全球经济政策与区域展望 [page::0][page::1]

• 2025年下半年美国经济增长放缓但衰退风险有限，非美地区尤其欧洲由于货币政策宽松和产出修复仍具优势。

- 美国与非美地区经济动能趋于收敛，非美地区因政策不确定性及前期出口前置影响，绝对表现有限，建议资产平衡配置。

• 欧洲受益于政策支撑和资金再平衡，经济复苏温和，重点关注银行及国防类股；新兴市场因利率及美元走弱而边际改善，但风险偏好提升受限。

主要市场估值与表现分析 [page::2][page::3]

• 美国政策不确定性处于历史高位，导致市场估值维持高位，美国市场与非美地区估值比持续拉大但已达峰值。

- 2025年全球主要股票市场表现分化明显，德国、墨西哥、MSCI中国等市场表现优异，日本、印尼和泰国等表现相对疲软。

• 全球资金流动及估值数据反映投资者对于政策和经济不确定性的持续关注。

日本与新兴市场具体展望 [page::4][page::5][page::6]

• 日本经济面临关税压力影响，但预计全年增速约1%，下半年经济温和复苏，通胀可能维持高位，日本央行可能重新开启加息。

- 日本股市表现高度依赖美股走势，利率曲线熊陡和政策变数是重要风险，汇率可能维持区间震荡。

• 东南亚经济增速下行压力加大，货币政策预期宽松以抵消关税负面影响，内部经济周期存在分化，建议灵活分散配置。

- 海湾合作委员会国家经济稳定增长，AI产业成为重点投资方向，资本市场韧性强劲。

产业与行业展望综述 [page::7][page::8][page::10][page::12][page::16]

• 科技板块：AI驱动算力需求强劲，芯片、云服务、AI基础设施投资维持高增长，关税影响有限。

- 通信细分领域出现结构性机遇，800G/1.6T光模块等新技术放量，优质通信设备厂商业绩兑现。

• 工业板块：自动化去库存周期接近尾声，资本开支预期略有下降但工业自动化及电力设备订单充足。

- 新能源电力需求旺盛，数据中心供电政策调整存在催化预期，燃机价格及订单持续高位。

• 关税对汽车行业带来不确定性，但美国车企通过产能和定价策略缓解，欧洲车企依托本土化生产寻求关税减免。

- 矿业原材料：黄金、铜、锂等受供应侧扰动影响，短期价格波动但中长期看涨，铁矿价格压力较大。

消费品及金融板块展望 [page::13][page::14][page::15][page::19]

• 美国餐饮消费分化，关注同店销售表现和运营改进标的；家清日化面临增长放缓和外汇压力，利润端通过降本增效维持韧性。

- 奢侈品复苏乏力，消费刺激措施在中国带来边际改善，但全球关税及地缘风险仍是变量。

• 运动鞋服与美妆因创新和品牌影响力获得关注，消费需求不确定性中存在韧性。

- 金融板块业绩稳健预期延续，监管宽松助力银行资本金释放，资产管理和支付清算领域表现具弹性。

中金2025下半年展望 | 全球研究报告全面详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《全球研究2025下半年展望：贸易冲击与经济格局重塑下的全球投资》

- 作者及团队：中金研究部国际组及多位高级分析师（袁梦园、杨鑫、陈健恒等，多具备CFA资质）

• 发布时间：2025年6月16日

- 研究机构：中金公司全球研究部

• 主题：以全球经济宏观环境为背景，聚焦贸易冲击与经济格局重塑对全球投资机会和风险的影响，涵盖全球主要区域、行业及细分市场的投资展望。

- 核心论点：
- 2025年下半年，美国与非美区域经济动能趋于收敛，但美国经济增速放缓将主导整体趋势。
- 非美地区(欧洲、新兴市场)因更宽松货币政策及产出缺口，具备修复潜力，但仍受政策不确定性及上半年前置增长透支制约。
- 推荐平衡配置，提升非美区域权重，尤其是欧洲和新兴市场。
- 行业偏好聚焦科技、工业及金融，谨慎消费及偏消费制造业。
- 关注贸易摩擦带来的结构变化与关税政策风险，以及政策和地缘政治不确定性。

该报告在全局宏观分析基础上，细致剖析不同区域市场、核心行业（科技、通信、软件、资源、制造业、消费等）及细分子领域的投资机会和潜在风险，策略兼顾增长韧性与面对关税冲击的防守调整，作者希望投资者通过主动配置和灵活调整布局，把握全球经济结构转型和资本市场变化带来的机遇与挑战。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 全球宏观与区域展望

