量化选股中成长因子的重要性与常用度量方式 [page::2][page::3]

• 成长因子是选股体系的核心基本面指标之一，常用净利润增长来衡量企业成长性。

- 2013年市场表现体现成长股牛市特征，成长为重要选股维度。

成长性在选股中存在的尴尬表现及其原因分析 [page::4][page::5][page::6]

• 净利润同比增速较高的股票后期表现差异不大，主要由于财报滞后和低成长持续性。

- 成长持续性比盈利持续性差，导致成长因子表现低迷。

基于ROIC与WACC四象限模型筛选成长股的有效性 [page::11][page::12][page::14][page::15][page::16]

• ROIC>WACC条件筛选的第二象限股票成长持续性更强，净利润增速更稳定，且市场表现最佳。

- 剔除异常净利润增速高的个股以避免成长因子表现异常，保持表现单调提升。

成长背后的盈利结构分析与分类 [page::19][page::20]

• 成长股多为收入与成本同时增长的全面扩张型，但市场最认可成本相对收入缩减型成长带来的盈利增长表现最佳。

- 不同成长模式在样本数量及表现上存在显著差异。

盈利能力提升和资产规模增长对成长的贡献细分 [page::21][page::22][page::23][page::24][page::25]

• 盈利能力同比变化贡献约40%，盈利能力提升较多的股票长期表现优异。

- 资产规模增长主要通过负债增长推动，尤其是流动负债增长显著提升市场表现。

• 所有者权益中盈余公积增长对表现有显著推动，未分配利润影响较小。

基于成长性的两大量化选股策略总结及回测表现 [page::28][page::29][page::30]

| 时间区间 | 策略累计收益 | 800等权涨跌幅 | 超额收益 | 月均超额收益 | 超额收益标准差 | 信息比率 | 跑赢月份 |
|---------------|--------------|---------------|-----------|--------------|----------------|----------|----------|
| 2006.9-2014.3 | 558.03% | 154.20% | 403.83% | 0.98% | 10.54% | 1.11 | 60 |

| 时间区间 | 策略累计收益 | 800等权涨跌幅 | 超额收益 | 月均超额收益 | 超额收益标准差 | 信息比率 | 跑赢月份 |
|---------------|--------------|---------------|-----------|--------------|----------------|----------|----------|
| 2006.9-2014.3 | 598.82% | 154.20% | 444.62% | 1.00% | 13.93% | 0.86 | 55 |

• 收支缩减型成长策略与细分成长策略均长期稳定跑赢中证800等权，且超额收益稳定。

- 策略通过结合ROIC>WACC及成长性指标筛选样本，兼顾盈利能力与规模扩张[page::28][page::29][page::30]

破解企业价值的成长密码——深度分析报告

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一、元数据与报告概览

报告标题：破解企业价值的成长密码
作者：证券分析师 夏祥全
发布机构：申万研究
发布日期：2014年4月
主题：企业成长性与价值创造、量化选股因子体系、成长型策略构建与验证

本报告旨在深入解读企业成长性的本质，结合企业价值创造理论，通过量化分析ROIC与WACC的关系，探讨成长的实际度量指标，解决成长因子在量化选股中的表现困境，并基于此设计出两套行之有效的成长型选股策略。核心论点包括企业价值的增长前提是ROIC大于WACC，成长持续性是关键，成长的背后实质是盈利能力和资产规模的增长。策略验证显示，基于上述理论指导的成长型策略长期表现优异，超额收益明显。[page::0,1,32]

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二、逐节深度解读

2.1 企业成长性的重要性及选股因子体系（第2页）

报告首先阐述成长性是量化选股因子体系中基本面关键维度之一，辅以市场面因子如动量、规模、估值等。基本面因子涵盖盈利、成长、运营质量等。图1清晰展示出股票多维因子结构，强调2013年市场为“成长股牛市”，说明成长因子当年表现突出和市场情绪的相关性，为进一步探讨成长意义奠定基础。[page::2]

2.2 成长性的度量方法与实际困境（第3-6页）

• 度量方法：以净利润增长作为主要成长性指标，同时辅以营业收入、总资产、净资产等多维指标（图2），反映企业实实在在赚到的利润及其分配性。[page::3]

- 尴尬现象：高净利润增长并非必然带来股价高回报。图3显示不同净利润同比增速分组的股票表现差异不大，图4中沪深300成长指数表现与沪深300基本一致，说明单纯利用传统成长指标并不能有效捕捉市场超额收益。[page::4]

