资金面宽松，债券市场久期与杠杆创新高，进入“满弓”状态 [page::0]

• 2025年6月中旬，资金面跨过税期考验，隔夜与7天资金利率由高转低，表明资金环境宽松。

- 利率型债基久期中位数达到5.25年，信用债久期中位数2.43年，均处于历史高位。

• 非银机构杠杆率约113.9%，接近历史峰值，策略显著加杠杆。

利差压缩趋势显著，特别是新老券利差空间有限 [page::0][page::1]

• 长久期利率债新老券利差已接近3bp，信用债核心品种利差压缩至4-7bp。

- 12轮利差压缩行情回顾显示，多数发生在债市调整期或震荡行情中，最终利差结束往往伴随货币政策宽松信号或市场供给变化。

• 当前利差可能已经经历行情约一半，后期弹性有限但尚未完全见底。

未来展望：需等待货币政策加码以驱动长端利率反弹，压利差行情或延续 [page::1]

• 长端及超长端利率突破底部需要央行买债入场和国债缴准机制支持。

- 在增量货币政策落地前，利差压缩和市场震荡或将持续，市场关注活跃券切换。

• 货币政策超预期调整、流动性变化及财政政策调整构成主要风险因素。

金融研究报告详尽分析——《满弓 待旦》华西宏观报告解析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《满弓 待旦》

- 研究机构：华西证券（Huaxi Securities），华西研究团队

• 发布者：强势崛起的华西研究

- 发布日期：2025年6月24日早07:21（北京时间）

• 分析师：刘郁，注册编号S1120524030003

- 核心主题：宏观层面债市资金面与利率债信用利差的演变研究

• 报告类型：宏观策略研究

- 核心论点摘要：
- 当前资金面在经历税期压制后表现舒适，债市的利率债久期和杠杆水平处于历史高位，债市的“卷”状态达到极致（“满弓”状态），呈现久期和杠杆双高。
- 利差收紧在当前阶段尤为显著，尤其新老券利差被压缩至极限，体现了债市交易策略的精细化与高度集中。
- 由历史12轮债市利差行情复盘得出，利差收紧大多出现在资金不紧且债市进一步下行动力有限的区间，未来利差扩张存在一定弹性空间。
- 在增量货币政策落实前，利差收紧趋势或将持续，待货币政策发力（如央行买债或国债缴存准备金政策允许）才能撑起长端利率反弹，止盈和波动性有望随后加强。
- 对市场风险有所提示，尤其情况下政策与流动性若超预期变化可能引发较大波动。


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2. 报告逐节深度解读

（一）资金面舒适背景下债市已卷至极致

• 关键论点与信息：

6月中旬，资金面已跨过税期考验，仅出现短暂借贷成本波动，随后资金利率恢复下降，传递积极信号。
伴随资金面宽松，债券市场中策略性资金明显拉高久期和杠杆，表现为“满弓”状态，即债市内久期和杠杆处在历史高位。

• 推理依据：

- 利率型债基久期中位数攀升至5.25年，刷新历史新高。说明资金愿意承担更久的利率风险。
- 中长信用债基久期中位数达到2.43年，同样处于历史高点附近。
- 杠杆率由2月中旬的113.5%提升至约113.9%，虽然未到历史最高118.5%，但显示资金正加杠杆追求收益。
这些数据表明投资者迫切寻找收益，愿意加大债券风险暴露，可能对债市的价格走势形成强支撑。

• 关键数据点：

- 利率债基久期中位数：5.25年
- 中长信用债基久期中位数：2.43年
- 非银行金融机构杠杆率：113.9%（距历史高点118.5%尚有一定空间）

• 券种层面表现：

老券与新券的利差变得极小，市场对老券性价比的偏好突出，利差压缩引发利率债与信用债多品种利差被充分挖掘，反映市场策略由宏观广泛配置转向个券精选，强调交易者技术面的灵活应对。

（二）“卷利差”行情的历史复盘与理解

• 关键论点与信息：

研究以2021年以来12轮市场利差变化行情为样本，揭示卷利差行情多源于债市无明显方向、资金面宽松但债市缺乏下行动力时的共性。

• 推理依据：

- 12轮行情中，除少数由大幅国债调整或牛市行情驱动外，多数行情下10年国债保持震荡，小幅波动，利差收紧成为调整主要方式。
- 利差收缩通常在市场出现利多消息如降准、降息或基本面走弱后见顶，伴随供给扩大或赎回压力，利差随后走扩。
- 结论认为本轮利差压缩接近尾声，但尚存约3bp弹性，尤其是国开债、农发行债、口行债相较国债仍有4bp到7bp的利差压缩潜力。

