公司核心业绩稳健增长 [page::0][page::2]

• 2025H1营收84.97亿元，同比增长37.8%，归母净利润12.93亿元，同比增长45.71%。

- 2025Q2营收环比增长63.77%，归母净利润同比增长61.53%，环比增长近89.52%。

• 毛利率保持稳定，2025H1为31.74%，净利率提升至15.64%。

产品结构与收入分布 [page::3][page::8][page::9]

• 核心产品为开关类（占比约46.8%）和线圈类（约27.15%），近年营收复合增速分别为21.78%和23.25%。

- 新兴产品包括储能、超级电容、智能设备等，持续布局并加速海外市场扩张。

• 国内电网投资快速增长，2025年上半年全国电网投资同比增长14.6%，公司市场份额提升至7.3%，其中750kV组合电器实现中标突破。

- 公司海外营收占比超33.68%，2025H1同比增长高达88.95%，深入20多个国家和地区，海外毛利率高于行业平均。

盈利能力与费用情况 [page::4][page::5][page::6]

• 2025Q2毛利率32.61%，同比微增0.07个百分点，环比增2.3个百分点。

- 费用率显著下降，管理费、研发费费率下降，销售费率略增因市场投入加大。

• 归母净利率15.21%，净利同比提升45.71%；季度净利率16.06%，显著提升。

- 持续高额研发投入保持技术领先，2025H1研发费用增速明显。

新产品及未来成长驱动力 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• 公司全方位布局储能及超级电容产品，全面覆盖场站级至户用光储，海外加速扩张。

- 超级电容具备快充、长寿命、高功率密度，已获车企定点及电力系统应用初步认可，未来有望拓展至AIDC智算领域。

• 受益全球电网投资持续提升、数智化升级及新能源发展，公司新产品和海外市场将持续驱动营收与利润增长。

风险提示 [page::0][page::19]

• 产业链价格波动风险。

- 政策变化风险。

• 行业竞争压力加剧风险。

- 汇率波动影响风险。

【银河电新曾韬】思源电气（002028）研究报告深度分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 【银河电新曾韬】公司首次覆盖丨思源电气（002028）：电力设备民企龙头，拓品类扩市场成长可期

- 作者： 曾韬、黄林

• 发布机构： 中国银河证券研究院

- 发布日期： 2025年8月26日

• 研究对象： 思源电气，一家专注于电力设备的民营企业

- 主题： 公司业务状况、财务业绩、行业地位及未来成长潜力分析

• 核心观点提炼：

- 2025年上半年营收84.97亿元，同比增长37.8%；归母净利润12.93亿元，同比增长45.71%，净利率上升趋势明显。
- 公司为电力设备民营企业龙头，国内外市场份额持续提升，产品持续拓展并升级，储能及超级电容等新产品成为新的成长点。
- 国内外电网投资高景气，公司海外业务超过总营收三成，利润贡献显著。
- 公司注重技术研发与创新，保持较高研发投入，并持续推动新产品孵化。
- 主要风险包括产业链价格波动、政策变化、行业竞争加剧及汇率波动。

总体而言，作者传达的信息是思源电气不仅维持高速增长，而且有望通过海外拓展和新产品布局获得持续发展动力，强调其实力地位和成长性。

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二、逐节深度解读

1. 公司财务业绩及基本面概览

核心数据摘要：

• 2025H1营收84.97亿元，同比增37.8%，呈加速增长态势。

- 归母净利润12.93亿元，同比增长45.71%，净利率15.64%，较去年同期提升约1.1个百分点，显示盈利能力提升。

• 2025Q2单季营收52.70亿元，同比+50.21%，环比+63.77%；归母净利润8.46亿元，同比+61.5%，环比+89.5%。

- 毛利率维持稳定水平，2025Q2毛利率32.61%，同比小幅提升0.07个百分点，环比提升2.3个百分点。

• 期间费用率显著下降，销售和管理费用率略有上升但总体控制合理，研发费用持续高投入，费率小幅下降凸显规模效应。

这些数据点显示公司不仅收入快速扩张，利润增长更为显著，毛利率稳定且略有提升，且费用管控较为得力，这是其稳健经营的核心体现。

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2. 业务与市场布局解析

产品线拓展及技术升级：

• 公司覆盖输配电设备的多产品线，包括一次设备(机械类)、二次设备(控制类)、储能及电能质量治理设备等，形成完善的电力系统产品矩阵。

- 产品电压等级持续提升，近年来覆盖500kV至1000kV甚至750kV超级高压等级，体现技术成熟度及行业领先地位。

• 开关类（占比约45%以上）及线圈类产品为主力，此外无功补偿、智能设备等多元化产品协同增长，2024年上半年各主力产品复合增长率均位于16%-23%区间，体现公司产品结构均衡且成长潜力良好。

