮料和电力设备新能源行业的盈利和成长性双双下滑，影响其抱团格局，2024年市场对其盈利成长重回巅峰持谨慎乐观态度。

- 家电、汽车、纺织服装、电力及公用事业、银行五行业稳健盈利，关联红利主题策略表现良好，预期2024年继续维持。

• 成长锚缺失扰乱传统成长股行情节奏，成长理念整体依然有效，但需要关注成长锚的切换和潜伏的业绩兑现情况。

- 投资建议呼吁关注成长锚的变动、中长期成长预期以及业绩超预期事件的策略机会，同时警惕市场和宏观政策不确定风险。[page::0,1]

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目录结构及章节解读

报告整体结构清晰，章节安排合理，包括：

• 2023年市场总体复盘与成长性变动

- 重点行业板块分析（TMT四行业、食品饮料及新能源、稳健板块等）

• 投资结论与建议

- 风险提示及相关图表附录

以下将分章节详细解析。

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2023年总体复盘：主板与科创板成长性易位，哑铃型配置流行

关键论点总结

• 大盘（上证50、沪深300）盈利能力稳定，净资产收益率中位数约为9.28%、8.19%。

- 创业板、科创板成长性显著下滑，2023年前三季度归母扣非净利润同比增长率中位数多为负值，如科创100为16.42%但其成长性实际实现率低，处于后部排名。

• 该成长性下滑导致稳健经营板块的成长排序被动提升，市场形成典型的"哑铃型"配置——一端是防御性、高红利、低波动的大盘股，另一端为成长性更强的小微盘股。

- 投资者对于成长的信心及表现出现分裂，成长股行情节奏乱序。[page::4]

图表分析

图1（扣非净资产收益率箱体分布）显示，上证50和沪深300盈利能力较好，中证红利指数居中，而创业板、科创50表现较差，部分中位数接近甚至低于0。说明盈利水平整体稳健但成长性差异较大。
图2（归母扣非净利润同比增长率箱体分布）中创业板及科创板多为负增长，上证50、沪深300处于正区间。表现与盈利能力图对比，更突出成长差异。
图3和图4（指数年内收益率与盈利与成长的关联）揭示大盘如中证红利指数表现稳定且与盈利相关性较好。科创板指数收益率低，且成长性差异明显。说明市场表现与成长预期脱节。[page::5]

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细分行业板块分组与特征

高收益组

• TMT四行业（传媒、通信、计算机、电子）收益高但成长性和盈利性均偏低，显示市场估值更偏向预期成长而非实际业绩兑现。

- 家电、汽车、纺织、等稳健盈利且收益为正，盈利稳定且排名靠前。

• 煤炭、石油石化表现波动较大，盈利中高但不稳。

中收益组

• 包括非银行金融、银行等，盈利中高或高，成长性分布中等。

低收益组

• 包含食品饮料、电力设备新能源等成长高盈利中高但表现差，表明市场期望未兑现，行业面临盈利和成长双下滑压力。

- 其他行业如综合、房地产表现较弱。

表1清晰列出各行业2023Q3累积净利润同比增长率、净资产收益率及年内指数收益率，进一步佐证上述描述，明确了行业盈利与成长错配的现象。[page::6]

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重点行业分析

1. TMT四行业

• 2023年内收益率居首，但前三季度实现成长中低，低于市场预期。

- 行业内电子净利润同比增速逐季改善，通信、计算机、传媒则呈现Q1回升后下滑趋势。

• 2024年预期净利润增长率居行业前列，说明市场看重长期成长兑现。

- 但2023Q4业绩兑现风险存在，若未达预期，短期可能出现价格冲击。

图6-9分别为四行业季度净利润同比增长率箱体图，数据影响清晰可见，显示各季度盈利波动与成长回撤。
图10-11通过行业指数收益与预期成长率对比，进一步说明市场对长期成长的关注及当前实现差距。[page::7-9]

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2. 食品饮料 & 电力及新能源

• 两大行业均经历盈利和成长性的下滑，严重影响抱团现象。

- 食品饮料2023年Q2、Q3盈利明显走低，春节效应依旧但难以抵消整体下滑。

• 电力设备新能源行业成长顶峰已过，部分高权重个股成长明显下滑，导致成长性区间整体下移。

- 市场预期2024年盈利成长可能恢复至历史巅峰，特别是春节前后的行情机会值得关注。

图12-13分别显示食品饮料和电力新能源季度净资产收益率和净利润同比增长率分布，确认成长盈利的变迁趋势。
图14-15历年及未来盈利成长率一致预期分布，表明市场对2024年的期望明显高于近年来水平，具备反转潜力。[page::9-10]

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3. 稳健盈利板块（家电、汽车、纺织服装、电力公用事业、银行）

• 2023年以来盈利持续稳健，行业净资产收益率排名靠前。

- 五行业在中证红利指数权重合计接近50%，表明其在红利策略中的重要地位。

• 2024年预期盈利水平与过去几年的历史水平接近，预计将维持稳健表现。

图16-22对应显示各行业的净资产收益率和红利指数权重，支持稳健盈利特征明显和抬升红利策略表现的论点。[page::10-12]