• 财报滞后：分析表明财报数据披露的时间滞后使成长预期被市场提前反映，但这并非全部原因。同期净利润同比分组股票表现存在明显单调性，成长性因子的市场表现更依赖于成长的持续性而非单一过去数据（图5）。[page::5]

- 持续性差异：盈利持续性较强（当期盈利企业中约90%下一期继续盈利），而成长持续性较差（当期净利润增长企业中仅60%下一期继续增长），导致成长因子表现较差（图6、7）。持续性成为成长因子表现困境的根本原因。[page::6]

2.3 解决成长性因子困境的方法（第7页）

报告提出应在正确环境中使用成长因子，强调成长需“追根溯源”，即深入分析收入与成本的关系，盈利能力与资产规模的变化，两大根源共同驱动成长。图8框架展示了“如何使用成长性因子”——企业价值增长前提和成长本源探索，为构建更有效的成长选股策略指明方向。[page::7]

2.4 企业价值创造理论视角下的成长性解析（第9-16页）

• 核心理论：企业价值为未来自由现金流折现的结果，关键公式 $Enterprise\ Value = \frac{NOPLAT}{WACC - g}$，其中企业创造价值关键是ROIC＞WACC，只有投资回报率高于资本成本，增长才提升企业价值。[page::9]

- ROIC和WACC计算：详细说明采用CAPM测算股权资本成本Ke，债务资本成本以十年国债收益率代替，计算方式及权重配置，提出用相对排名解决市场阶段差异带来的估计误差。[page::10]

• 四象限分类：将股票根据ROIC与WACC高低划分四象限，ROIC＞WACC的第二象限表现最佳，市场认可企业价值增长的本质（图9，10）。[page::11]

- 行业分布：新兴行业如医药生物、传媒等更集中于第二象限，并且比例逐年上升，表明这些行业企业成长性好且创造价值能力强（图11，12）。[page::12]

• 样本空间稳定性：“四象限”法保持了稳定且数量足够的样本空间，满足量化选股对样本规模要求（图13）。

- 持续性表现：第二象限股票净利润当期及后期同比增速较高且波动较小，成长持续性更强（图14-17），这对提升成长因子策略表现至关重要。

• 净利润增长分组表现：在第二象限内，除了净利润增长率最高的极端组外，成长率与长期表现正相关（图18，19），说明应剔除异常高增长值以获得更稳定成长组合。[page::13-16]

2.5 成长背后的内涵：盈利能力与资产规模的变化（第18-27页）

• 利润=收入-成本，对利润驱动进行分类：全面扩张型（收入、成本同时增长但收入快于成本）、成本缩减+收入提升型、成本相对收入缩减型。绝大多数第二象限成长股为全面扩张型，反映扩张策略占主流（图20）。[page::18,19]

- 市场对此三类的认可度不同，成本相对收入缩减型成长股表现最好，全面扩张型相对较差（图21，22）。

• 盈利能力水平（ROE）对成长持续性影响不大，但高ROE公司成长策略表现更好，盈利能力变动是持续成长的重要因素（图23，24）。

- 盈利能力同比变化贡献约40%的净利润增长，ROE同比变化对净利润贡献略大于ROA（图25，26）。

• 盈利能力提升多的第二象限股票表现更佳，异常值主要来自极端盈利波动企业（图27）。

- 规模增长作为净利润的重要来源，尤其总资产增速对净利润增长贡献明显，企业规模扩大提升利润基础（图28，29）。

• 进一步细分资产来源，负债成长对成长表现贡献显著，净资产增速与表现关系不大。负债增长可能降低WACC，提高企业价值（图30，31）。[page::20-25]

- 流动负债增长带来较好表现，非流动负债影响不明显，可能是流动负债含较低成本资金如预收账款，应付账款（图32，33）。

• 所有者权益中盈余公积增长率较高的股票成效更好，未分配利润增速影响较小，因盈余公积留存性质更可靠（图34，35）。[page::26-27]

2.6 基于成长构建的选股策略及表现（第28-30页）

• 策略一：收支缩减型成长策略

选取ROIC>WACC且净利润同比增长小于100%的股票，挑选收入和成本均同比下降的公司，根据净利润增长排序，选取排名前15构成组合。[page::28]

• 策略二：细分成长策略

选取ROIC>WACC且净利润同比增长小于100%的股票，分别按ROE同比增长率、流动负债同比增长率和盈余公积同比增长率排序，选取排名之和最高的50只作为组合。[page::28]