• 全球经济背景：

- 2025年上半年政策不确定性明显增加，全球经济展现整体平稳，除美联储以外主要央行持续降息。
- 美国经济继续放缓，但因私人部门资产负债表韧性，衰退风险较低，通胀因关税韧性存在。
- 非美地区货币政策更宽松，产出缺口未完全补齐，仍有修复空间，但面临出口前置和持续政策不确定性限制。

• 区域差异与结构调整：

- 欧洲市场：
- 经济增长边际修复，财政政策开始放松，有望抵消关税负面影响。
- 德国财政、欧盟国防支出提高，或修复投资者信心。
- 欧洲市场是全球资金再平衡最大受益者。
- 欧元升值和盈利压力是需关注风险。
- 行业推荐偏好银行、公用事业、国防领域，强调政策驱动的内需修复。
- 新兴市场：
- 政策利率有望继续下调，美联储可能降息，美元走弱构成利好。
- 贸易摩擦最坏消息或已反映，资本流动有望回归。
- 受政策不确定和美债利率高位限制，风险偏好提升受限。
- 日本：
- 2H经济温和复苏，通胀相对高位，日央可能加息至0.75%。
- 股市受到美股相关性高、政策不确定性和日元汇率影响，建议关注内需板块及利率曲线变动带来的投资机会。
- 东盟与海湾合作委员会：
- 东盟受全球贸易摩擦影响存在去库存风险，下半年货币宽松有望加大。
- 海湾国因经济转型及AI投入而具备成长动力，资本市场韧性强，关注科技、基建、金融科技等机会。

整体区域分析强调美国与非美经济动能趋同，但非美因货币和财政宽松优势更为看好。区域资产表现分化较上半年缩小，建议投资者维持平衡配置，结合美科技股持续看好趋势，关注政策不确定性风险。[page::0,1,3,4,5,6,7]

2.2 行业展望

• 科技行业（电子、通信、软件）：

- 电子行业：受关税影响波动，AI推理需求推动终端产品迭代和中小模型创新，ASIC芯片成长确定性高。
- 通信行业：AI需求极大提升云服务商资本开支，无线基础设施升级和AI定制芯片带动板块业绩，关税对利润率影响有限。
- 软件行业：企业IT支出韧性强，AI带动云迁移、安全等领域投资，加持估值催化，具备风险控制措施。
- 传媒互联网：广告和内容行业在宏观环境与AI应用推动下均有发展，推荐关注AI产品集成与商业化进程。
- 东南亚数字经济：稳健增长，产品线丰富和物流效率提升驱动整体渗透率增长，消费改善受益明显。

• 工业及能源：

- 工业板块估值高位，资本开支增长减缓，美国工业仍领先，电气设备和国防增长显著，自动化行业去库存结束，未来增长动能好转。
- 电力新能源设备供应链关税影响普遍较小，订单积压高，燃机价格上涨趋势持续，电力运营受数据中心建设需求驱动远期价格上涨，市场关注监管政策进展。

• 消费及汽车：

- 全球暖通产品以地产地产通销、本土生产为主，关税影响低，商用需求旺盛，但家用产品增速或受高基数影响。
- 消费家电成本端受关税压力较小，但小家电因关税难以完全转嫁，现金流压力大。
- 汽车行业仍受关税不确定影响，美国本土企业通过提价和产能利用调整应对。新能源继续推进，新的税收政策可能影响销量。
- 食品饮料行业成本压力减轻，收入差异化明显，能量饮料需求加速增长。
- 美国餐饮同店销售呈分化，客流和产品升级优异企业受市场青睐。
- 家清日化行业需求增长放缓，下调全年指引，利润端改善确定性较高。
- 奢侈品市场增长趋缓，美国关税不确定及宏观波动加剧影响，预计中国消费刺激带来下半年复苏。
- 运动鞋服受美国消费疲软影响，创新型品牌表现更韧性。
- 海外美妆增速符合历史水平，新兴市场主导增长，欧美分化明显。
- 日本消费压力较大，内外需企业分化显著，个股逻辑重要。

• 大宗商品及材料：

- 黄金受宏观和财政压力支撑，铜价中长期看涨但短期或前高后低，铁矿石需求承压。
- 镍供给风险上升，锂矿成本压降空间受限，周期拐点需时间。
- 美国钢铁盈利有望改善，但需求面谨慎。
- 纸浆基本面疲软，价格或维持低位震荡。
- 化工行业复苏仍待时日，全球布局企业韧性强，需求整体疲软，产能收缩明显。
- 石油市场目前或进入现货宽松预期验证期，油价受OPEC+政策和地缘政治影响波动。
- 农产品供应端主动调整，价格震荡，关税政策变动带来的贸易格局调整显现结构性机遇。

