2025年前三季度业绩表现 [page::0]

• 公司实现收入186.80亿元，同比增长6.67%。

- 归母净利润24.35亿元，同比下降14.34%，扣非归母净利润25.00亿元，同比下降10.83%。

• Q3单季度收入环比波动，净利润同比下降明显，净利率待改善。

客户订单及产能布局分析 [page::0]

• 老客户订单在Q3出现阶段性调整，销售量同比下降3.6%至0.53亿双。

- 新客户订单强劲增长，主要来自Adidas快速放量及ON、HOKA稳健增长。

• 2024年投产的4家新运动鞋工厂中，3家已于2025Q3实现盈利。

- 加快推进印尼生产基地建设，有助于产能扩张和成本控制。

成本控制与盈利能力提升 [page::0]

• 前三季度毛利率21.96%，同比下降5.85个百分点，但Q3环比提升1.11个百分点。

- 销售及管理费用率分别为0.27%和2.75%，同比下降，显示费用管控有效。

• 存货周转天数为58天，同比减少6天，周转效率提高。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 新产能扩张期盈利能力爬坡需要时间，订单结构持续优化。

- 看好2026年老客户订单企稳回升，维持谨慎乐观态度。

• 风险包括海外需求不及预期、新产能投放不足及国际贸易政策波动。

研报类型及背景介绍 [page::1]

• 证券机构中国银河证券发布的研究报告。

- 分析师郝帅及艾菲拉·迪力木拉提，行业资深纺织服饰分析师团队。

银河证券研究报告深度解析 — 华利集团（300979）

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一、元数据与概览

报告标题： 【银河纺服郝帅】公司点评丨华利集团 (300979)：老客户订单波动，新工厂盈利改善
作者： 郝帅、艾菲拉·迪力木拉提
发布机构： 中国银河证券研究院
发布日期： 2025年11月3日
研究主题： 华利集团2025年三季度财务表现及运营状态分析，涵盖公司订单波动、新工厂盈利状况、客户结构优化及未来展望。

核心论点概述：
报告重点指出华利集团2025年前三季度业绩表现呈现收入稳步增长但净利润下降的态势，主要由老客户订单的阶段性调整所致。同时，公司新建生产线盈利能力显著提升，推动毛利率环比上升，整体经营效率有所改善。预测随着老客户供应链调整结束，2026年订单将回稳回升，展望积极。评价公司处于产能扩张关键期，但整体客户结构和盈利质量不断优化，风险主要包括国际贸易环境及新产能投放进度不达预期。

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二、逐节深度解读

2.1 报告导读部分

总结：

• 2025年第三季度收入出现阶段性波动，前三季度收入同比增长6.67%，但归母净利润同比下降14.34%。

- 老客户订单短期调整，但新客户订单增长强劲，推动公司整体销量略增。

• 新工厂的盈利能力有明显提升，带动毛利率环比改善，费用管控效率提升，存货周转也有所加快。

推理依据：
销售数据与利润变化对比显示收入增加并未能完全转化为利润，反映成本或经营效率方面仍有压力。公司客户结构的变化和新厂房运营成熟度提升对盈利能力改善发挥作用。毛利率同比下降5.85个百分点，环比却有1.11个百分点回暖，说明新厂逐步释放效益。费用率的下降体现出公司对销售及管理费用的有效控制，存货周转天数减少进一步表明运营效率提升。

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2.2 核心观点详解

财务表现

• 公司2025年前三季度实现销售收入186.80亿元，同比增长6.67%。归母净利润为24.35亿元，同比下降14.34%，扣非后净利润下降10.83%。

- 单季度Q3营收60.19亿元，同比基本持平（微降0.34%），净利润及扣非净利润分别同比减少20.73%和14.83%。

• Q3收入环比存在波动，净利率待回稳。

这些数据说明收入增长放缓，盈利能力短期承压，主要因老客户需求调整带来订单波动。扣非净利润下降幅度小于归母净利润，暗示非经常性损益调整影响较小，业绩下滑主要来自主营业务盈利能力的波动。

