2025年上半年业绩概况 [page::0][page::1]

• 实现营业收入60.16亿元，同比增长12.79%。

- 归母净利润9.98亿元，同比增长5.03%，扣非归母净利润增长21.01%。

• 2季度收入35.38亿元，同比增长18.60%；归母净利润6.28亿元，同比增长6.99%。

设备及服务业务收入情况 [page::0]

• 设备业务收入48.9亿元，同比增长7.61%，其中MR设备增长16.81%，市场份额提升20个百分点，全国装机突破40台。

- CT设备收入15.15亿元，环比下降6.4%，基层市场高速放量，高端产品推陈出新。

• MI收入8.41亿元，同比增长13.15%，PET/CT产品市场占有率连续十年领先。

- 维修服务收入增长32.21%，达到8.16亿元。

国内外市场表现 [page::1]

• 国内收入48.73亿元，同比增长10.74%，市场占有率提升3.4个百分点，行业排名第二。

- 海外业务收入11.42亿元，增长22.48%，订单结构优化，重点市场包括北美、欧洲、印度等。

• 海外项目交付加快，预期下半年增长进一步提速。

研发投入与创新产品 [page::1]

• 2025年上半年研发投入11.40亿元，占比18.95%。

- 累计上市产品超140款，53款获FDA认证，57款获欧盟CE认证。

• 重点产品包括光子计数能谱CT uCT Ultima、双宽体双源CT系统uCT SiriuX、智能放疗系统uIPW。

- 推动“设备+AI”整合，构建智能医疗生态体系。

投资评级与风险提示 [page::1][page::2]

• 预计2025-2027年营业收入分别为120.65/143.33/170.98亿元，归母净利润为18.39/22.95/27.24亿元。

- 对应PE为68/55/46倍，维持“买入”评级。

• 风险包括地缘政治风险、核心部件供应紧张及成本上升风险、销售不及预期风险。

【华西医药】联影医疗（688271）研究报告详尽解析

---

1. 元数据与概览

• 报告标题：《联影医疗（688271）：国内市场持续回暖，海外市场快速增长》

- 作者与机构：华西证券，分析师崔文亮（执业证书编号S1120519110002）

• 发布日期：2025年9月1日（报告发布时间）及9月3日（研报发布时间）

- 研报主题：联影医疗的经营状况、市场表现，特别关注2025年上半年业绩表现，产品线发展及区域市场布局，包含国内外业务增长、研发进展以及未来盈利预测与估值建议。

• 核心论点与评级：

- 公司2025年上半年业绩稳健增长，收入和利润均实现同比提升。
- 国内市场逐步回暖，海外市场呈现快速增长动力。
- 研发投入持续加大，多款创新产品获批，大力推展“设备+AI”智能医疗生态。
- 维持“买入”评级，预计2025-2027年营业收入和归母净利润保持持续增长，给予合理估值（2025年PE约68倍）。
- 关注风险点包含地缘政治风险、核心零部件供应风险以及销售表现不及预期风险。

此报告旨在向投资者全面展现联影医疗上半年的经营态势，结合行业背景和市场竞争环境，辅以详细的数据分析，突出其增长潜力和创新能力。[page::0,1]

---

2. 逐节深度解读

2.1 事件概述与业绩回顾

• 关键论点：

- 2025年上半年实现营业收入60.16亿元，同比增长12.79%；
- 归属于母公司净利润9.98亿元，同比增长5.03%；
- 扣非归母净利润9.66亿元，涨幅达21.01%，反映主营业务盈利能力提升明显；
- 2季度增长加速，收入35.38亿元（+18.60%），归母净利6.28亿元（+6.99%），扣非净利润5.87亿元（+17.96%）；

• 逻辑与假设：

- 收入和利润增长主要基于产品销售扩张和服务业务收入提升。
- 扣非净利润较归母净利润涨幅更大，显示主营业务盈利质量提升，可能因非经常性损益影响相对较小。

• 数据意义：

- 上半年及二季度数据揭示公司业绩呈现回暖趋势，尤其二季度增长加快，说明公司市场扩展及产品竞争力增强有效转化为业绩增长。[page::0]

2.2 产品线表现详解

• 设备收入稳健增长，服务收入强劲增长

- 设备业务收入48.9亿元，同比增长7.61%；
- MR设备19.68亿元，增长16.81%，主要受旗舰产品uMRJupiter5T驱动，中国市场份额同比大增20个百分点，装机量突破40台；
- CT设备15.15亿元，下降6.4%，基层市场核心型号放量，高端新品推新；
- MI设备8.41亿元，增长13.15%，PET/CT市场占有率连续十年位居第一；
- 放疗（RT）设备收入2.42亿元，市场占有率大幅提升18个百分点，与DSA产品形成诊断-介入-治疗的增长曲线；
- 维修服务业务增长迅猛，收入8.16亿元，涨幅32.21%，显示后市场服务扩容；
- 软件收入0.29亿元小幅下降7.73%。

• 推理依据：

- 技术领先和产品更新促使市场份额扩大，特别是MR和MI设备表现强势；
- 基层市场的快速扩张驱动了部分产品销量提升；
- 维修和服务业务快速增长，体现客户粘性和后续收入增长潜力。

• 意义分析：

- 设备和服务双轮驱动带来营业收入与盈利提升；
- 不同产品线表现不一：部分CT设备收入下滑提示高端或部分细分领域压力；同时放疗设备快速增长预示未来治疗设备潜力。

2.3 区域市场分析

• 国内市场：

- 收入48.73亿元，同比增长10.74%，贡献收入主体；
- 多重因素支持：包括设备更新招投标落地、优秀产品竞争力和市场优势；
- 医学影像与放射治疗设备综合市场占有率提升3.4个百分点，行业第二位；
- 核心产品（MR、MI、XR）巩固领先地位，拓展从高端医院至基层医疗机构的广泛覆盖。