• 金融行业：

- 业绩稳健增长，监管宽松预期支撑银行资本释放空间，投行和支付结算业务表现有望保持强势，资产管理业务面临费率压力，但龙头优势明显。
- 监管和宏观风险值得关注。

整体行业视角指出，科技及相关创新领域受AI催化投资热情高涨，工业和能源板块表现稳健受资本开支和政策支持推动，消费端结构性压力与机遇共存，大宗与金融领域迎来结构调整和韧性增长。关税政策和宏观不确定性是所有行业不可忽视的系统性风险。[page::7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19]

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3. 图表深度解读

图表1：美国政策不确定性指数 (图2)

• 描述：展示1985年至2025年（截至6月3日）的美国政策不确定性指数走势。

- 解读：
- 指数自2020年起多次波动，在2025年创历史新高，远超历年平均水平。
- 反映当前美国政治、贸易和政策环境的高度不确定性及波动性。

• 联系文本：

- 该图表强化了报告中对美国政策不确定性持续高位的论述，是贯穿全文风险背景的关键支撑，提示投资者需警惕政策突变带来的波动风险。

• 局限性：

- 指数为综合指标，具体对经济的传导机制需要结合其他宏观变量分析。



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图表2：美国与非美地区相对估值 (图3)

• 描述：展示2002年至2025年前向市盈率（PE）美国vs非美地区的估值倍数比值及最新水平。

- 解读：
- 美国相对于非美地区的估值持续攀升，自2010年以来整体呈上行趋势，2025年处于历史高位（接近1.6倍）。
- 反映美国市场相对于非美市场的高估状态，可能意味着风险偏好集中和估值溢价。

• 联系文本：

- 该图说明了报告推荐非美地区加权布局的估值逻辑基础，投资者需警惕美国市场高估引发的调整风险。

• 局限性：

- PE倍数可能受短期波动影响，需结合盈利表现和宏观基本面判断合理性。



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图表3：全球主要市场年初至今表现拆分 (图4)

• 描述：2025年年初至6月6日，主要国家及市场的股市涨跌幅分拆，分为1-3月和4月后两阶段。

- 解读：
- 德国、墨西哥、韩国、越南等新兴及部分发达市场表现亮眼，上半年多为正收益。
- 美国及部分新兴市场出现分化，且第二阶段（4月以来）表现有所减弱。
- 反映市场对贸易和宏观不确定性的动态反应，支持报告对分散配置的建议。

• 联系文本：

- 辅助论据说明区域市场表现存在分化，新兴市场表现边际改善但仍有波动，投资需灵活配置。

• 局限：

- 短期表现仍受特定事件影响，年度表现需结合全年基本面判断。



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图表4：全球主要市场估值区间 (图5)

• 描述：截至2025年5月23日，全球不同发达市场和新兴市场的估值分布（10%-90%分位数）及最新估值和平均估值比较。

- 解读：
- 美国最新估值位于高区间，欧洲和日本估值相对较低，部分新兴市场估值波动较大。
- 中国市场最新估值相对新兴市场平均偏低。

• 联系文本：

- 支撑报告中对全球市场估值分化的提示，显示欧洲和部分新兴市场存在估值吸引力，建议战略权重提升。

• 局限：

- 不同行业结构的差异对估值解读有影响，需结合盈利预期。



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4. 估值分析

报告中虽无统一估值模型详述，但体现了对估值的充分关注：

• 通过历史估值比较（例如美国相对非美PE比、全球市场估值区间）进行相对估值判断。

- 利用行业内2025年预期市盈率（P/E）衡量个别议题（工业23倍PE，银行、国防、工业电气设备等子板块业绩预测及估值弹性）。

• 行业内对资本开支增速、订单积压等基本面指标结合估值变化做动态判断。

- 关注宏观政策、贸易风险等影响的估值折价风险，建议根据区域/行业分化机会调整资产配置。

• 预计受美国政策不确定与关税影响，估值调整存在一定的风险溢价，但部分非美地区和行业估值较为具吸引力。

整体估值视角结合基本面和相对估值方法，强调灵活应对估值波动的策略，投资建议基于风险调整后的预期收益权衡。[page::3,10,12]

