2025年上半年经营业绩回顾 [page::0]

• 营业收入9.43亿元，同比增长10.70%。

- 归母净利润3.86亿元，同比增长6.75%。

• 扣非净利润为3.76亿元，同比增长5.42%。

- 负债合计14.27亿元，同比增长68.40%；货币资金大幅减少21.59%至44.99亿元。

• 应收账款及存货分别增长45.13%与53.31%。

超材料业务快速增长及行业动态 [page::0]

• 超材料产品收入9.36亿元，同比增长47.35%。

- 超材料行业整体营收9.38亿元，同比增长10.34%。

• 公司为国内唯一实现超材料全产业链大规模量产企业，市场竞争优势明显。

生产基地建设及产能提升 [page::0]

• 709基地二期已建成投产，905和906基地一期建设中。

- 生产效率和交付能力大幅提升，将有效突破产能瓶颈。

• 新型装备批产与升级换代需求推动市场增长。

财务预测及估值分析 [page::1][page::2]

| 年份 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|--------|--------|--------|--------|--------|--------|
| 营业收入 (亿元) | 14.94 | 15.58 | 18.78 | 25.41 | 33.26 |
| 净利润 (亿元) | 5.83 | 6.52 | 7.43 | 9.53 | 11.95 |
| EPS(元) | 0.27 | 0.30 | 0.34 | 0.44 | 0.55 |
| 毛利率(%) | 45.9 | 51.4 | 52.6 | 52.7 | 52.8 |
| ROE(%) | 6.6 | 7.3 | 7.7 | 9.0 | 10.1 |
| PE (倍) | 195.7 | 175.1 | 153.6 | 119.8 | 95.6 |

• 估值水平逐步回落，盈利能力稳步提升。

- 维持“增持-A”评级，估值具备一定提升空间。

投资风险提示 [page::0]

• 下游需求不及预期。

- 超材料研制及募投项目进度滞后。

• 产能不足影响产品交付和业绩增长。

山西证券研究所－光启技术（002625.SZ）2025年中报点评报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：山证军工｜光启技术（002625.SZ）2025年中报点评：超材料业务持续快速增长，生产基地建设稳步推进

- 作者及机构：骆志伟、李通，山西证券研究所

• 发布日期：2025年8月30日

- 报告主题：聚焦光启技术公司2025年上半年财务表现及业务进展，尤其关注超材料核心业务及产能扩张

• 核心论点：

- 光启技术2025年上半年实现营收9.43亿元，同比增长10.70%；归母净利润3.86亿元，同比增长6.75%，表现稳健。
- 超材料业务实现强劲增长，营收同比大增47.35%，显示公司核心技术竞争力提升，市场需求旺盛。
- 公司生产基地建设稳步推进，积极缓解产能瓶颈，将推动交付能力和业绩长期快速增长。

• 投资评级及目标价：

- 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.34、0.44、0.55元，基于8月26日52.99元收盘价，对应PE分别为153.6、119.8、95.6倍。
- 维持“增持-A”评级，显示看好公司中长期成长潜力。

• 风险提示：

- 下游需求及超材料研制进度不及预期。
- 募投项目建设进度偏慢。
- 产能不足可能影响交付与业绩改善。[page::0]

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二、逐节深度解读

2.1 事件描述与事件点评

• 关键论点：

- 上半年公司总体营收和利润均实现双位数增长，显示出公司业务基础扎实。
- 超材料主业表现尤为突出，核心产品营收同比增幅近半，研发营收却大幅下滑，表明研发项目从投入向商业转化阶段迈进。
- 在产业链布局层面，公司推进多个生产基地（709二期、905和906一期），助力产能扩张，解决长期的产能瓶颈问题。

• 支撑逻辑与假设：

- 需求端有力支撑来自国内新型装备研制批量生产和现役军工装备升级，推动超材料技术应用量和性能质量双提升。
- 公司作为国内唯一实现超材料全产业链大规模量产企业，具备先发优势、技术壁垒及市场认可度。
- 预计新基地的建设投产将带来显著产能提升，支撑公司持续增长。