客户与订单结构

• 2025年1-3季度运动鞋销量达1.68亿双，同比增长3.04%，ASP（平均售价）有所提升。

- Q3季度销售量同比下降3.6%，至0.53亿双。察觉老客户订单调整，但新客户订单增长快速。

• 公司积极拓展新客户，优化客户结构；新设的印尼生产基地达产提效。

- 新客户品牌Adidas显著放量，ON、HOKA等新兴品牌维持稳定增长。

• 老客户供应链调整预计2026年完成，届时订单回升。

这里，订单结构的优化是公司的核心增长动力。加快印尼工厂投产显然提升了产能利用率和盈利能力。新客户多元化缓冲了老客户订单波动的影响。

运营效率与盈利能力

• 2025年前三季度毛利率为21.96%，同比下降5.85个百分点，Q3环比提升1.11个百分点。

- 新工厂盈利开始贡献，运营逐步成熟，降本增效措施推进。

• 销售费用率0.27%，管理费用率2.75%，同比分别降低0.08和2.54个百分点。费用控制明显增强。

- 存货周转天数由64天改善至58天，同比减少6天，显示库存管理效率提升。

整体表明公司通过新工厂效益释放和费用管控改善一定程度抵消了成本压力，盈利能力环比提升但仍低于去年同期。

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2.3 投资建议

• 公司目前正处于新产能快速扩张阶段，新工厂效率尚在爬坡过程。

- 优质客户绑定紧密，持续优化订单结构，预计随着供应链调整完毕，老客户订单回稳。

• 长期看，产能提升和客户结构改善为公司业绩增长奠定基础。

投资观点体现中长期看好，公司扩产及客户结构优化具备潜力，但需关注短期订单波动造成的业绩波动。

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2.4 风险提示

• 海外需求不足风险：作为外销导向型企业，全球运动鞋市场需求低迷将直接影响订单。

- 新产能投放进度风险：新工厂产能释放不及预期将拖累盈利改善。

• 国际贸易政策风险：中美、中欧贸易摩擦及政策变化影响出口及供应链稳定性。

报告提示风险明确，考虑到公司海外客户比例大且产业链跨国布局，关注国际环境及工厂投产进度是重点。

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三、图表深度解读

报告首页展示如下重要图表：

• 图一：2025年前三季度主要财务数据对比

- 展示收入、归母净利润、扣非净利润的同比增减情况。
- 直观反映收入小幅增长，利润明显下滑的趋势。
- 支撑文本中“收入增长但净利率下滑”的论断。

• 图二：客户销售量及订单结构变化

- 展示运动鞋销量年内增长趋势，新老客户对比。
- 可见销量季度波动与客户结构调整的关系。

• 图三：成本及费用率指标

- 明确毛利率、销售/管理费用率的同比及环比变化。
- 强调通过工厂效率提升和费用控制实现盈利改善的路径。

• 图四：存货周转周期趋势

- 存货周转天数逐年降低，反映运营效率提升。

上述图表均与文本紧密结合，验证核心观点的准确性，体现数据和分析的严谨性和直观性。图数据来源公司三季报及内部统计口径，整体数据逻辑连贯，未见明显矛盾。

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四、估值分析

本报告主要聚焦公司运营与业绩表现，未详细展开估值模型及目标价。但隐含判断基于：

• 新工厂盈利改善带来的利润弹性提升，预计中长期公司利润结构将优化。

- 订单结构和客户多元化趋势，有助于稳定和提升业绩预期。

• 风险提示下对未来业绩波动保持谨慎。

若推断估值方法，可能会利用可比公司市盈率、市销率或基于现金流折现模型考虑未来产能释放带来的盈利增长。

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五、风险因素评估

报告明确指出：

• 海外需求不及预期风险：若全球消费疲软，公司出口订单减少，收入及利润压力显著。

- 新产能投放不及预期风险：产能爬坡慢，影响单位成本和盈利改善速度。

• 国际贸易政策波动风险：贸易摩擦可能导致关税提高或供应链受阻，限制出口和生产效率。

报告未明确定量风险发生概率，但通过描述体现高度关注外部宏观环境变化。无明确缓解措施，但公司优化客户结构、提升工厂效率可部分抵御这些风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对2025年Q3盈利下滑给出合理解释，但未详述具体成本或费用变动明细，缺乏对盈利波动深层驱动因素的详细解析。

- 毛利率同比大幅下降5.85个百分点，环比仅小幅回升1.11个百分点，盈利改善幅度有限，存在不确定性。

• 投资建议多数基于“新工厂逐步成熟”和“订单结构优化”，对宏观需求放缓、原材料价格波动缺乏展开讨论，潜在隐患可能被低估。

- 报告强调老客户订单调整是阶段性，2026年预计回升，但相关时间节点及调整过程风险应更加明确描述。

整体分析较为稳健，但预期和风险描述存在一定乐观倾向。

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七、结论性综合

报告整体总结：

2025年前三季度华利集团实现了收入稳步增长（+6.67%），但归母净利润下降（-14.34%），体现公司处于供应链调整和产能扩展的关键转型阶段。老客户订单的波动带来短期业绩压力，但公司积极拓展新客户，特别是Adidas及新兴品牌订单增长强劲，有效缓冲了订单波动风险。

新投产的印尼、其它工厂逐渐实现盈利，推动毛利率环比提升（+1.11pct），费用率持续下降，运营效率（存货周转天数减少6天）提升明显，体现公司生产制造升级与成本控制成效。但毛利率同比大幅下降说明整体盈利能力仍面临压力。

从风险角度看，公司需密切关注海外需求走势、新产能投放进度及国际贸易政策。投资观点看好公司长期成长，评级倾向“谨慎推荐”或“看好”，强调新产能释放和客户结构优化的潜力，同时警惕短期盈利波动风险。

图表带来的核心见解：

• 财务数据图表验证收入增长与利润下降的反差，提醒投资者关注盈利质量。

- 销售量及客户结构图表揭示老客户订单调整与新客户快速增长背后的动态转变。

• 成本费用率指标及存货周转周期趋势图显著支持运营效率提升论点，显示公司竞争力增强的轨迹。

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# 综上，银河证券郝帅团队的这份报告详细剖析了华利集团2025年三季度财务和运营现状，理性解读订单结构变化和新工厂带来的盈利改善，既指出公司潜力，也警示相关风险。对投资者而言，报告提供了一个较为全面且数据充分支持的业绩分析和未来展望框架，具有较高的参考价值。[page::0][page::1]

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