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5. 风险因素评估

报告多次强调的风险：

• 政策不确定性：

- 美国政策不确定性高企，贸易关税及监管政策变动频繁，直接扰动市场信心及成本。
- 地缘政治紧张加剧，特别在中东和贸易摩擦方面，影响能源价格及供应链稳定。

• 宏观经济增长放缓：

- 美国经济放缓虽韧性存在，但边际减速可能影响全球需求。
- 非美地区虽有修复空间，但仍面临前期出口的透支和政策反复的挑战。

• 关税及贸易摩擦：

- 关税导致成本上升，供应链调整加剧行业压力，影响出口型企业和制造业周期。
- 长期贸易格局或因关税政策反复而重塑，影响供需和定价机制。

• 行业特定风险：

- 新技术应用与AI落地不及预期，IT支出和资本开支可能波动。
- 大宗商品价格波动，生产与供应中断风险。
- 消费者需求波动，品牌竞争加剧。

• 市场波动：

- 金融市场因政策变动、资本流动及风险偏好转变面临调节压力。
- 外汇波动对跨市场企业利润形成冲击。

• 自然灾害及不可预见事件：

- 日本地震频发，影响经济和市场。

作者强调需持续关注这些系统性及非系统性风险，建议通过地域和行业分散、动态调整仓位以对冲潜在不确定性。[page::0,1,3,4,5,12,13,17,18,19]

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6. 批判性视角与细微差别

• 政策不确定性是全报告的核心主题，分析充分，但对政策多变性带来的冲击容忍度和应对策略较宏观，缺乏具体的应变方案及情境模拟。

- 估值风险方面虽指出美国估值高位，但未给出更精细的降风险配置建议，或对不同市况下的资产表现做出更具体预测。

• 对部分新兴市场和行业的复苏乐观，假设宽松货币环境和政策支持持续到位，存在政策失灵风险疏漏。

- 对AI和数字经济的乐观假设未充分涵盖技术创新周期波动和应用推广速度的风险。

• 大宗商品和工业周期方面，尽管详述衰退迹象和供应变化，宏观假设中对未来复苏强度的判断偏谨慎保守，但缺少不同供需情景分析。

- 自然灾害等突发因素虽有提及，但对全球供应链和市场冲击的具体量化影响有限。

• 报告以中金视角出发，对中国区的政策刺激预期偏积极，未深究潜在负面连锁反应。

这些细节提示投资者需结合自身风险偏好和多元信息，谨慎评估策略适配性，避免简单复制报告观点。

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7. 结论性综合

本报告通过详尽的宏观分析，结合政策背景、货币财政环境、估值和微观行业趋势，提供了一个多维度系统性的2025年下半年全球投资展望。以下为主要综合观点：

• 全球经济：美国经济增长放缓但无大规模衰退，非美地区受益宽松货币政策与产出缺口修复，整体经济动能趋于收敛，政策不确定性依然高企，市场波动风险明显。

- 区域投资：非美地区尤其欧洲及新兴市场具备结构性机遇，政策支持和估值优势明显，建议提升权重；美国高估值及政策波动需谨慎，资产配置建议平衡多元。

• 行业展望：科技行业因AI创新及算力需求旺盛维持高增长潜力，工业和能源结构升级推动基本面改善，金融板块受益于监管宽松及资本释放，消费行业分化显著，关注内外需及供应链适应能力，大宗资源材料面临供需波动和政策挑战。

- 风险聚焦：政策不确定性、贸易摩擦、宏观经济放缓、地缘政治风险及行业技术推广不及预期均构成重大挑战，投资需保持灵活与分散。

• 估值分析：美国市场估值高企，非美市场估值相对合理甚至吸引，行业估值与基本面预期基本匹配，整体波动加剧背景下，资产配置策略更需动态调整综合考量。

- 图表洞见：
- 美国政策不确定性指数创新高，凸显系统性风险。
- 美国相对于非美地区的高估值及全球股市表现分化说明市场阶段性机会与风险并存。
- 估值分布显示非美和新兴市场存在相对估值优势，为投资者提供合理增配路径。

综上，报告传递的是一种结构化的全球投资视角，即在贸易冲击及全球经济重塑的复杂环境下，兼顾风险与机遇，采取区域和行业分散，结合政策及市场信号灵活配置，重点聚焦具有持续增长动力的科技、工业、金融板块，同时对消费和大宗商品板块采取更审慎态度。[page::0~20]

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参考图片

美国政策不确定性（1985-2025年）:


美国与非美前瞻PE估值倍数:


全球主要市场2025年上涨分拆:


全球主要市场估值表现区间:


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总结

中金公司《2025下半年展望》报告通过宏观到微观的体系化分析，揭示了全球经济和市场格局在贸易冲击、多变政策和技术革命中运行的新常态，提供了完整而细致的区域和行业投资策略框架。风险提示和估值分析贯穿始终，为市场参与者规划和调整投资组合提供了明确且实际的指导方向。

投资者应密切关注政治经济动态，灵活调整资产配置，强化科技等增长动力板块配置，适度提升非美市场比重，同时保持对政策关税风险的高度警觉，实现收益与风险的稳健平衡。

[page::0~20]

报告