- 公司新兴业务储能和超级电容快速布局，覆盖从户用到场站级全系列产品，配合国内外市场扩展。

市场布局与收入结构：

• 国内市场电网投资增长稳定，2025年上半年电网投资2911亿元，同比+14.6%，全年投资有望超过6500亿元，电网主网及数字化配电改造带动产品需求稳步增长。

- 国网采购市场中标金额及份额增长显著，2025年1-3批中标39.25亿元，同比+79.9%，中标份额7.3%，近年显著提升，且高压750kV组合电器中标突破，凸显公司技术及市场影响力。

• 海外市场拓展成果显著，2018年海外营收8.4亿元增长至2024年31.22亿元，2025H1占总营收比重33.68%，同比提升9.12个百分点。

- 公司在20多个国家设立了子公司或参股公司，覆盖巴西、墨西哥、瑞士、肯尼亚、英国、意大利、沙特、科威特等，海外市场涵盖发达及新兴地区，配合EPC交钥匙工程项目的多环节一体化服务，具有较强竞争力及盈利能力。

• 图30显示海外营收及其增长情况显著高于同期整体营收，且海外毛利率显著高于行业同业，2023年海外毛利率达38.55%。

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3. 财务指标及盈利能力

• 营业收入及归母净利润持续走高。根据图1、2显示，公司近年营业收入稳步增长且增速有所回升，2025上半年营收与上一年同期相比增长近40%。

- 净利润方面（图11、12），2025H1归母净利润12.93亿元，同比+45.7%，且季度环比改善明显，表明盈利质量和效益提升。

• 毛利率维持稳定且微幅提升（图5、6），最近几个季度处于30%以上高水平，反映产品组合优化及成本控制能力。

- 期间费用率（图9、10）呈下行趋势，尤其管理及研发费用率因规模经济摊薄下降；销售费用率略微提升，为开拓市场及销售队伍投入增加。

• 公司研发投入持续加大（图7、8），2025H1研发费用率仍保持5%-6%左右，高研发强度为公司产品竞争力及技术领先提供支撑。

- 净利率（图15、16）同样维持上升趋势，2025H1归母净利率超过15%，扣非净利率接近15%，显示经营效率改善。

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4. 图表深度解读

• 图1（营业总收入年数据）展示公司2015年至2025年上半年的营业收入及同比，图示过去十年收入持续增长，尤其自2018年开始增速加快，接近年复合增长率21.5%。

- 图2（营业总收入季度数据）体现收入波动明显但总体趋势向上，2025Q2营收创新高，季度环比增长63.77%。

• 图3，4（收入结构）表明开关类与线圈类产品为主，占比累计超过七成，且智能设备与无功补偿产品持续成长。

- 图5,6（毛利率分析）显示毛利率自2022年回升，并于2025年维持31%-33%的高位水平，波动较小说明成本端控制稳定。

• 图7-8（研发费用）研发费用保持高位，2023年创新高，展示公司对技术前瞻性持续投入。

- 图9-10（期间费用率）整体费用率下降趋势明显，显示公司规模效应彰显，特别管理与研发费用率下降明显。

• 图11-14（归母净利润及扣非净利润）体现利润快速爬升趋势，季度表现波动因订单交付节奏影响，但整体趋向健康。

- 图15-16（净利率情况）归母净利率和扣非净利率同步走高，经营获利能力提升稳定。

• 图17-25（产品与毛利结构）产品矩阵涵盖从低压至750kV高压系列，覆盖开关、线圈、无功补偿及智能设备。毛利结构显示开关类毛利最高，超过35%，其他产品毛利28%-32%之间，产品组合优势明显。

- 图26-27（国内电网投资）近几年电网投资持续增长，2025年投资额创新高，符合公司产品需求端利好。

• 图28-29（全球电网投资）全球年均电网投资规模到2030年将翻番，配电网投资占主要比例，显示绿色能源转型推动电网基础设施持续完善。

- 图30-31（海外营收与毛利率）海外收入占比提升至三成以上，毛利率连续提升，且优于同行业，反映海外市场战略成效。

• 图32-37（新产品储能及超级电容）储能全覆盖产品线，搭载全自动化生产线扩产。超级电容因快速响应、长寿命、高功率密度优势，在新能源汽车、轨道交通及工业自动化等领域获得客户认可。附件项目列表显示多家重点客户和应用，表明新产品具备落地与量产基础。