• 关键数据点：

- 当前10年国债次新券与新券利差约3bp
- 10年国开债次新券与活跃券利差约4bp
- 国开、农发、口行相对国债利差还存在4-7bp进一步压缩空间

• 推断分析：

该段显示市场的利差收紧尚未完全达到极限，表明债市在利率与信用利率的定价上还有一定的挤压空间，这对利率债及部分政策性金融债依然构成潜在正面配置机会。

（三）政策期待与未来行情展望

• 关键论点与信息：

长端及超长端利率若想突破前期低点，需要央行启动新的买债政策或发出更强信号（如允许国债缴存准备金），这是行情的重要支撑点，否则压利差市场格局可能持续，行情微调向活跃券转移。

• 推理依据：

- 增量货币政策尚未落地前，投资者预期央行持续宽松，下行利率空间存在，利差挤压持续。
- 一旦货币政策落实，止盈盘活跃，叠加季节性宽松弱化，债市波动可能放大，行情不确定性增加。

• 风险提示：

- 货币政策超预期调整可能打破预期中的利率趋势。
- 流动性出现超预期变化可能引发短期市场冲击。
- 财政政策出现超预期调整也将影响债市基调。

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3. 图表深度解读

图1 （第一页顶部大图）

• 描述：该图以向上仰视视角展示高楼耸立的景象，天空中有一架飞机航行，背景氛围静谧明亮。图片正中蓝色文字“华西研究创造价值”突出华西证券研究定位与使命。
• 图表与文本联系：

- 视觉传达华西证券作为专业机构的权威形象，隐喻“高空视野”和“宏观战略”的专业实力，契合报告内涵中的宏观角度分析。
- 飞机象征“前瞻”和“动能”，贴合报告对债市未来状态的分析与期待。

图2 与图3（第二页底部圆图与二维码）

• 描述：

- 图2为圆形图，内带有“华西研究创造价值”八个字的印章式设计，显得传统且权威。
- 图3是二维码，方便读者扫描获取报告或关注机构公众号。

• 联系文本：

- 强调本报告为华西证券研究所的专业产品，表明版权与官方权威性。
- 二维码体现新媒体传播特色，便于客户获取连续更新信息。

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4. 估值分析

• 本报告属于宏观策略研究，并无具体企业估值（如DCF、市盈率估值）内容，因而不涉及具体的估值模型计算。

- 报告重点分析宏观资金面、债市期限结构和信用利差演变，体现市场整体风险偏好与资金面变化对债市波动的影响。

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5. 风险因素评估

• 货币政策超预期调整：若央行加大或缩减宽松力度过快，可能导致债市利率和信用利差出现突变。

- 流动性超预期变化：包括可能的短期资金面紧张，交易环境转变，均会加剧债券市场波动。

• 财政政策变化：财政收支结构或赤字政策调整引发的债券发行量和利率走势变化。
• 潜在影响：上述风险均可能打破当前债市“满弓”局面，导致久期及杠杆急剧调整，引起债券价格大幅波动。报告并未详细说明具体缓解策略，但风险提示明确提醒投资者关注政策变化及流动性动向。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对当前债市的“满弓”状态表述较为有力，使用“卷到极致”“满弓”等词语体现了较强的市场集中度及风险偏好，这在一定程度上表现出对债市多头策略的肯定与期待，可能带有积极偏向。

- 报告对未来政策前景依赖较大，尤其将利率反弹的前提放在央行主动买债及缴准政策的出台，存在较强的政策依赖假设。若政策未按预期推进，相关策略或信号会面临较大不确定性。

• 利差弹性空间被认为较小但“尚存”，这需要投资者对信用风险有较好理解，且市场潜在波动风险仍然存在，报告对冲风险的角度较弱。

- 报告模型数据清晰，但对模型具体测算方法和底层假设未披露，不利于投资者对风险和不确定性进行更全面判断。

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7. 结论性综合

报告《满弓 待旦》从资金面宽松背景出发，详细展现了当前债市久期和杠杆处于历史高位，“满弓”之势明显，这种市场状态反映了投资者积极但也伴随着一定风险的布局。通过复盘过去12轮利差变化，报告揭示了利差压缩的阶段性特征及其与资金面、债券价格波动的内在联系，提示当前利差压缩虽接近极限，但尚存小幅弹性空间，主张对信用及利率债品种进行精细化挑选。

未来展望明确指出，增量货币政策未落地之前，利差压缩趋势或将延续，市场情绪偏向震荡逐步转向活跃券，只有在央行进一步买债或允许国债缴准的情况下，长端利率才能获得实质性支撑，市场止盈反应和波动或随之增强。

报告内配以权威形象的视觉素材，彰显研究机构实力和专业性，同时设置风险提示，提醒投资者关注政策和流动性潜在的超预期风险。总体上，报告为投资者提供了当前债市交易策略的宏观框架和前瞻预期，尤其强调了资金面与利差走势的核心作用与风险。

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（报告内容根据华西证券《满弓 待旦》宏观研究报告原创整理，重要结论均有对应页码标识）

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