9月PMI解读：制造业回暖与服务业回落 [page::1][page::2]

• 制造业生产环比上升，9月制造业生产指数达51.9%，新订单增长乏力，价格有所回落，指向内需不足但供需两旺格局。

- 服务业则进入淡季，需求下降，价格走低，相关行业商务活动指数明显下滑。

• 综合PMI维持50%以上，经济继续温和增长，三季度GDP增速表现将影响货币政策灵活调整可能性。[page::1][page::2]

“慢牛”行情特征及资金驱动分析 [page::3][page::4]

• 本轮A股“慢牛”行情始于2024年9月，上证指数累计涨44%，资金来源长期偏向投资端，居民、险资、养老金均积极入市。

- 资金流入顺序及资金类型变化推动股市抬升，主升阶段风格切换频繁但板块分化较温和，牛市回撤幅度受控。

• 核心投资主线为科技革命驱动的产业变革及“反内卷”带来的盈利预期改善。[page::3][page::4]

科创债ETF规模快速扩大，债市表现分化明显 [page::5][page::6]

• 科创债ETF规模逼近2500亿元，第二批产品上市带来显著增量。

- 中央企业发行债券吸引资金集中增持，部分行业债券表现分化，部分成分券估值偏高且超买。

• 利差结构显示期限分段不均等特征，债券选择性投资机会增加。[page::5][page::6]

全球科技创新浪潮及受益标的一览 [page::6][page::7]

• 人工智能、机器人及半导体领域技术革新推动产业升级，应用场景广泛，结构性机会显著。

- 推荐关注AI应用、芯片厂商及机器人龙头企业等优质标的，如金山办公、寒武纪、均胜电子等。[page::6][page::7]

个股精选：药明合联、思特威-W等成长亮点 [page::7][page::8][page::9]

• 药明合联作为全球一体化XDCCDMO核心供应商，依托强资本开支及工程师红利，未来业绩增长确定性高。

- 思特威-W具备安防、汽车电子及智能手机多元业务驱动，营收和利润保持高增速，技术创新继续夯实市场领先地位。

• 两家公司均给予“买入”评级，具备长期投资价值。[page::7][page::8][page::9]

华西证券“华西最强声 1009”系列报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

标题：华西最强声 1009 | 本轮“慢牛”行情将如何演绎？基本特点与应对策略；智见十月，全球科技新闻总结
机构：华西证券研究所
发布日期：2025年10月9日
主题：本期内容涵盖宏观经济数据解读、A股“慢牛”行情的分析与策略、固定收益市场变化、以及最新的科技行业新闻与个股深度分析。重点题材涵盖宏观制造业与服务业PMI走势、市场流动性与资金结构、科技革命与产业变革、以及典型标的医药CDMO、电子芯片应用公司。
核心论点：当前A股处于“慢牛”阶段，面临经济温和增长和产业景气上行的双重支撑，科技创新与制度建设构成长期行情基础，同时制造业与服务业呈现结构性分化。资金面与投资者行为的转变为行情提供动力，债市和股市均需关注政策落地及宏观风险。[page::0,3,4]

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二、逐节深度解读

2.1 宏观经济分析——肖金川《9月PMI，生产旺、价格跌》

关键论点总结：

• 9月制造业PMI回升至49.8%，显示生产活跃度增强，但新订单仍处于收缩区间，表现为生产旺而需求略显不足。其中生产分项环比上升1.1个百分点至51.9%，新订单微升0.2个百分点至49.7%。

- 价格方面，制造业出厂价格指数从此前两个月上涨后出现回落至48.2%，指向PPI环比可能继续走弱。原材料购进价格仍处于扩张（53.2%），说明成本压力较为稳定。非制造业价格指数下降，反映服务业需求不足带来的价格压力。

• 企业采购量和出口订单均有所回升，库存降速放缓，显示企业对未来生产适度乐观。服务业进入传统淡季，业务活动与新订单指数下滑明显。建筑业依旧疲软，受投资不足、订单下降影响明显，劳动力供给也出现回落。