• 策略验证

收支缩减型成长策略自2006-2014年累计收益558%，超越中证800等权指数404个百分点，信息比率1.11，表现稳定（图36，表1）。
细分成长策略累计收益598%，超额收益444%，信息比率0.86，除个别牛市外大部分年份持续跑赢中证800（图37，表2）。[page::29,30]

2.7 结论与最新组合名单（第32-33页）

• ROIC>WACC为企业价值增长的关键条件，筛选出的股票成长性更好且持续性更强。

- 市场对成本相对收入缩减驱动的成长认可度最高。

• 盈利能力提升较多、负债增长显著（尤其流动负债）股票表现更佳。

- 构建的两大成长型策略表现突出且稳定，提供实证支持。

• 附有2013年中报基础上最新组合名单供实操参考（收支缩减型、细分成长型）[page::32,33]

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三、图表深度解读

3.1 图1（第2页）

图1展示量化选股的因子维度，突出成长为核心因子之一，围绕盈利、成长、运营质量等基本面构建差异化选股模型。出于市场风格考虑，引入动量、估值等因子，形成多因子体系。此图为报告结构和逻辑铺垫，强调成长因子在当年市场中的重要性。[page::2]

3.2 图3-4（第4页）

• 图3显示，按照净利润同比增速分组的股票表现曲线基本重叠，分组差异不大，整体落后预期。

- 图4对比沪深300成长指数与沪深300，长期趋势几乎一致，说明成长指标未能在市场层面产生明显超额表现。
这两图形象反映成长因子困境现象，佐证后续对成长持续性和ROIC/WACC关系分析的必要。[page::4]

3.3 图5（第5页）

按同期净利润同比增速分组，显示严格的单调股价表现，说明市场已部分反映成长信息。此图强化财报滞后导致成长因子信息时滞的论点，但并未解决成长因子的表现问题。因此启发后续聚焦成长持续性的分析。[page::5]

3.4 图6-7（第6页）

• 图6说明约90%盈利企业持续盈利，盈利稳定性强。

- 图7显示仅约60%实现年度净利润增长的企业能持续增长，成长性波动较大。
两图对比揭示成长持续性不足的根本原因，推动策略设计从估计历史成长转向筛选持续成长企业。[page::6]

3.5 图9-10（第11页）

• 图9表示ROIC与WACC的四象限划分，第二象限（ROIC > WACC）位置代表企业创造价值能力强。

- 图10用实证股价表现验证，第二象限股票长期跑赢其他区域，市场认可这一价值创造模型。
此图为报告核心理论框架实证，明确选股时的价值判断标准。[page::11]

3.6 图11-12（第12页）

• 图11展示不同板块股票按照四象限分布，医药生物、传媒等新兴行业在第二象限占比高。

- 图12显示医药行业第二象限占比逐年上升趋势，反映持续成长型企业数量提升。
两图说明成长价值创造具行业特征，也给出成长因子按行业调整逻辑。[page::12]

3.7 图14-17（第14-15页）

• 图14显示不同时期各象限股票净利润同比增速中位数，第二象限净利润增速持续高且波动小。

- 图15描绘了下一财报净利润同比增速，二象限股票后续增速稳定为正。

• 图16-17分别展示二象限股票盈利与成长持续比例，均显著高于全部A股。

这组图系统展示二象限样本的成长持续性优势，正是提升成长因子策略胜率的关键支撑。[page::14-15]

3.8 图18-19（第16页）

图18比较二象限股票按净利润增速排序后的长期表现，除最高增速组外，表现单调递增，说明异常高增速需剔除。图19辅助展示各报告期净利润增速分布，显示最大值远高于中位數，进一步佐证异常值存在。[page::16]

3.9 图20-22（第19-20页）

• 图20统计第二象限成长股票类型，多数属全面扩张。

- 图21展示不同成长类型策略表现，成本相对收入缩减型优于其它，全面扩张型表现最差。

• 图22显示成本缩减型样本数量较少，影响样本稳定性。

这三图揭示成长背后盈利结构的差异性及市场偏好，有助于精细化策略开发。[page::19-20]

3.10 图23-24（第21页）

分析不同ROE区间成长股票表现及成长持续比例，表明高ROE略有优势但影响有限，成长持续性并非单靠盈利水平决定，而更多依赖盈利能力变化。[page::21]

3.11 图25-27（第22-23页）

• 图25、26展示ROE、ROA同比变化对净利润增长贡献，均约40%，赤裸裸证明盈利能力提升的大贡献。

- 图27强调盈利能力提升大的股票表现更优，异常组主要受小基数影响。
这些图标明盈利能力增长是成长的重要推动力，具备投资筛选意义。[page::22-23]