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结论与投资建议

1. 成长锚缺失与哑铃型配置：

传统成长股构成的“成长锚”出现成长性下滑，影响成长股表现，导致投资者转向稳健型板块，市场形成哑铃型配置格局。

1. TMT板块动态：

2023年行情跟随长期成长预期，2024年及以后成长兑现与调整将成为行情关键，短期需关注2023Q4业绩兑现风险。

1. 稳定盈利策略有效：

低成长低盈利板块整体表现仍弱于市场，盈利、成长负筛选依然有效。五稳健盈利板块关联红利策略表现优良。

1. 关注事件驱动策略：

涉及业绩公告超预期、提前披露等事件驱动可能带来行情机会。

1. 风险提示：

包括市场预期大幅变动、宏观及产业政策调整、盈利与成长不及预期等。[page::12-13]

图23-24中证全指及中证500空间成长因子累积收益率分组变化反映出成长因子分层表现，成长因子最强组收益下降明显，支持成长锚流失观点。[page::13]

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图表深度解读

1. 大盘vs成长性（图1-4）

• 图1显示，上证50等大盘盈利能力强，箱体上沿较高。

- 图2表现出成长性的极端分布，科创板成长负增长明显。

• 图3-4显示大盘盈利能力正相关年内收益，而成长性与市场表现相关性降低，显示成长性兑现不足影响股价。

2. 行业成长与盈利分类（表1与图5）

• 表1清楚区分各行业的成长与盈利水平及收益率，与图5相呼应，图中点位分布反映相应分类。

- 煤炭盈利强但成长负，电子行业成长蛋糕缩小但收益尚存。

3. TMT四行业季度及年度成长表现（图6-11）

• 各季度箱线图揭示行业成长波动，电子板块改善趋势明显，传媒和计算机波动幅度较大。

- 行业指数收益率与2024净利润增长率正相关，预期成长指导未来走势。

• 当前已涨幅较大，短期兑现不及预期风险需防范。

4. 食品饮料及新能源成长与盈利趋势（图12-15）

• 两行业季度及年度指标显示近年盈利成长波动及近期下滑。

- 2024年一致预期恢复至峰值水平，市场关注反转契机。

5. 稳健盈利行业表现（图16-22）

• 净资产收益率稳定区间显示稳健经营特点。

- 在红利指数中权重较高，指示投资者稳健配置偏好。

• 红利及低波动策略在当前市场环境下具有优势。

6. 成长因子分组的表现变化（图23-24）

• 成长因子最高组别呈现收益率明显回落，反映成长动能减弱。

- 其他分组表现更趋稳健，支持报告中投资策略的导向。

所有图表均数据来源Wind，采用行业指数成分股的中位数指标，保证了行业代表性和参考价值，数据截至2023年11-12月，反映了较为及时的市场现状和预期。[page::4-13]

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估值分析

报告中重点依赖财务指标（净利润同比增长率、净资产收益率）及其历史分布与一致预期，无传统DCF或多因子估值模型细节披露，而是通过财报数据和预期的比较，评估行业成长和盈利的健康状况及市场预期的匹配度。
通过盈利和成长两条锚点确定行业表现，构建分组和配置建议，体现了基于基本面驱动的量化筛选逻辑。

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风险因素评估

• 市场预期大幅变化：若投资者对成长或盈利预期发生急转，将影响行情波动幅度。

- 宏观及产业政策重大调整：财政、货币、产业扶持政策的变动可能影响盈利前景。

• 业绩增速与盈利水平未达预期：实际业绩与预期差距可能带来股价调整风险。

报告强调关注业绩公告、政策信号等关键时点。[page::1,13]

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审慎视角与细微差别

• 报告客观指出成长股板块表现失常的核心原因“成长锚缺失”，但并未排除成长理念的有效性，提示成长锚或将切换。

- TMT板块虽成长预期较高，但短期兑现差异导致风险凸显，投资者应谨慎把握时点。

• 食品饮料、电力新能源面临较大盈利成长压力，尽管预期改善明显，但兑现仍需验证，潜在风险不容忽视。

- 报告极少涉及估值倍数变动的影响，聚焦于财务基本面和因子表现，反映量化策略偏重指标解读而非估值判断。

• 哑铃型配置策略的流行反映当前市场上的风险偏好分化，未来随着成长锚回归稳定，配置格局可能调整。

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结论性综合

报告基于详实的行业成长与盈利数据，结合一致预期和量化因子表现，揭示2023年成长性主要驱动力发生结构性变化，传统成长锚板块成长动能显著不足，推动稳健型板块成长性排名被动提升，催生哑铃型配置格局的流行。
TMT板块中长期成长预期依然强劲，但2023Q4业绩兑现风险值得关注。食品饮料与新能源行业成长盈利下滑，面临市场取舍及抱团瓦解风险，2024年投资机会侧重于成长性和盈利的兑现。稳健盈利行业权重持续提升，红利主题表现突出，预计2024年延续良好表现。成长“锚”缺失扰乱市场成长股节奏，但成长理念整体有效，未来成长锚是否转移成为市场关注重点。
整体来看，投资建议强调配置两端策略（稳健防御与成长潜力板块），关注业绩和预期兑现，防范宏观政策及市场情绪突变风险。
图表分析系统支持上述结论，数据全面且及时，具有较强操作指导意义。[page::0-13]

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以上分析总结了报告全文核心观点、各行业数据解读、图表深度剖析、估值理念、风险评估及投资提示，满足研究深度与专业性要求，便于投资者全面理解2023年的市场演变与2024年的配置策略机会。

报告