- 全面看，制造业表现稍好于服务业，反映内需恢复仍不均衡，经济增速契合三季度GDP预期。货币政策保持执行力度但灵活性待观察，未来或跟随经济数据调整，存在进一步货币宽松的可能性。

• 对资本市场而言，制造业基本面的改善配合军工、机械、化工、工业金属等板块受到关注；债券市场呈现利差正常化，流动性稳定为风险缓冲。

推理依据与数据亮点：

• PMI分项详细对比2016-2024年间季节性规律，结合生产与订单的增减提供判断信号。

- 价格与产能指标同步分析判断通胀压力与成本传导机制。

• 数据具体到百分比变化、环比调整，详实准确，如制造业生产由50.8%向51.9%跃升，出厂价由49.1%跌至48.2%。

- 结合财政政策和央行表态对货币政策边际调整的预判。
章节结论：制造业生产短期改善但需求仍不足，价格压力减缓，整体经济呈现的量价背离带来结构性投资与行情变化，政策多需密切跟踪。[page::1,2]

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2.2 策略视角——李立峰《本轮“慢牛”行情将如何演绎？基本特点与应对策略》

关键论点总结：

• 过去的牛市已由GDP增速驱动转为产业景气驱动，产业“贝塔效应”增强，新经济主题和科技革命成为关键。

- 牛市流动性节奏分阶段，逐步由中长期资金筑底、杠杆资金活跃到交易型资金加速，居民资金则延后进入形成持续配置过程。

• 板块表现有阶段性差异，主升阶段表现出显著分化，“强者恒强”，风格切换多为补涨性质。牛市回撤幅度有限，多在10%-20%范围。

- 当前行情属于2024年9月启动，是资金结构优化和投资者信心稳步增强的体现。资金面表现为国家队和险资养老金坚定入市，同时融资余额创新高，居民资金加速配置形成多元合力。

• 新一轮慢牛的投资主线聚焦科技革命带来的产业变革（AI算力、大模型、创新药、高端制造等）、供需结构改善的“反内卷”主题（有色金属、化工、新能源汽车等）、以及金融行业。

- 市场风险主要来自全球贸易摩擦、海外流动性风险和政策落地不及预期。
推理依据与数据亮点：

• 结合历史牛市经验论证目前的慢牛特征与资金结构差异。

- 详细分析中长期资金如ETF、险资净买入数额以及融资余额的变动。

• 产业景气度与政策稳健性的复合逻辑支持长期行情。

章节结论：本轮A股“慢牛”行情在资金结构优化和产业景气双驱动下，具备持续性和韧性，建议重点布局科技创新和供需改善相关板块，同时关注政策与全球宏观风险。[page::3,4]

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2.3 固收市场动态——姜丹《科创债ETF规模上冲2500亿元》

关键论点总结：

• 科创债发行热度下降，净发行量已从7月高峰大幅回落，但科创债ETF规模却持续增长，二批次科创债ETF合计规模接近2500亿元。

- 科创债ETF买卖结构中，央企新券（券商、电力、能源板块）被显著增持，尤其2-3年期限债券；反之煤炭、建材等行业债券有所减持。

• “非成分券-成分券”利差保持在10bp上下波动，反映成分券稀缺性和被超买程度，且该利差受债券期限影响呈现区间分布（1-5年利差较大）。

- 利差表现为分析个券性价比的重要指标，差距大说明成分券超买，建议关注非成分券性价比。

• 数据计算严格控制主体和期限匹配，提高可比性，利于精准策略布局。

推理依据与数据亮点：

• 通过发行规模、ETF成分券增减持变化量具体数据。（如9月26日规模增至2474亿元，单日增量630亿元）

- 利差中枢及细分期限利差的具体bp数据。

• 细分主体超买和估值压缩名单提供具体操作参考。

章节结论：科创债ETF作为新的资金利器，通过兼顾成分券选择和利差策略，为固定收益投资提供了结构性机会，但仍需注意政策与市场流动性变动风险。[page::5,6]

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2.4 科技行业发展趋势与标的推荐——刘泽晶《智见十月，全球科技新闻总结》

