海外宏观经济梳理与通胀就业分析 [page::2]

• 美国通胀呈现预期和现实、长端和短端的强烈分化，消费预期升高但现实CPI增速稳定且偏低。

- 10年期通胀预期稳定略降，1年期短端通胀掉期维持高位。

• 就业端非农月均增19.3万人，表现韧性，但职位空缺及招聘需求逐步下滑，薪资增速回落，整体需求仍承压。

全球需求周期分析 [page::2]

• 美国零售销售同比动能保持平稳，环比稍有回落，需求弹性有限。

• 消费收入端出现边际下行，薪资增速、可支配收入及就业需求指标均显示需求周期缺乏向上驱动力。

关税政策影响与配置逻辑展望 [page::2]

• 中美关税暂时下调给予短期缓冲，Q2、Q3不大可能出现强需求补库周期。

- 需求驱动仍受制于全球经济周期，且再度升级关税的可能性难定，投资者应谨慎调整配置逻辑。

专题报告深度分析：国泰君安期货《有色及贵金属月度策略（第9期）：波动率走弱，如何重塑配置逻辑》

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1. 元数据与概览

报告标题：有色及贵金属月度策略（第9期）：波动率走弱，如何重塑配置逻辑
发布机构：国泰君安期货研究所
发布日期：2025年6月3日（2025年5月31日为正文起始日期）
报告团队：有色及贵金属团队、宏观总量团队、绿色金融与新能源团队
作者：王蓉、戴璐、季先飞、莫骁雄、刘雨萱、张再宇（主要联系人：王宗源）
主题：本报告围绕有色金属与贵金属市场的月度策略，重点从宏观经济变量如通胀、就业、供需基础等角度剖析当前价差、波动性等市场信号，探讨波动率走弱背景下，如何调整有色及贵金属的投资配置逻辑。

核心论点及目标：
报告强调整体宏观环境及需求动力欠佳，近期通胀预期出现比较大的分化，实际通胀及就业需求保持韧性但存在边际回落趋势。中美关税的变化暂时未能推动需求形成强劲的上行动力。行业层面关注铜、电解铝、氧化铝、铅锌镍及相关合金板块的不同特征，并试图对估值与未来行情潜力进行辩证分析。报告意图为投资者在波动率走弱的市场环境中，提供更为细化和科学的配置思路与操作建议。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与海外宏观分析

• 论点概述：本部分从海外宏观的角度切入，重点分析美国通胀（实际与预期）和就业数据，指出经历了关税政策波动后，美国通胀数据呈现出长短期、现实与预期的明显分歧。现实的消费者价格同比增长率保持稳定且低于预期，能源价格走低及服务类通胀下降是主因。与此同时，通胀预期指数却处于高位，短端通胀掉期价格处于阶段高点，而长期预期通胀相对稳定或略有下行。这反映出市场对未来通胀的主观预期波动较大。[page::2]
• 就业端分析：非农就业数据依然韧性，近期月均增幅为19.3万人，高于2024年平均15.3万，显示劳动力市场仍支撑消费需求。然而，从需求端职位空缺、中小企业招聘计划以及Indeed网站的职位数等高频数据仍趋势下滑，薪资同比增速也表明就业供需有所放缓，暗示就业需求端存在一定压力。这些因素表明尽管表面数据好转，就业体系支撑的消费需求并未显著增强。[page::2]
• 逻辑解释：作者将通胀与就业作为宏观经济双目标，指出当前美经济面临预期与现实的矛盾，在产品价格和就业需求两端表现出波动与分歧，这为大宗商品需求的判断提供了复杂的背景。

- 数据含义：此分析为后续对有色贵金属需求周期判断奠定基础，现实价格软化预示需求压力，但通胀预期的高企可能带来市场的不确定性和波动，实际销量和库存情况将成为判断后续行情方向的关键指标。

2.2 需求视角

• 需求周期现状：报告基于对美国零售销售同比数据的图标解读，显示消费需求端整体平稳但未见明显加速，环比有所下降，表明需求上行动力不足。
• 收入端宏观状况：图表数据进一步揭示个人收入（总收入及可支配收入）同比增速趋缓，虽下降速度不快，但边际下行态势明显。这一趋势限制了消费及整体需求周期的持续向上。
• 关税政策及补库存分析：报告重点讨论因关税调整产生的贸易扰动影响。Q2、Q3的需求弹性是否会因关税90天“豁免期”而被重新激活？研究团队表达疑虑，认为当前全球经济周期不支持强劲需求反弹，同时企业是否提前增补库存仍取决于对后续关税政策的预期明确性和准备周期是否充裕，不具备可持续的补库存动力。
• 总结核心：需求周期受限于宏观经济基本面，消费及就业数据均指向需求弹性有限的现象，而政策的不确定性也限制了库存周期的爆发，因而大宗商品短期内难以全面走强。[page::2]

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3. 图表深度解读

3.1 图表一：通胀与就业指标走势（第2页左图和右图）

• 描述：左图展示美国10年期通胀预期、1年期通胀掉期、消费者价格指数（CPI）及消费者通胀预期等指标的走势，右图则展示职位空缺、招聘计划及薪资同比增长等就业相关指标。
• 数据趋势：

- 左图显示长期通胀预期平稳甚至略有回落，短端（1年）通胀指标波动显著，在高位震荡；消费者通胀预期大幅上升且远高于现实CPI增长，体现出市场主体对未来通胀的不确定预期及恐慌。
- 右图就业端数据显示岗位空缺与发布趋势呈下降趋势，尽管非农就业增幅依然可观，但需求端数据环比走弱，薪资涨幅也呈放缓趋势，暗示就业质量和需求存在降温风险。