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5. 估值分析

文中未见明确DCF或市盈率估值细节，仅提及公司未来前景及成长性。根据文档中对收入及净利润连续高增长的描述（收入CAGR约21.5%，净利润CAGR约37%），结合当前净利率提升趋势，估值合理性应基于较高增长预期和行业龙头溢价。建议关注公司未来进一步发布的具体估值模型。

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6. 风险因素评估

• 产业链价格波动风险： 原材料、半导体器件价格及国际物流费用的波动影响成本端，或降低盈利率。

- 政策变化风险： 电力行业与国家政策紧密相关，政策调整或资金投入波动可能影响需求。

• 行业竞争压力： 市场集中度较高，存在降价竞争风险，可能压缩企业利润空间。

- 汇率波动风险： 海外收入占比较大，结算币种多元，汇率不稳定将带来财务风险。

报告未详细阐述缓解对策，但上述风险均为行业常见，预计公司通过产品创新及市场多元化策略降低单一风险暴露。

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7. 批判性视角与细微差别

• 增长持续性： 公司过去5-7年业绩保持高增，但未来能否维持类似增速尚依赖市场投资节奏与政策支持，尤其海外市场政策和经济环境存在不确定性。

- 产品竞争与新业务开发： 新兴业务如超级电容潜力大但仍处于培育期，规模化应用与盈利能否持续提升存在挑战。

• 海外市场风险： 海外市场虽增长迅速，但多国政治与贸易环境复杂，报告对此风险披露有限，需密切关注地缘政治影响。

- 估值披露欠缺： 报告初见覆盖，多聚焦业务与财务分析，估值及答案区间期待后续更新。

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三、结论性综合

中国银河证券研究院首次覆盖的思源电气报告，系统详尽地从财务业绩、产品结构、市场布局、技术创新和行业前景多个维度，剖析了公司的卓越表现与成长潜力。

• 业绩维度： 公司营收和净利润均实现持续快速成长，2025H1净利润同比增长近45%，盈利能力稳步提升，毛利率和净利率均处于行业较高水平。

- 产品布局： 多产品线齐头并进，传统输配电设备稳健发展，新兴储能和超级电容产品成为新增长点，技术持续迭代升级显著。

• 市场拓展： 国内电网投资回暖，国网采购份额提升显著；海外全球20多个国家布局深入，国际市场份额和盈利质量逐年提升，海外贡献超过三成收入。

- 研发投入： 持续较高的研发投入保障技术领先，公司加速进入柔性直流输电、智能电网、节能环保、汽车电子等领域，保持竞争优势。

• 行业环境： 全球及国内电网投资趋势向好，绿色转型和数字化升级为行业带来长期增量，且全球电网投资预计未来十年将翻倍。

- 风险提示： 报告明确指出价格、政策、竞争及汇率风险，提示投资者关注宏观及产业链不确定性。

图表数据充分支撑上述观点，显示公司在收入结构、盈利能力和技术创新等方面具备较强护城河。综合来看，思源电气作为电力设备领域民营龙头，具备优质的成长性和盈利弹性，海外扩张和新兴储能及超级电容业务为其未来业绩持续增长提供坚实动力。

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附录：重要图表目录或展示

• 图1~2：营业收入年/季度数据趋势与增长率

- 图3~4：主营业务产品与地区收入结构

• 图5~6：公司毛利率波动趋势

- 图7~10：研发费用及期间费用率演变

• 图11~14：归母与扣非净利润及季度走向

- 图15~16：归母与扣非净利率走势

• 图17~25：产品矩阵、电网投资与收入结构明细

- 图26~29：国内外电网投资规模及结构预测

• 图30~31：海外营收及海外毛利率对比分析

- 图32~37：储能与超级电容产品系列及市场布局情况

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综述

此次报告对思源电气的财务表现、产品竞争力、行业地位及未来扩张前景进行了全面、细致且数据丰富的解读，明确传递了公司稳健增长、技术领先、市场多元发展的核心竞争优势。报告基于详实的财务和市场数据，辅以全球及国内产业趋势分析，为投资者提供了较为清晰的研究和判断框架，评级基于公司强劲基本面和战略布局，具备中长期确定性成长潜力。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19]

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以上为中国银河证券2025年8月26日发布的思源电气首次覆盖研究报告的详尽综合分析。

报告