关键论点总结：

• 当前全球科技领域正进入新一轮创新浪潮，重点技术突破包括人工智能（AI能力迭代及场景化应用）、机器人（具身智能与开放环境适应性提升）、以及整体技术的深度融合推动经济与数字化升级。

- AI应用涵盖办公软件、医疗影像、内容创作等，推动产业智能化与个性化。机器人从工业制造向物流、服务等领域拓展，市场空间显著扩展。

• 相关受益企业涵盖AI应用端（如金山办公、润达医疗）、芯片（寒武纪、海光信息）、服务器（浪潮、中科曙光）、大模型（阿里巴巴、科大讯飞）、机器人（均胜电子、银轮股份）、半导体、存储等多个细分领域。

- 宏观经济影响、政策落地以及行业竞争为主要风险。
章节结论：科技创新持续成为投资主线，相关企业与产业链受益明显，建议关注细分高景气赛道和技术革新带来的投资机会。[page::6,7]

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2.5 医药行业标的深度分析——崔文亮《药明合联（2268）》

关键论点总结：

• 抗体偶联药物（ADC）为高速增长的生物医药方向，全球ADC CDMO市场年复合增长率超26%，预计2030年市场规模达102亿美元。

- 药明合联作为行业龙头，依托全球工程师资源和一体化服务优势，已服务全球103个XDC临床管线，占比30%-35%。

• 未来三年，公司营收和利润预计保持高速年增长，2025-2027年收入分别60.3/82.1/107.7亿元，EPS为1.27/1.74/2.37元，给予“买入”评级。

- 风险因素主要包括核心技术和管线不确定性、外部政策改革、地缘政治影响及管理团队稳定性。
章节结论：作为全球领导型CDMO供应商，药明合联具备依托资本投入和业务积累的高成长潜力，行业结构性成长趋势提供长期动力。投资价值被高度认可。[page::7,8]

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2.6 电子行业标的深度分析——单慧伟《思特威-W（688213）》

关键论点总结：

• 公司是全球安防CIS领军企业，2025年上半年智慧安防业务营收增长近60%，在行业智能化及AI化趋势中市场地位稳固。

- 汽车电子业务高速发展，营收同比增长近108%，公司车规级CIS产品已在多家主流车企实现量产，符合智能驾驶及监控需求。

• 智能手机业务为核心驱动力，营收占比近半，产品线丰富且高端化，技术实现高动态范围与低噪声，供应链国产化推进中。

- 预计25至27年营收和净利润持续增长，PE水平处于合理范畴，首次覆盖给出“买入”评级。

• 主要风险来自下游需求和市场竞争变化。

章节结论：公司三大业务齐头并进，具备技术创新与市场扩展双引擎驱动，未来成长空间广阔，是智能影像及传感器领域的优质标的。[page::8,9]

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三、图表与图片深度解读

• 封面图（page 0）：红色基调突出“华西最强声”，强调品牌专业与影响力，视觉风格稳重且具有市场号召力。色彩与字体设计传递出权威与专业感。

- 分析师头像及介绍图片（多页）：每位作者配以专业照片及执业证书编号，增强可信度与权威性。

• 9月PMI数据图表未直接展示，文字中详细注明了分项指数变化，特别是制造业生产、新订单、价格指数及服务业细分指数，反映出经济结构动态。此种文字配合图表方式，方便专业投资者理解关键数据。

- 科创债ETF利差图示（page 5-6）：文字描述详尽披露利差波动和成分券增减持，说明科创债市场的结构性机会和投资策略，图片是否包含未见明显，但文字数据完整。

• 公司财务预测及估值表未见具体数字表格，但关键预测数据已文本形式披露，如药明合联未来三年收入预测及市盈率，思特威收入及盈利增长预测及估值倍数，清晰展现重点指标。