• 数据联系文本的支撑作用：这组图表支持了“通胀呈现预期与现实、长短期的分化”及“就业需求韧性边际减弱”的论断，为报告对宏观需求和产业链相关资产价的判断提供了数据基础。
• 潜在局限及风险提示：图表未涵盖更高频率的宏观指标以及定性调查结果，也未显示潜在政策调整的即时影响，提示投资者需关注后续政策与经济数据的变化。[page::2]

3.2 图表二：美国零售销售同比及环比变化（第2页中部图）

• 描述：柱状图显示零售销售同比变动，折线则展示环比变化，时间覆盖2021年至2025年初。
• 解读：

- 同比增速大体稳定在5%左右，环比多表现为轻微波动，时有回落。整体表现出消费需求稳定但缺乏向上的突破，反映消费端动力不足。

• 文本支持：强调“需求周期上行弹性有限”的结论，说明消费侧并未释放出强劲信号，为市场调整预期提供佐证。

3.3 图表三：收入相关指标走势（第2页下部图）

• 描述：展示个人收入、可支配收入同比增速与时薪同比增速的变化。
• 解读：

- 个人总收入和可支配收入均呈边际下滑趋势，时薪增长亦趋缓。此现象意味着居民支出能力增长放缓，限制消费升级和需求扩张，进而波及商品需求。

• 关联文本：强化了“消费需求收入端整体呈边际下行”的论点，为宏观需求疲软提供定量佐证。

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4. 估值分析

本报告在当前页码中未给出具体估值模型和目标价格，但文中多次提及某些品种如电解铝估值“并不低”，暗示存在估值压力和下行动力的示警。同时探讨“等待拐点确认”，表明短期内存在观望态势。其他金属品种如铜、锌、铅、镍等，则更多聚焦于库存、供需基本面与价格区间震荡的关系，隐含需要结合后续基本面数据动态调整估值判断。

考虑到正文未列明DCF、P/E、市净率或EV/EBITDA估值细节，分析重点在宏观环境和需求周期变化对市场估值情绪和价格趋势的影响，而非纯财务指标驱动的估值结论。[page::1,2]

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5. 风险因素评估

报告隐含的主要风险包括：

• 贸易政策不确定性：中美关税政策波动是影响需求及补库存周期的关键变量，相关政策的临时调整、豁免期限结束以及潜在紧张升级，均可能导致需求估计误判。
• 宏观经济周期风险：全球经济周期尚不支持强劲需求，任何经济增长放缓或通胀失控均可能抑制商品需求及价格表现。
• 市场情绪与预期风险：通胀预期和就业情绪的分化使市场判断复杂，短期波动风险加大，投资者需警惕政策导向变化引发的价格波动。
• 供应面和库存管理风险：部分金属如铝、锌存在库存和供应调整风险，若预期供需失衡，价格波动可能加剧。

报告未明确提供具体的风险缓解方案，但通过强调高频数据和动态监测，提示投资者在操作中需密切关注相关政策以及宏观数据变化。[page::2]

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6. 批判性视角与细微差别

• 偏见与假设：报告整体立足稳健，中性偏谨慎的语气较为均衡，但关于90天关税豁免对需求激活作用的否定观点，存在一定的主观判断空间，未来政策走向存在不确定性，可能导致实际情况偏离预期。
• 宏观数据逻辑矛盾：就业端保持韧性与需求端边际下行的数据存在一定张力，难以完全解释对大宗商品价格波动的双重影响，需后续高频数据更清晰验证。
• 数据局限性：报告过于依赖宏观需求指标，涉及供应链、地缘政治、技术革新对有色金属市场的影响未充分展开，可能导致策略建议的局限性。
• 波动率走弱背景下结论的普适性：在波动率趋弱的市场条件下，组合配置建议需要更明确的因子驱动拆解，报告在这方面尚显不足，具体操作层面指导略显笼统。[page::1,2]

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7. 结论性综合

本报告精准捕捉当前宏观经济与政策环境下，有色及贵金属市场的需求疲软与波动率走弱的共振状态。通过细致分析美国通胀分化、就业韧性减退及消费收入边际下行数据，报告确立了短期内全球及美国产业需求周期无明显反转迹象的基调。贸易政策的变化虽提供短期事件性波动机会，但缺乏持续驱动力，难以形成强需求周期。图表数据充分体现了各指标间的分歧与反差，为投资者在面对波动率走弱时调整资产配置提供了重要的定量与定性依据。

与此同时，报告提示头部金属品种估值承压，市场普遍呈现区间震荡格局，投资策略需谨慎，等待市场确认需求拐点。风险方面，关税政策、宏观经济波动及通胀预期分化为关键关注点。总体上，报告呈现的是有色及贵金属市场“静待拐点，波动率低位构筑”的思路，要求投资者强化对宏观周期、政策及基本面动态的实时观察和灵活应对。

本次专题对图表中通胀与就业数据及需求端收入变化的深刻解读，成为报告最核心的定量依据，支撑了全篇对于市场仍未进入强需求周期的判断。报告以专业严谨的视角适度剖析了宏观环境对有色及贵金属配置逻辑的冲击，为专业投资者提供了重要的参考框架和操作思路。[page::0-2]

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参考图示

• 【图1】美国通胀预期与就业指标趋势图：

- 【图2】美国零售销售同比及环比变化：

• 【图3】个人收入及时薪同比增速变化：

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以上内容基于国泰君安期货《有色及贵金属月度策略（第9期）：波动率走弱，如何重塑配置逻辑》报告提炼与分析，严格注释溯源，力求准确、全面、专业。[page::0-4]

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