3.12 图28-35（第24-27页）

• 图28显示总资产增速对净利润增长贡献显著，意味着规模扩张有效推动成长。

- 图29结构清晰刻画总资产构成，为后续分析负债与所有者权益的作用打基础。

• 图30、31比较净资产和负债增长率对表现的影响，负债增长关联更佳表现。

- 图32、33深化分析流动负债和非流动负债，前者增长带来更多价值提升。

• 图34、35揭示所有者权益中盈余公积增长率显著关联好表现，未分配利润增速相关度低。

此系列图形态阐释成长资产驱动力的多样性和重要性。[page::24-27]

3.13 图36-37（第29-30页）

• 图36显示收支缩减型成长策略自2006年以来超额收益显著，表现稳定，信息比率高。

- 图37表明细分成长策略同样表现突出，在多数年份跑赢市场，稳健性良好。
二图验证理论指导下成长策略的实用价值，为投资实操提供信心支持。[page::29-30]

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四、估值分析

报告未直接展开DCF等传统估值模型，但强调ROIC、WACC及持续增长率g关系构建企业价值模型，明确ROIC>WACC为企业价值增长根基。此外，资本成本采用CAPM模型估算股权成本，债务成本以国债收益率代理，综合计算WACC并进行排名序列化，配合ROIC排名实现量化筛选。

该方法细致考虑了市场期望回报、资本结构影响、盈利能力等多维因素，实现一个动态的、基于经济增加值（EVA）思想的成长股筛选体系，有效融合财务与市场信息，体现高度实用价值。

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五、风险因素评估

报告未专设风险章节，但间接揭示风险来源：

• 成长持续性风险：成长指标持续性差，现实中历史成长难保未来成长。

- 财报滞后风险：财务报表公布滞后导致成长数据落后于市场行为。

• 极端成长值干扰：异常高增速数据会扭曲选股效果，需剔除。

- 负债结构风险：负债过多或非理性结构可能提高财务风险。

• 行业集中风险：样本在新兴行业高度集中，可能带来行业周期波动影响。

此外，策略虽然表现优异，但仍依赖于财务数据的准确性和市场环境稳定变化。投资者需注意市场宏观波动及监管政策变化对成长企业的影响。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告高度依赖ROIC>WACC门槛，但WACC估算特别是股权资本成本依据CAPM，可能随市场波动较大，估值误差存在。

- 剔除高增速异常值虽然合理，但实际中如何动态识别和处理异常值尚无一套标准方案，易引入主观调整。

• 盈利能力提升贡献占40%，规模增长则竞争激烈，规模效益到底多大因行业不同而异，报告虽整体描述但缺少更细行业区分和解释。

- 负债与成长关联的解释偏向正面，风险提示不足，过度负债可能导致企业价值损害。

• 策略侧重A股市场且数据截止2013年，时效性不足，未来市场结构变化可能影响结论有效性。

这些细节提示使用者需结合具体时点、环境权衡应用报告结论。

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七、结论性综合

本报告系统解构了企业成长与价值创造的本质，明确以ROIC>WACC为金融学理性的企业成长界定，破解了传统仅用净利润增长度量成长导致的选股困境。通过四象限法筛选成长性更持续、盈利性更优的企业，重点关注收入与成本的平衡、盈利能力提升及资产规模背后的资本结构变化，发掘成长背后的深层机制。

量化实证展示，基于上述理论的收支缩减型成长策略和细分成长策略在过去8年中表现持续优异，且超额收益显著，信息比率高，说明成长因子在经过严谨逻辑和财务框架筛选后有望转化为有效的投资回报。

报告附带的最新策略组合名单为后续跟踪和实操提供了便利工具。

综上，作者通过学理分析与大量数据支持，系统破解了成长和企业价值成长的密码，给予资产管理者合理选股和策略设计的实用模型与判断框架，具有较强的理论价值和操作指导意义。[page::32]

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附：重要图表示例（部分）

• 

量化选股因子维度：成长作为核心基本面因子之一

• 

各象限股票当期净利润同比增速中位数，第二象限领先且稳定

• 

收支缩减成长策略和中证800等权指数表现比较，稳定优异

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通过以上详尽分析，报告坚实论证了成长背后企业价值创造的核心逻辑及可行的实战策略路径，细致诠释了成长因子复杂性与细节，具备较强研究与应用价值。

报告