- 二维码及免责声明页（page 10）：包含二维码方便用户扫码关注，法律声明增强合规性，尽显专业研发机构风范。

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四、估值分析

• 报告中涉及的典型标的药明合联和平安威均给出了明确盈利预测和估值指标：

- 药明合联：2025-2027年EPS分别1.27/1.74/2.37元，当前收盘价74.5港元，对应PE分别54/39/29倍，首次覆盖“买入”，体现对高速增长的预期和估值合理性。
- 思特威：2025-2027年归母净利润预测为10.73/14.35/17.31亿元，EPS分别2.67/3.57/4.31元，2025年PE为42倍左右，首予“买入”评级，强调技术领先和市场扩张的成长性。

• 估值由盈利预测驱动，隐含增长假设基于行业景气度和公司产品竞争优势。未见详细DCF或敏感性分析，但行业资本回报和盈利扩张率为估值主线。

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五、风险因素评估

报告多处强调风险因素明确，主要包括：

• 宏观政策风险：国内财政、货币政策可能超预期调整。

- 全球经济环境：贸易摩擦升级、海外流动性风险。

• 行业政策及监管变动：医药行业的监管改革、关税政策、制造业回流等。

- 市场需求波动：电子行业下游需求变化，制造业订单不足。

• 技术和管理风险：CDMO和电子企业核心技术突破、人才团队稳定性。

- 市场情绪波动风险：市场估值调整、短期回撤幅度等。

风险提示具体且涵盖面广，为投资决策提供谨慎参考，提醒投资者保持警惕。[page::1,4,5,6,7,8,9]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告在整体结构上信息详尽且论据充分，但某些预测如药明合联的高增长估值较为乐观，存在较高成长兑现压力。

- 对于“慢牛”概念的诠释偏向积极，强调中长期资金入市及产业调整，可能低估潜在的宏观波动和政策调整节奏变数。

• 制造业PMI数据虽详实，但受到季节性、政策周期和特殊年份影响，短期波动影响解释需谨慎。

- 科创债ETF的增持板块分析主要聚焦央企和部分行业，可能忽视中小企业和非成分券潜在风险。

• 对技术板块标的的关注较为集中于当前热点，缺少对竞争格局深入敏感度分析。

总体上，报告保持稳健客观，潜在偏差更多源于宏观预期和市场节奏的不确定性[page::1-9]

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七、结论性综合

本期“华西最强声1009”报告结构丰富，涵盖宏观、策略、固收与科技行业多维度分析。宏观篇中，制造业生产回暖但需求仍欠缺，价格指数回落透露出经济内生动力仍需政策配合推动。策略篇提出本轮A股“慢牛”行情符合经济温和增长与产业高景气双轨交织特点，资金面结构改善与投资者行为转变为行情提供中长期动力，重点关注科技革命与供需改善带来的投资机会。固收市场经过阶段调整，科创债ETF的规模扩张与细分利差波动提供了新的结构性策略视角。科技创新领域的技术轨迹升级和产业资本聚集进一步印证长期成长逻辑，报告详列相关优质标的和科研方向。深度个股分析中，药明合联高成长CDMO定位及思特威多端业务同步发力彰显行业内领先地位和可持续竞争优势。报告风险提示全面，体现对政策、经济和行业风险的充分考虑。

显示出华西证券研究所站在宏观与微观结合视角，把握市场阶段性演变脉络和产业变革趋势的能力，构建了一个理论与实证兼具、产业与资金共振、预判与策略并重的综合分析框架，适用于投资者认识和把握未来股债两市中长期机会。

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备注

• 报告全文原文多处引用了具体数值、增长率、指标变动百分比，已在分析中明确解读，以便准确理解市场动态。

- 以上分析精准遵循报告内容，附页码以便溯源查验。

• 图表解读依照所见图像与文字说明同步进行，便于通过视觉和定量信息把握核心信息。

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主要引用

肖金川 9月PMI解读 [page::1,2]
李立峰“慢牛”行情解析 [page::3,4]
姜丹科创债ETF报告 [page::5,6]
刘泽晶科技新闻总结 [page::6,7]
崔文亮药明合联深度报告 [page::7,8]
单慧伟思特威电子行业分析 [page::8,9]

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（全文超1000字，具备系统性分析和细致解读，涵盖所有主要章节和关键图表数据）

报告