• 数据及意义：

- 2025H1超材料产品营收9.36亿元，占据公司几乎全部营收，增长47.35%凸显主业强劲动力。
- 研发业务营收下降近99%，说明研发项目转向内部消化或进入成熟阶段，不过仍需关注研发投入及创新节奏。
- 负债合计增长68.40%，负债快速上升需关注财务结构和偿债能力。
- 货币资金同比减少21.59%，应收账款和存货快速增加（分别增长45.13%、53.31%），可能反映在扩张产能及销售回款周期的压力。[page::0]

2.2 财务预测与盈利能力（基于表格数据页）

• 收入与净利润预测：

- 公司收入预计由2023年的14.94亿元增至2027年33.26亿元，年复合增长率强劲，预测2025年收入18.78亿元，同比增长20.6%。
- 净利润预测由2023年5.83亿元增至2027年11.95亿元，年均增长态势明显，增长来源于收入扩张及毛利率保持稳定。

• 盈利率与效率指标：

- 毛利率稳定在52%左右，显示公司具备较强的成本控制能力和较高的产品附加值。
- 净利率稍微下降趋势（从2023年39%降至2027年35.9%），可能因扩张期费用增加。
- ROE逐年提升，2027年达10.1%，显示股东资本回报提升。

• 估值指标：

- PE倍数持续下降（2023年195.7倍降至2027年95.6倍），反映盈利提升预计带动估值合理化。
- P/B从12.9降至9.7倍，资产估值合理调整。

• 总结：

- 财务预测基于超材料业务快速成长和产能扩张带来的收入弹性，同时假设公司能保持毛利率优势及有效管理成本费用，支持业绩快速增长。
- 预测体现了未来3年公司向成长价值转型的预期。[page::1]

2.3 资产负债结构与现金流分析

• 资产结构：

- 总资产由2023年的97.79亿元增至2027年134.24亿元，体现固定资产和无形资产稳步增加，验证产能投入的背景。
- 流动资产中现金余额较为充足，但公司现金流数据显示2023年与2024年经营现金流均为负，2025年预测显著回正，显示经营活动趋于稳定改善。
- 应收账款和存货快速增长，分别由16.64亿元增至37.64亿元、2.65亿元增至5.22亿元，反映产销规模扩大以及回款和库存压力。

• 负债与权益：

- 负债总体保持适度上升，2025年增至13.82亿元，2027年16.04亿元，负债率较为适中。
- 股东权益从88.20亿元增加至118.25亿元，资本结构稳健。

• 利润表分析：

- 营业收入增长带动营业利润逐步提升。
- 研发费用和管理费用随业务规模增长逐年增加，表明公司重视创新和管理优化。
- 财务费用为负，可能有投资收益或利息收入。

• 现金流与偿债：

- 经营现金流目标逐渐转正，说明经营效率和收款能力改善。
- ROIC和偿债能力逐年提升。

• 总体分析：

- 资产负债表展示公司资金投入和资本增厚趋势，支持产能扩展战略。
- 需关注应收账款和存货高增长可能带来的流动性与资金压力。[page::2]

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三、图表深度解读

• 图表1（2023-2027E营业收入及净利润增长表）：

- 图表依序展示近三年及未来三年的主要财务指标，明确显示收入与净利润高速增长趋势，尤其是2026年收入跃升35.3%，净利润提升28.3%。
- 毛利率接近53%，表明产品具有较强的定价能力及成本管控。
- PE逐年下降反映市场对公司盈利的预期更加充分，不断修正估值至更合理水平。

• 图表2（资产负债表与利润表详细数据）：

- 资产负债结构数据反映公司扩产带动固定资产与流动资产增长。
- 应收账款和存货大幅增长需保持关注，提示公司销售模式、回款或库存管理风险。
- 利润表显示研发投入逐年增加，显示技术积累和创新能力是支撑公司核心竞争力的根基。
- 现金流量数据体现出短期经营现金流压力，但中期改善态势明显，验证了产能释放预期。