• 海外市场：

- 海外收入11.42亿元，增速22.48%，增长速度明显快于国内；
- 尽管存在地缘政治与关税政策威胁，高端创新产品订单强劲，订单质量提升明显；
- 涵盖北美、欧洲、印度、拉丁美洲及新兴市场等多个关键区域；
- 海外客户推进和项目交付提速，预计下半年增长节奏进一步加快。

• 评述：

- 海内外市场双轮驱动策略明显，海外业务成为未来重要增长动力。
- 地缘政治等不稳定因素是潜在风险，但高端产品优势令海外开发保持韧性。

2.4 研发投入与创新产品

• 研发投入：

- 2025上半年研发费用11.40亿元，占营收比重18.95%，研发强度较高，体现公司对技术创新的高度重视。

• 产品创新与认证：

- 公司累计上市产品超140款，其中53款获美国FDA认证，57款获欧盟CE认证，7款通过国家创新医疗器械特别审查通道；
- 2025年8月，中国首款光子计数能谱CT“uCT Ultima”获NMPA许可；
- 7月，全球首创双宽体双源CT系统“uCT SiriuX”纳入国家创新医疗器械审查通道；
- 4月，自主研发放疗智能勾画系统“uIPW”获国家药监局三类认证。

• 战略方向：

- 强化“设备+AI”结合，加速医疗智能化。
- 持续推动代际产品升级，提高市场竞争力和产品技术壁垒。

2.5 投资建议与风险提示

• 盈利预测调整：

- 营业收入2025-2027年分别预测为120.65、143.33及170.98亿元，显示稳步增长态势；
- 归母净利润分别预测为18.39、22.95及27.24亿元，基本维持此前预期；
- 对应每股收益分别2.23、2.78、3.30元；
- 估值水平：2025-2027年PE分别约68、55和46倍；
- 维持“买入”评级。

• 风险因素：

- 地缘政治风险可能影响海外业务拓展和供应链稳定；
- 核心零部件可能面临缺货或成本上升压力；
- 销售业绩若不及预期将直接影响收入利润实现。

---

3. 图表深度解读

图表1（首页摄影及华西证券标志）

• 图表为封面配图，表现公司和研究机构专业形象以及研究主题的视觉引导——关注智慧医疗和先进技术发展。

图表2（扫码关注与免责声明）

• 明确本报告针对专业机构投资客户，强调投资有风险，谨慎决策；

- 评级标准表格清晰界定股票和行业评级分类，为读者理解本次“买入”评级提供判断依据。

---

4. 估值分析

• 估值方法：

- 主要基于市盈率（PE）倍数估值法，结合2025-2027年预测净利润和当前股价，推断相应估值水平；
- 2025年PE约68倍，未来两年因盈利增长PE逐步下降至46倍，反映成长预期。

• 关键假设：

- 营收及利润增长来源于市场扩张、研发新产品驱动销售增长和海外业务快速提振；
- 较稳定的毛利率和成本控制保持盈利能力；
- 维持“买入”评级基于这一定价与成长预期匹配，认为当前股价仍具吸引力。

• 敏感性分析：

- 报告未详述敏感性分析，但风险提示部分暗示海外政策和供应链变动可能影响预测准确性。

---

5. 风险因素评估

• 地缘政治风险：

- 可能导致海外市场准入障碍、贸易限制及订单延迟，影响收入及利润实现。

• 核心部件供应风险：

- 关键零部件短缺或成本上涨或提升制造成本、削弱利润空间。

• 销售风险：

- 市场竞争加剧或者用户采买计划变动可能影响销售目标达成。

• 管理对策：

- 报告未直接提出缓解方案，但通过持续研发和多区域拓展，存在一定抗风险能力。

---

6. 批判性视角与细微差别

• 研发投入占比高，对研发回报的持续性和商用转化能力存在依赖及不确定性，若新产品上市迟缓或市场接受度低，将影响盈利增长节奏。

- CT设备收入下降与整体行业发展趋势需关注，反映部分产品线可能面临严峻竞争或技术迭代压力。

• 海外市场虽然保持快速增长，但地缘政治风险尤为突出，多区域监管和贸易摩擦不可忽视。

- 预测数据较为稳健，调整幅度有限，存在一定保守审慎态度。

• 评级建立在未来半年股价表现相较于上证指数的涨幅预期，此方法比较简洁，有助快速判断相对股价表现，但可能忽视行业本身成长性和估值合理性。

---

7. 结论性综合

华西证券对联影医疗2025年上半年的经营表现给予积极评价，公司通过持续的技术创新与研发投入，强有力地巩固了在MR、MI等核心医学影像设备领域内的领先市场地位。尽管CT设备面临一定下滑压力，但多条产品线及维修服务等后市场业务增长稳健，为总体营收提供了坚实支撑。国内市场持续回暖，凭借高端及覆盖更广基层的产品布局提升市场份额；海外市场快速扩容，在北美、欧洲及新兴市场多点开花，成为公司增长新引擎。

该报告通过详实的数据分析和多维度解读，突出设备业务与服务业务的双驱动增长，研发端加大投入保障产品竞争力，且估值合理，给予联影医疗“买入”评级，建议关注企业创新能力及内外部风险变化。同时，报告详细展示了海外高端市场订单的增长态势以及技术领先带来的市场优势，为投资者描绘了清晰的成长路径。

总结来看，联影医疗未来业务以技术创新驱动为核心，国内外市场协调推进，研发+产品组合优势明显，成长性和市场竞争力均有保障，是医疗影像设备领域值得关注的龙头企业之一。[page::0,1,2]

---

附图示例

报告