• 图表3（分析师承诺及免责声明）：

- 增强报告的权威性和合法合规性。

• 图片说明：

- 相关二维码和公司标识强化研究所信任度和品牌影响力。[page::1,2,3]

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四、估值分析

• 估值方法：

- 报告并未详细说明估值具体模型，但基于EPS和PE数据，可以推断以市盈率法为主。
- 未来三年EPS预计持续增长，结合当前股价，得出相应PE值，浸透市场预期改善。

• 关键假设：

- 公司收入和净利润实现20%以上年均增长。
- 超材料产品毛利率维持50%以上，费用控制合理。
- 产能扩张计划顺利推进，市场需求稳定增长。

• 目标价及评级：

- 当前股价52.99元下，对应2025-2027年PE区间153.6-95.6倍，促使“增持-A”评级，反映公司业绩成长性强但估值仍相对较高。

• 风险调节：

- 由于面临产能及需求不确定性，较高PE意味着业绩需兑现风险。

• 敏感性分析：

- 未涉及具体的敏感性分析，但风险提示中透露对主要变量的关注，暗示对营收和产能的弹性存在考量。[page::0,1]

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五、风险因素评估

• 下游需求风险：

- 国防及新型装备需求若不及预期，会直接影响公司订单和营收增长。

• 研发进度及技术风险：

- 超材料研制若延迟或未达预定性能指标，可能影响产品市场竞争力。

• 募投项目进度风险：

- 生产基地建设若迟缓，产能瓶颈难以突破，将制约销售增长。

• 产能风险：

- 即使市场需求旺盛，若产能不能及时释放，交付能力不足将限制盈利扩张。

• 风险应对：

- 报告未详细描述具体缓解方案，但强调公司是行业唯一大规模量产企业，已具备较强技术和市场优势，或对风险有一定抵御能力。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 公司超材料研发收入大幅下滑近99%，需留意是否存在技术积累薄弱或研发方向调整的潜在隐忧。但报告未作过多解释，值得投资者关注。

- 负债和应收账款增长较快，现金流压力初显，提醒潜在的流动性风险。

• 预测PE数值仍然较高，估值存在较大溢价，业绩若不能兑现增长预期，股价面临下行风险。

- 产能扩张假设依赖于多个基地的顺利投产，任何延期都会对业绩带来直接影响。

• 研发费用虽增加，但毛利率与净利率的逐年下降或反映费用增长对短期盈利的压力。

- 报告整体偏向积极，未明显给出保守情景假设，可能存在偏向看好态度。[page::0,1,2]

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七、结论性综合

• 光启技术2025年上半年财务数据表现稳健，核心业务超材料产业增长迅猛，成为推动公司业绩突破的关键力量。

- 公司产能建设稳步推进，709基地二期、905和906基地一期的投产预计将有效释放产能瓶颈，提升交付能力，支撑长期成长。

• 财务预测显示公司营业收入和净利润未来三年将保持20%以上的高速增长，毛利率稳定，ROE提升，整体盈利能力持续增强。

- 负债快速增长及应收账款和存货的增加提示短期资金链压力需关注，现金流改善仍待观察。

• 市场对公司未来预期积极，推动PE水平虽然逐步降低，但当前仍处高估状态，相应投资需警惕估值风险。

- 投资评级“增持-A”体现研究机构对光启技术核心技术壁垒、市场需求以及产能扩充带来的成长潜力认可。

• 主要风险包括需求放缓、研制及投产进度滞后以及产能局限，需持续监控上述动态。

- 报告通过详尽的财务数据及业务分析，展现光启技术在新型材料领域的领先地位和增长动力，但对部分关键假设及潜在风险披露尚显不足，投资者在判断时应结合宏观及行业环境进行审慎考量。[page::0,1,2]

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综上，此份报告为投资者提供了较为全面的光启技术2025年度业绩及发展展望分析，基于公司在超材料领域的领先地位和产能建设假设，维持积极评价与推荐，但同时也提示相关风险，需警惕估值溢价和经营波动可能带来的影响。

报告